過去一段時間，中國資產在全球市場迎來新一輪審視，海外投資者對中國科技企業的評估邏輯也發生了轉變。在傳統的電商、遊戲與社交等基本盤之外，AI時代正在進行技術重構與業務邊界擴張的超級平台，再次成為華爾街關注的重點。
在這場估值邏輯重塑中，螞蟻集團是一個極具代表性的樣本。
6年前，當螞蟻籌備IPO時，外界普遍將其定義為一家依託支付寶流量的「金融科技公司」，其核心業務和市場認知，緊緊圍繞支付、消費信貸與財富管理展開。但隨着人工智能浪潮到來以及螞蟻自身業務進展，這套基於金融科技的舊有估值框架，已無法準確定義今天的螞蟻集團。
近日，海外投資研究平台Seeking Alpha發表了一篇由資深股票分析師Dilantha De Silva撰寫的深度研究文章。該文章跳出了分析阿里巴巴電商或雲業務的傳統路徑，將目光直接聚焦於阿里持股33%的螞蟻集團。
文章提出了一個核心觀點：隨着螞蟻集團將AI能力融入業務生態，並向醫療健康、智能體商業等市場拓展，它已轉型為一家業務多元化的科技生態體系。因此，市場是時候對阿里巴巴所持有的螞蟻集團股權價值進行重新定價了。
在Dilantha De Silva看來，螞蟻集團的底層邏輯已經發生了由工具向生態，由單純的金融業務向前沿AI科技的轉變。該分析師在報告中指出，打破原有邊界的螞蟻，目前已經構築了三大有望在未來幾年提升其盈利水平的增長引擎：
第一大增長動力是AI醫療健康業務。通過推出AI健康助手螞蟻阿福及其醫生版，螞蟻不僅打造了一款面向用戶的健康應用，也打通了醫療交易的需求側與供給側。這種涵蓋問診、臨床決策支持的全鏈路商業模式，在中國市場具備較深的壁壘；對比近期估值達120億美元的美國同類初創公司OpenEvidence，螞蟻在醫療AI領域的商業化潛力擁有更大的想象空間。
第二大增長動力是AI版支付寶「阿寶」。擁有超10億活躍用戶的支付寶正在經歷一場商業模式的變革。通過AI智能體，支付寶的價值捕獲環節被前置，它不再僅僅是一個支付通道，而是變為了一個能夠串聯商品發現、購買與服務獲取的交易中心，這將進一步拓展支付寶未來的變現空間。
第三大增長動力是適應AI時代需求的支付基礎設施。在AI智能體日漸普及的趨勢下，市場需要一套支持支付、風控與審計的基礎設施。螞蟻推出了AI支付、AI錢包，並發布了智能體商業信任協議。這種既服務消費者，也通過Token Pay等產品服務AI模型公司的策略，被海外分析師比作「AI時代的Stripe」。
除了對業務引擎的剖析，文章還從財務估值角度，指出了當前資本市場存在的認知差。目前，螞蟻正處於AI研發投入高峯期，預計2025年研發支出達52億美元，這種戰略性投入壓制了當期利潤，導致傳統的市盈率估值法出現失真。但隨着螞蟻國際等獨立業務板塊相繼在海外完成孖展，外部資本已經開始用真金白銀為其多元化業務定價。分析師認為，即便採用相對保守的淨利潤倍數來估算其價值底部依然合理，而這還尚未計入阿福、阿寶等AI新業務的未來收益預期。
透過這份來自華爾街的觀察報告，市場看到了一個全面擁抱AI技術的「新螞蟻」。這篇文章不僅為全球投資者重新審視阿里巴巴的資產價值提供了一個新視角，也為理解螞蟻這樣的中國科技企業在AI時代的新價值，提供了一份客觀參考。
以下為Seeking Alpha文章原文：
阿里巴巴：所持螞蟻集團股權的價值需要重新定價
Alibaba: The Ant Group Stake Needs To Be Repriced
摘要
我曾深入研究阿里巴巴的國際電商業務，並為其雲計算業務建立估值模型。本文將重點分析阿里巴巴持股33%的螞蟻集團。
隨着螞蟻集團積極向AI醫療健康等多個高增長市場拓展，已不能再將其簡單視為一家金融科技公司。
