中金分析認為，未來1-2個月可能是流動性寬鬆交易的窗口期，為中外股票、黃金、美債等大類資產提供相對有利的宏觀環境。在流動性驅動的市場中，股票等風險資產已經有一輪明顯上漲，臨近9月初重要慶典，月初中外經濟數據集中披露，資產波動率有可能上升，當前市場環境風險與機會並存。

美國：聯儲局超預期轉鴿，暗示9月重啓降息，美元流動性或階段性走向寬鬆

上周五全球央行年會上，聯儲局主席鮑威爾超預期放鴿，提出需要調整貨幣政策平衡風險[1]，這一表述暗示聯儲局或於9月FOMC會議上重啓降息，市場計入9月降息概率升至86%（圖表1）。

圖表1：期貨市場預期9月聯儲局降息概率提升至86%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

鮑威爾這一轉向，說明聯儲局在「控通脹」與「穩增長」的兩難選擇之間選擇了後者，可以降低美國衰退風險，但增大滯脹風險。我們預期美國通脹已經迎來上行拐點，上行周期會接近一年（圖表2）。

圖表2：通脹分項模型預測美國通脹未來1年可能繼續上行 

資料來源：Haver，中金公司研究部

但在未來1-3個月，我們認為投資者難以對通脹上行的持續時間與幅度形成定論，聯儲局也完全可以把通脹上行解釋為「暫時性」現象，可能要等到2025年末或2026年初，通脹持續上漲才能挑戰「通脹暫時論」，阻礙聯儲局降息的節奏與幅度。因此未來一段時間或成為階段性的美元寬鬆周期。聯儲局在「通脹上行+增長下行」背景下降息，歷史經驗看美元貶值，黃金上漲，美債利率下行，但美股表現較為分化（圖表3）。

圖表3：聯儲局在「通脹上行+增長下行」背景下降息，歷史經驗表明美元貶值，美債利率下行，黃金上漲，但美股表現較為分化

資料來源：Bloomberg，同花順，中金公司研究部   

注：通脹上行為核心CPI按年增速過去6個月移動平均上行區間，增長下行區間為GDP按年增速過去6個月移動平均下行的區間，把通脹上行、增長下行與聯儲局降息區間取交集，計算資產回報。

在本輪聯儲局寬鬆周期中，通脹前景是最大變數，但對美元下行周期的阻力可能影響有限：如果通脹壓力低於我們預期，基本面支持聯儲局持續寬鬆，推動美元下行。如果美國通脹反彈，聯儲局在政治壓力背景下堅持降息，或損害聯儲局獨立性與美元信譽，同樣支持美元下行。美元下行反映美元流動性寬鬆，對中外大類資產都有支持，尤其利好非美股票與黃金錶現（圖表4）。

圖表4：美元下行期，黃金、商品、股票趨於上漲，非美股票跑贏美國股票

資料來源：Haver，中金公司研究部

投資者今年一度擔憂Q3美債發行壓力，我們認為可以適當關注，但可能並非市場主要矛盾，對美元流動性影響有限（《大類資產2025H2展望：秉韌謀新》）：由於關稅收入改善財務狀況，美國財政赤字率正在下行，加速發債的必要性不高（圖表5）。

圖表5：由於關稅收入改善財務狀況，美國財政赤字率正在下行，加速發債的必要性不高

資料來源：Haver，中金公司研究部

債務上限7月初就早早得以解決，財政部資金補充需求原本就小於以往債務上限時期，且財政部可以逐步發債補充資金缺口，緩解市場壓力（圖表6）。

圖表6：債務上限問題早在 7 月初就得以解決，美國 TGA 賬戶餘額高於以往債務上限時水平，減少了需要發債補充資金的金額

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

更為重要的是，目前美國市場上流動性仍然充足，銀行準備金水平遠高於2019年「錢荒」時水平（圖表7），且聯儲局可運用SRF、SLR等流動性工具及時補充流動性。

圖表7：美國市場上流動性充足，銀行準備金水平遠高於2019年「錢荒」時水平，降低流動性風險 

資料來源：Haver，中金公司研究部 

因此我們認為美債發行風險相對可控，海外宏觀風險主要來源是經濟基本面與聯儲局政策。既然聯儲局已經明確表態，淡化通脹風險，開啓降息周期，美元流動性可能階段性改善，提振風險偏好。

