文章來源：財經雜誌

中國香港特區銀行體系總結餘，將由不足450億港元增至913.09億港元。

數字近乎翻倍增加，源於港元匯率（下稱“港匯”）持續走強觸發強方兌換保證：5月3日晨，中國香港特區金融管理局（下稱“金管局”）入市承接60億美元沽盤，向市場注入465.39億港元。此次快過市場預期注資後，前述總結餘增至913.09億港元。相隔數日，則源於交易需經清算及當地銀行結算採用“T+2（交易日加2個工作日）”模式等因素。

此次數字增加受到高度關注，既因此舉創下自2004年來金管局最大單日入市紀錄，也是該局近五年來首次入市啓動“接錢”。不僅如此，在流動性近乎翻倍後，總結餘仍有望繼續增加。

要理解這些變化出現的原因及所蘊含的意義，需引入中國香港特區經濟及金融市場多重語境。整體而言，作爲外向型城市經濟體和國際金融中心，中國香港的對外貿易及金融市場交投帶來資金流動，是影響港匯走勢的兩大基本因素。

對於貿易變化所將帶來的影響，《財經》近日曾多次刊發相關報道，本文主要關注從金融市場交投方面解釋港匯走強。對此簡單梳理總結：當地金融市場近日對港元需求多元且強勁，包括但不限於大量外部資金從美元資產分散（部分以中國香港爲基地的投資者或基金，在市場動盪時拋售美元債券及股票，將資金調回本幣）、港元資產成爲資金避風港（部分出口商將資金轉成港元存在當地），加上“北水（中國內地資金）”大量湧入、進入股息派發集中期，以及多隻大型IPO（首次公開募股）排隊等因素。

金管局方面近日公開表態較爲關注的，是與股票投資相關的因素。該局近日分析：港匯近期偏強，“主要由於股票投資相關的港元需求有所增加。同時多隻區內貨幣近日兌美元升值，亦帶動港匯走強”。

在金管局此番入市“宏觀調控”過程中，銀行體系總結餘高低爲何受到關注？港股走強，爲何會影響港匯走勢？中間有哪幾重傳導及作用機制？二者關係是單向還是雙向的？針對這些問題，以下幾點或許值得關注：

首先，所謂香港銀行體系總結餘，含義是指當地持牌銀行在金管局結算戶口的結餘總額。其既可用於結算銀行同業間收支，也可用於銀行與金管局間收支，是港元貨幣基礎的組成部分之一。這一部分的規模在港元貨幣基礎中的佔比不高，但波動最爲明顯，同時也是體現金管局調控港匯的重要觀察窗口。

如前所述，中國香港特區銀行體系總結餘近日將由不足450億增至913.09億港元。但與之相比，按照金管局於4月30日公佈的當地貨幣發行局賬目顯示：截至2025年3月底，當地貨幣基礎爲19771億港元。因此，港元貨幣基礎的其他三個組成部分纔是佔比“大頭”，即負債證明書、特區政府發行的流通紙幣和硬幣、未償還的外匯基金票據及債券。

按照當地學界觀點：銀行總結餘可被視爲捍衛港匯的“第一層保護”。第二及第三層保護，則分別是銀行持有的外匯基金票據和債券（金管局發行、以美元爲基礎），以及中國香港外匯儲備加必要情況下會出手援港的中國內地外匯儲備。

金管局之所以要調控港匯或曰捍衛港匯，目的是維持港元與美元間的固定匯率關係。在全球金融市場中，這種需要付出一定代價帶來的穩定性，被普遍認爲能給中國香港經濟及金融市場帶來多重收益。因此，整套體系雖曾多次引發討論，但仍保持與時俱進狀態。

回溯中國香港金融史：經歷亞洲金融危機動盪後，爲減少市場投機操縱、緩和市場波動，金管局於1998年9月公佈了多項技術性改革措施。其中一項是：在港元轉弱至指定水平時，可按固定匯率把港元兌換爲美元；2003年至2005年間，美元疲弱導致大量資金流入中國香港，金管局又於2005年推出三項措施，包括將弱方兌換保證確定爲7.85、推出強方兌換保證7.75，以及可在兌換範圍內進行符合貨幣發行局原則的市場操作。