我認為，螞蟻集團擁有三大增長驅動力，有望在未來幾年提升盈利水平。
本文將討論螞蟻集團的預期增長，對阿里巴巴估值意味着什麼。
過去幾年，我分析過阿里巴巴一些似乎尚未被市場充分關注的增長動力，包括深入研究阿里國際數字商業業務，以及對其雲計算業務進行估值。
今天，這篇文章將重點分析螞蟻集團。阿里巴巴持有螞蟻集團33%的股權。
阿里巴巴採用權益法覈算這筆投資，因此，螞蟻集團對阿里巴巴淨利潤的貢獻，在阿里巴巴利潤表中體現為單獨一項投資收益。今年第二季度（截至6月的季度），阿里巴巴確認來自螞蟻集團的投資收益為15.63億元人民幣。
9月23日，中信證券發布了一份關於螞蟻集團的研究報告，讓我有了重新審視這家公司的理由。中信證券分析師認為，單純以金融科技公司的視角分析螞蟻集團，已經不合時宜。
原因在於，螞蟻已經進入醫療健康、數據庫服務等新的市場，同時將先進的AI能力深度融入整個業務生態。
2020年，螞蟻集團因籌備首次公開募股（IPO）而廣受關注。通過旗下不同業務的發展，螞蟻集團已經轉型為一家業務多元化的企業，擁有多項快速增長的資產。
一、理解螞蟻集團
阿里巴巴持有螞蟻集團約33%的股權。螞蟻集團作為控股平台，旗下擁有多項業務。
支付和金融科技仍是螞蟻的重要基本盤。不過，如下圖所示，螞蟻正在向醫療健康、企業科技服務等多個市場拓展。
阿里巴巴在其20-F年度報告中，對螞蟻集團在阿里生態中的重要作用作出瞭如下說明：
螞蟻集團提供的多種產品和服務，已成為我們向平台消費者和商家提供服務及用戶體驗的重要組成部分。這些產品和服務，對我們的交易市場和生態體系發展至關重要。
特別是考慮到我們平台龐大的交易規模，支付寶以優惠的條件，為我們提供便捷的支付處理和交易擔保服務。
我們還利用支付寶及螞蟻集團其他產品和服務的便捷性、可獲得性和易用性，包括消費貸款和保險等，為生態中的用戶、商家和其他參與者提供高質量的體驗與服務。
接下來，我將分析螞蟻集團如何利用其長期積累的國內支付網絡基礎，向更高價值的市場拓展，並有望在未來五年推動淨利潤增長。
二、三大增長驅動力，為螞蟻集團帶來新的增長前景
如前所述，阿里巴巴採用權益法覈算螞蟻集團的投資收益。因此，在阿里巴巴持股比例保持不變的情況下，螞蟻集團淨利潤的增長，將直接反映在阿里巴巴確認的權益法投資收益中。
我認為，螞蟻集團目前擁有三大增長驅動力，有望在未來幾年提升其盈利水平。
第一大增長動力：AI醫療健康業務
2025年6月，螞蟻集團推出AI健康助手AQ。同年12月，AQ更名為螞蟻阿福。
用戶可以通過獨立手機應用、官方網站及支付寶小程序使用這款AI健康助手。
阿福主要提供三類功能：
1. 健康問答：包括檢驗檢查報告解讀、症狀諮詢等。
2. 健康陪伴：包括設定健康目標、智能提醒，以及同步蘋果、華為等主流手機品牌的健康數據。
3. 健康服務：包括醫生預約、在線問診和藥品購買等。
品牌升級以來，阿福陸續推出多項特色功能，以擴大用戶規模。
其中一項是AI醫生智能體。已有500多位知名醫生創建了獲得本人授權的AI分身，用於回答用戶的健康問題。這些AI醫生分身迄今已回答超過2700萬個問題。
阿福另一項值得關注的功能是對AI回答引入人工審核，使其成為中國首個向用戶提供這項功能的健康應用。
直到上個月，阿福的重點仍在於擴大需求側用戶規模。截至8月底，阿福已服務超過1億用戶，說明其早期用戶增長策略取得了成效。
不過，8月，螞蟻通過推出「螞蟻阿福醫生版」（AQ for Doctor），將供給側也納入了這項業務。該產品是「好大夫醫生版」的升級版本，定位為面向醫生的完整AI工作平台。
阿福醫生版的一項核心功能是臨床決策支持。醫生可以通過平台獲取約6000萬篇醫學論文、14萬份藥品說明書等資源，同時連接一個覆蓋超過30萬名醫生的網絡。