中國：財政靠前發力，宏觀流動性向股票市場流動性轉化

去年「924」之後政府加槓桿，財政發力投放貨幣（圖表8），M1、M2均轉為上行（圖表9）。疊加去年同期清理手工補息的低基數效應，M1增速從-3%低點迅速反彈至5.6%。宏觀流動性持續改善。

圖表8：中國近年M2高增，財政發力貢獻較多

資料來源：Wind，中金銀行組

圖表9：M1、M2增速轉為上行，M2-M1剪刀差收窄

資料來源：Wind，中金公司研究部

「924」以來政策發力，不僅提升了宏觀流動性，更重要的是有效扭轉了悲觀預期，形成政策看跌期權，降低股市下跌風險。春節期間DeepSeek橫空出世，創新藥、軍工等新型行業也先後迎來「DeepSeek時刻」，則打開市場上行空間。4月份「對等關稅」公布後中國股票韌性彰顯，隨後的三輪中美貿易談判降低雙邊關稅水平，美國部分對華關稅延後實施[2]，外部不確定性大大降低。內外因素疊加，讓中國股票預期回報明顯上升（圖表10）。

圖表10: 居民金孖展產中，股市收益明顯提升 

資料來源：Wind，中金公司研究部

居民財富需要在房市、股市、債市與存款之間進行資產配置，在股票配置性價比上升的同時，低利率環境削弱了債券與存款的吸引力，金融與信用周期下半場削弱了地產的吸引力，資產配置需求導致「存款搬家」進入股市，即宏觀流動性向股票市場流動性轉化。7月金融數據顯示非銀存款新增2.1萬億元，為歷史次高，且按月遠高於季節性。

同時，A股日成交金額和換手率大幅提升（圖表11），孖展餘額出現新一輪擴張（圖表12）。資金流入推動股市上漲，股市上漲又吸引更多資金流入，股市表現與資金流動形成正反饋，強化了股市上漲趨勢。

圖表11：A股日成交金額和換手率大幅提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：A股孖展餘額出現新一輪擴張  

資料來源：Wind，中金公司研究部 

從邏輯上來講，在流動性寬鬆時期資金既可能進入股市，也可以進入債市。但在低通脹背景下，中國股債相關性可能長期為負，因此股債之間更容易形成「股債蹺蹺板」，而非「股債雙牛」（圖表13-圖表14）。

圖表13：疫情之後中國股債相關性由正轉負

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：低通脹時期，增長預期主導市場走勢，股債相關性下降轉負  

資料來源：Wind，中金公司研究部 

中美流動性共振，形成市場窗口期，風險在於持續性與波動率

由於美國與中國流動性都邊際上趨於寬鬆（圖表15），且距離11月中美談判下一輪截止日期尚有時日，未來1-2個月可能是流動性寬鬆交易的窗口期，為中外股票、黃金、美債等大類資產提供相對有利的宏觀環境。

圖表15：中美M2都在上行，流動性可能同步寬鬆

資料來源：Wind，中金公司研究部

但需要警惕的是，內外流動性同步寬鬆也可能是階段性的，行情持續性存在變數：從外部看，如果美國通脹持續上行，最終可能打亂聯儲局降息與美元流動性寬鬆節奏。從內部看，今年財政靠前發力，政府債券發行節奏較快（圖表16），如果沒有進一步刺激政策，政府債券發行節奏可能開始放緩，帶動M2與社融迎來下行拐點，宏觀流動性轉為收緊。