幾輪改革後，中國香港聯繫匯率的貨幣基礎，已被多次強調將得到金管局所持美元資產十足支持，前述貨幣基礎任何變動，都能拿出美元資產進行配合。金管局提供兌換保證：承諾在7.75港元兌1美元的強方兌換保證水平，按銀行要求賣出港元（近日表現爲入市接盤，向市場注入465.39億港元）或買入港元，從而令港匯恢復7.75至7.85兌換範圍。

要在微觀層面理解這種承諾，直接抓手之一，就是銀行體系總結餘變化，即當港元因種種原因出現短缺或曰觸及強方兌換保證，金管局會從銀行“購買”美元，轉換後的港幣計入持牌銀行結算戶口，從而增加總結餘。此舉即稱金管局“注資”，反之則爲“抽資”。

作爲國際性金融中心，金管局的此種雙向操作，往往要考慮美元漲跌及美息變動情況。例如，在美元進入加息週期下，如出現美息高於港息，就會給投資者進行套息（套利）交易提供空間。所謂套息，其獲利空間是以較低利率借入港元后換成利率較高的美元，以此賺取利差。與此同時，市場對港元需求偏弱，導致匯率降低，金管局就會賣出美元買入港元，反之亦然。

弱方兌換保證被觸發後，金管局賣出美元買入港元，資金隨之流出港元體系，銀行體系總結餘相應下降，市場上港元流動性有所減少，港元拆息有動力逐步上升至與美元息差收窄，從而抵銷套息交易、減少資金流出港元。反之亦然。

兩種操作的目的，都是使港元保持在7.75至7.85區間內，這正是聯繫匯率的制度設計初衷及政策實施預期。在該制度下，港元拆息雖在理論上可被理解爲應趨近於美息。但在現實金融市場環境中，兩種利息趨同的速度快慢，其實也受香港本地市場對港元資金的實際供求影響。簡言之，不同期限的港元拆息與美息出現不同程度差距，並不稀奇。

其次，作爲國際金融中心，資金流入流出波動性較強被認爲是平常事。爲相對“熨平”這種資金變化，前述金管局通過強方/弱方兌換保證“接手”只是輔助手段。滿足各類行業資金需求、消化資金變動的主渠道或主調控池，其實是當地的銀行體系。這也是每次金管局出手“接錢”往往會成爲新聞的核心原因之一。

如前所述，所謂“銀行體系總結餘”，指香港各家銀行設於金管局結算戶口的結餘總和。銀行可用該結算戶口與金管局、與其他本地銀行之間進行支付結算。一個值得提及的細節是：該類戶口結餘沒有利息。正因如此，當地銀行一般不會在結算戶口中存放大量餘額。結算戶口結餘，故而只是銀行總資產的一小部分。

按照2023年金管局總裁餘偉文在一篇談及聯繫匯率制度文章中指出的觀點：銀行體系總結餘（只）反映銀行在相關“交收平臺”上的總流動性，“我們的着眼點應該放在整個銀行體系可以動用的資金”。

餘偉文此番表態的背景，是當時市場中有觀點指出：可將銀行體系總結餘當作香港銀行體系流動性充裕與否的觀測指標。事實上，類比貨幣局制度和一般中央銀行制度，香港銀行體系總結餘賬戶，本質上可被理解爲類似商業銀行在央行開立的備付金賬戶。

在此基礎上梳理香港熨平資金變化需求的核心基礎架構，重點是香港（港元）同業拆借市場，這一機制纔是當地銀行體系最重要的港元流動性來源。該同業市場有兩種基本交易模式：一種是同業資金存放，另一種是外匯掉期（兩者交易量約爲1比3）。一個至三個月的短期拆借多以資金存放方式解決，三個月以上交易則多爲掉期。交易除直接在存款機構間協商，還可通過貨幣經紀人進行撮合。

通過這個高頻次進行交易的市場，期限整體較短的港元利息結算利率（HIBOR，Hong Kong Interbank Offered Rate，中文也可簡稱港元拆息），才被普遍認爲是能較全面反映當地銀行流動性充裕與否的核心指標之一。商業融資和借貸活動，銀行體系季節性需求如季結和年結等，都可能影響港元拆息。

據香港財資市場公會近日資料顯示：期限較短的港元拆息相對偏緊，超短期融資利率隔夜拆息報4.3釐，1星期、2星期和1個月的港元拆息，則依次爲4.1釐、4.07釐和3.98釐。