如今，阿福同時覆蓋醫療交易的需求側和供給側。在我看來，這為螞蟻創造了多種新的商業化機會。
下圖展示了螞蟻建立的醫療健康生態。
進入這一市場的時間點同樣重要。
阿福醫生版和供給側能力的推出，正值AI醫療健康需求預計將大幅增長的階段。
預計到2030年，中國AI醫療健康市場將以42.5%的年複合增長率增長，市場規模達到約190億美元。相比之下，2023年這一市場的規模僅為15.9億美元。
在保障患者安全的前提下，中國醫療衛生監管部門正在推動AI在醫療健康領域的應用，尤其是通過「健康中國2030」相關政策予以支持。
政策支持疊加AI技術能力的持續進步，有望推動阿福在2030年前得到更廣泛應用。
隨着阿福醫生版被整合進平台，我目前很難找到一家能夠與阿福完全對應的西方企業。
如果只看供給側，與之最接近的是OpenEvidence。該公司最近完成D輪孖展，估值達到120億美元。
考慮到阿福提供了覆蓋患者整個醫療健康服務流程、貫穿各個環節的完整解決方案，我認為，如果螞蟻醫療健康業務尋求外部孖展，投資者可能願意給予其明顯高於OpenEvidence當前估值的溢價。
第二大增長動力：支付寶推出的智能體服務「阿寶」
螞蟻集團的第二大增長動力，是AI版支付寶——阿寶。
阿寶於2026年6月推出。支付寶用戶可以直接通過支付寶首頁使用阿寶。
通過輸入文字指令或語音交流，用戶可以讓這個AI智能體平台完成多種任務，包括點餐、寄快遞、叫車，甚至購買共同基金等投資產品。
6月推出邀請制測試版之後，支付寶於7月推出公開測試版，提供約70項技能或辦事服務。
支付寶目前擁有超過10億活躍用戶，同時有超過8000萬商家使用支付寶。
阿寶的價值未必在於進一步擴大支付寶的用戶規模，而更多在於為平台創造新的商業化方式。
截至8月，阿寶已經對超過1萬項服務完成AI化改造。
為了擴大這一智能體平台的覆蓋範圍和可用性，螞蟻還達成了多項重要合作，包括與華為、OPPO等手機廠商，以及比亞迪、吉利等16家汽車製造商合作。
從商業化角度看，我認為，阿寶的快速普及將從根本上改變支付寶的商業模式。
過去20年，支付寶主要通過支付環節實現商業變現。
但阿寶具備覆蓋商品發現、商品購買及服務獲取等環節的智能體能力，這意味着支付寶未來的變現空間有望進一步擴大。因為在支付行為發生之前，支付寶就很可能有機會從交易鏈路中獲取商業價值。
例如，商品付費展示、商家線索獲取服務收費，以及交叉銷售螞蟻集團的財富管理、保險等金融服務產品。
當然，阿寶的增長也將對支付寶處理的交易總量產生積極影響。
考慮到智能體商業的發展預期，螞蟻推出阿寶的時機同樣值得關注。
根據Mordor Intelligence的數據，AI零售與電子商務市場預計將在2031年前保持29%的年複合增長率，屆時市場規模將達到2180億美元。
從地區來看，亞太地區預計增長最快，年複合增長率接近35%。
在這一增長預期下，全球支付平台正競相爭奪智能體商業交易的首選交易基礎設施地位。
中國有望成為全球最大的智能體商業市場之一。隨着阿寶持續推廣，支付寶似乎處於有利位置，有望在這一市場佔據主導地位。
第三大增長動力：適應AI時代需求的支付基礎設施
螞蟻集團的第三大增長動力，是其能夠適應AI時代需求的支付基礎設施。
隨着AI智能體日益普及，市場需要一套可信賴的基礎設施，來支持支付處理、退款、審計追蹤以及欺詐風險控制。
螞蟻集團旗下多項業務覆蓋了上述領域，因此具備獨特優勢，有望抓住這一市場機會。
下表總結了螞蟻集團構建的智能體AI信任基礎設施中的部分關鍵產品。
除了新推出的產品，螞蟻還持續關注AI支付的治理問題。