圖表16：本年度財政靠前發力，政府債券發行節奏較快

資料來源：Wind，中金公司研究部

 此外，在流動性驅動的市場中，股票等風險資產已經有一輪明顯上漲，臨近9月初重要慶典，月初中外經濟數據集中披露，資產波動率有可能上升，當前市場環境風險與機會並存。

資產配置建議：超配A股港股黃金，標配中美債券，低配商品，美股從低配上調至標配

中美流動性環境共振改善，美元大概率進一步下行，對各類資產（股票、債券、黃金、商品）形成利好，建議提升風險偏好，超配中國股票。

從估值角度，滬深300指數動態市盈率14倍，接近歷史均值（15.5倍）。在21年、15年、09年牛市周期中，滬深300市盈率曾經觸及31倍、37倍、42倍，中國股票估值仍有上行空間（圖表17）。

圖表17：滬深300市盈率低於歷次牛市高點

資料來源：Wind，中金公司研究部

從潛在場外資金角度看，私募基金倉位水平低於歷史均值，主動偏股型公募基金的A股倉位降至十年新低，主動性外資仍然低配中國股票，大方向上賺錢效應與資金流入可能繼續與股票表現形成正循環。但由於此前已經漲幅不小，且經濟基本面仍待改善，9月初市場短期波動率可能有所抬升。

對於美股，我們此前提出政策明顯轉向形成市場拐點（圖表18）。

圖表18：歷史上美國貨幣政策轉向與全球政治衝突緩和通常是股市見底回升的催化劑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

既然特朗普已經大幅糾偏經濟政策，聯儲局也已明確轉向寬鬆，我們建議將美股從低配上調為標配，但是不悲觀並不代表轉為樂觀：從估值角度看，美股相對美債和非美股市估值仍然偏貴，標普500指數股權風險溢價接近0%（圖表19），同時美股波動率過低，與利率環境不匹配，可能形成潛在風險（圖表20）。

圖表19：美股相對美債和非美股市估值仍然偏貴

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 

圖表20：美股VIX相對期限利差被嚴重低估

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

根據以往聯儲局在滯脹期降息時的市場表現看，美股也未必上漲。在歷史上的美元貶值周期，美股在計入美元匯率損失後往往跑輸非美市場，美股並非全球權益資產中的佔優方向。2025年初至今，上證指數累計回報16%，高於標普漲幅10%，恒科回報30%，明顯高於納指漲幅11%，再考慮美元對人民幣貶值2%，中國股票明顯跑贏美股，符合美元下行期的歷史規律。綜合風險收益，我們認為A股和港股相對美股的配置性價比更高。

流動性轉向寬鬆，實際利率和美元指數下行同樣利好黃金錶現，我們維持超配黃金。黃金年初上漲幅度較快，超出與基本面相匹配的水平，導致短期波動有所增大。從長期趨勢看，本輪黃金上漲幅度和時間都遠低於以往黃金價格上行周期，可能當前仍處於牛市初期（圖表21）。

圖表21：與歷史黃金牛市行情的上漲幅度與持續時間相比，當前黃金行情可能演繹仍不充分，現在或仍處於黃金牛市的初期階段

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們建議淡化黃金交易價值，關注長期配置價值，逢低增配。中國利率過去兩年相對經濟基本面下行過快（圖表22），風險偏好提升 「股債蹺蹺板」壓制債市表現，利率水平可能向經濟基本面有所收斂。

圖表22：過去兩年債券利率下行幅度相對經濟基本面過快，「股債翹翹板」效應下債券利率短期可能向經濟基本面相對收斂

資料來源：Haver，Budget Lab，中金公司研究部

但在信用周期和經濟增長中樞下移的大背景下，長期看利率中樞下行仍是大勢所趨（圖表23）。

圖表23：根據國際經驗，信用周期下半場私人部門去槓桿，利率往往處於長期下行周期之中  

綜合多空因素，我們建議標配中國債券。雖然今年美債供給風險可控，但通脹風險或在1-2個季度後逐漸抬升，增加市場不確定性。如果二次通脹推遲兌現，或美國經濟明顯下行，不排除十年期美債利率降至 4%以下的可能性；但另一方面看，通脹反彈也完全有可能導致聯儲局在9月降息後放緩降息節奏，利率重新上行。我們對美債保持中性，建議維持標配。