與之相類似指標，還有香港銀行同業人民幣拆息（CNY HIBOR）。此外，前述資金流出港元體系兌換成其他幣種（如美元）後，其實仍可能留在香港金融體系內。一組可資對比把握的指標，是銀行體系總結餘下降、但銀行體系存款總額仍保持平穩或增加。

近日金管局出手向市場注入港元，銀行體系總結餘大幅增加至近千億港元，可能會對壓低短期拆息有一定作用。對部分銀行來說，管理流動性需求的工具，除前述同業拆借市場，還包括金管局所提供的靈活貼現窗操作。在金管局設有港元結算戶口的銀行，可憑所持外匯基金票據及債券作抵押品訂立回購協議，通過貼現窗借取港元資金。

在貼現窗中，金管局向銀行收取利率，被稱爲“貼現率”，其採用“基本利率”計算。聯繫匯率制度下，香港的基準利率（即貼現窗基本利率）直接掛鉤美國基準利率，美聯儲貨幣週期因此會影響港匯與港元利率。

在此之前，對使用更高利息的貼現窗手段熨平資金需求，市場人士往往會產生一些標籤化印象，故當地銀行一般不太願意使用這一政策工具。滿足資金缺口一般優先選擇與銀行同業進行拆借，隨着資金需求不斷增加，近期這一刻板印象已被有限度打破。

第三，充足的外匯儲備及堅實的經濟基礎，是中國香港聯繫匯率制度穩健運行的根基。在此基礎上，國際性及重大經濟及金融事件等，往往會影響當地市場資金需求、風險情緒，造成港元資產需求增減，進而帶來港匯與港元利率波動。近日港股市場火爆及由此產生的各種流動性聯通，或許是一個較好的例子。

從年初開始至今，中國香港當地多家銀行通過前述貼現窗機制頻繁借用相對更高利息資金，意味着當地港元流動性偏緊已持續數月，這也被認爲是股市火熱的重要標誌。本輪關稅戰開始後，各類資金仍繼續流入港股市場帶來港匯持續上漲。

從宏觀層面看：在4月初美國宣佈“對等關稅”政策前，4月3日港匯收報7.77795，相較於較2月12日的7.79365，兩個月內已累升逾0.20%。除3月26日（約1998億港元），此期間每個交易日港股成交額均超2000億港元。

除交易額大增對資金需求增加，前述金管局重點關注的股票投資產生港元需求，其實亦有多層互相嵌套及影響關係，例如“北水”不斷增持港股（需轉換爲當地貨幣）、部分上市企業提前在二季度派發股息等。此外，也不排除有興趣參與IPO的外來投資者覺得當地利率偏高，放棄借取而是直接購買港元入市。

截至目前，中國香港金融市場中最受關注的港元需求之一，仍是新股上市導致的活水湧港。以5月2日截止的滬上阿姨（02589）新股招股認購爲例，其孖展（當地金融用語，意指投資者借錢投資，從價格波動中博取更高利潤）超購逾3300倍，凍資達940億港元左右，就被部分金融分析人士指出是此次金管局入市的直接原因之一。

在此方面，2025年初至今，在港已提交申請或公開宣佈上市意向的公司，已有約30家。此外，作爲“杭州六小龍”之一的羣核科技，以及福建寧德時代這些重點企業，則有望於二季度在港上市。不僅如此，螞蟻集團據多方報道也正計劃將旗下螞蟻國際單獨在港掛牌。

正因如此，金管局“接錢”或許剛剛開始。按照以往經驗，類似動作一旦開啓往往會多次進行，這意味着本輪港匯或許仍有一定走強空間。部分相關預測表明：假如金管局持續承接美元，二季度末銀行體系總結餘或將達到1000億至1200億港元規模。

實際數據高低，除受宏觀關稅戰進展及中國香港整體經濟環境影響，或許也將與港股價格回調程度、監管機構對前述新股孖展融資設定上限（認購新股借貸券商最少收取10%認購資金）落地快慢等因素有關。如港股股價企穩且新股上市順利，則總結餘緊張狀況被普遍認爲仍將持續。

一如既往，金管局近日亦表態稱：將繼續密切留意市場動態，確保港元市場有序運作。