螞蟻發布了中國首個智能體商業信任協議（Agentic Commerce Trust Protocol），並建立了專門的安全系統，用於監測智能體AI交易。
此外，螞蟻還推出了面向開發者的激勵計劃，通過提供Token獎勵，吸引開發者構建支持AI支付的智能體應用。
在支付處理基礎設施市場，螞蟻集團正在探索與Stripe相似的業務拓展方向：既服務消費者，也服務AI模型公司。
Stripe通過收購Metronome，將業務延伸至面向AI模型公司的計費基礎設施。類似地，螞蟻也在通過Token Pay產品，拓展AI模型公司的支付服務市場。
三、對阿里巴巴估值的影響
我認為，在醫療健康業務的發展、阿寶的商業化潛力，以及適配AI的支付基礎設施日益普及的推動下，螞蟻集團未來五年具備良好的增長前景。
對於螞蟻集團這樣一家快速增長的企業，過度依賴歷史現金流的傳統估值模型，可能並不適用。
需要注意的是，螞蟻目前正持續加大AI投入，同時向新的市場拓展。
螞蟻的研發支出已從2023年的31億美元增加到2025年的52億美元。這些投入主要集中在基礎大語言模型、AI醫療健康服務和AI驅動的支付基礎設施等領域。
高額研發支出已經計入當期利潤表，但這些投資預期帶來的收益，短期內可能還不會反映在螞蟻的財務報表中。
這也意味着，簡單採用市盈率（P/E）倍數進行估值，同樣存在困難。
從估值角度看，我認為，理解螞蟻集團的最佳方式，是將其視為由多個相對獨立的業務板塊組成的企業。
值得注意的是，這些獨立業務板塊如今正開始尋求外部資本。
我們已經知道，今年早些時候，螞蟻國際（Ant International）完成了12億美元孖展，投前估值約為100億美元。需要強調的是，這只是螞蟻集團旗下的一個業務板塊，而非螞蟻集團整體。
這一孖展清楚地表明，螞蟻集團旗下業務的價值已經獲得外部投資者的認可。
在螞蟻國際成功完成孖展後，如果螞蟻數科（Ant Digital Technologies）、OceanBase等其他業務也開始尋求外部孖展，以支持進一步增長，我並不會感到意外。
對於金融科技業務，最簡單的估值方法，是從權益法覈算的投資收益入手。
今年第二季度（截至6月的季度），阿里巴巴確認來自螞蟻集團投資的淨收益為15.63億元人民幣，約合2.3億美元。
這為理解螞蟻核心業務的基礎盈利能力提供了一個很好的起點。
第三季度（截至6月的季度）權益法覈算的被投資企業業績
來源：阿里巴巴第三季度業績公告
如果簡單地將這一季度的投資收益年化，阿里巴巴每年來自螞蟻集團的淨收益約為62.5億元人民幣，約合9.2億美元。
儘管我預計螞蟻集團未來幾年的增長將會加快，但採用相對保守的淨利潤倍數，來估算其價值底部，仍然是合理的做法。
同時，不應忽視的是，螞蟻集團當前的盈利水平本身就受到了大規模AI和研發投入的壓制。
上述對核心業務的估值，尚未考慮阿福、阿寶等新業務未來可能帶來的增長收益。
這些業務為螞蟻集團的整體估值提供了額外的上行空間。
儘管這些新業務目前仍在持續投入、消耗資金，但正如前文所討論的，已有較充分的早期跡象表明，這些平台正在形成用戶黏性較強、競爭壁壘較深的軟件業務模式。
螞蟻集團確實正在轉型為一個業務多元化的科技生態體系。
我相信，隨着這些業務多元化的進展逐漸獲得投資者關注，市場最終將開始重新評估阿里巴巴所持螞蟻集團股權的價值。
結論
阿里巴巴是一家業務深入多個市場的科技巨頭。
在我看來，其持有的螞蟻集團股權，是阿里巴巴業務體系中最少受到市場討論的部分之一。
螞蟻集團正積極向新的市場拓展，並迅速成長為一家業務多元化的科技企業。
我認為，市場重新評估阿里巴巴所持螞蟻集團股權價值，可能比預期來得更早。
這也成為我目前繼續看好阿里巴巴（BABA）的又一個理由。