中金公司表示，研究2015年來1232家港股IPO發現：平均首日破發率達50.5%，不存在穩定套利機會。收益呈現顯著"大小年"差異，2016-2017年表現最佳，2021-2023年明顯下滑。行業上新經濟公司表現更佳，小市值和高熱度公司前期領先但後續轉弱。操作策略上，上市3個交易日內賣出潛在收益最高，基石投資者6個月解禁後不宜立即賣出。

要點

今年港股活躍，導致IPO也不斷增多，包括很多A股赴港上市，讓港股成爲全球融資第一。我們測算，下半年港股IPO和配售總規模約3,000億港元，資金供給也在3,000億左右，大體打平。

關鍵是，新上市公司表現亮眼，甚至較A股大幅溢價。但港股發行機制也導致上市後表現和“打新”策略不盡相同，這對內地投資者尤爲關鍵。

• 如何參與？港股通尚不可以參與，上市後也需要一定時間才能納入港股通。正因如此，我們多次提示，南向資金無法獲得“絕對定價權”。

• 是否參與？不存在穩定的套利（平均勝率50%左右），因時而異（大小年差異顯著）、因項目而異（不同公司差異顯著）、超額收益隨時間遞減，因此需要精選而非普遍撒網。

• 怎麼選擇？新經濟表現更佳，小市值與高熱度公司前期表現好，但後續往往轉弱。

• 怎麼操作？上市3個交易日收益最高，6個月解禁期後就不宜立刻賣出，但供給壓力增加也給看好公司長期前景投資者再介入機會。

2025年以來，港股市場持續活躍且跑贏全球主要市場，尤其是A股市場。二級市場的活躍導致除了南向資金大舉流入港股外（《南向流入還有多少空間？》、《誰又是南向的主力？》），越來越多的公司也紛紛赴港上市，甚至包括很多A股公司。作爲全球最大的IPO融資市場之一，港股今年以來IPO也格外活躍，融資總額已經位居全球第一。與此同時，今年以來部分新股上市後表現格外亮眼，尤其A to H代表性公司寧德時代港股上市後，出現了港股價格高於A股近40%的“異常現象”，這都點燃了投資者參與港股IPO投資（所謂“打新”）的熱情。

但“硬幣的另一面”是，IPO和配售的增多也會增加流動性的“抽水”（我們測算下半年大約在3,000億港幣左右，略高於上半年，《誰在主導港股行情？港股流動性圖景》）。而且，港股的發行機制也導致IPO上市後的表現特徵和“打新”收益與相應策略有很大不同，這對參與港股打新的內地投資者尤爲關鍵。因此，瞭解IPO定價機制、特別是上市後的股價表現特徵，對決定何時參與、何時退出都有重要參考價值。

港股IPO市場現狀：募資規模全球第一，A to H上市火熱；市場情緒明顯改善

今年以來，隨着港股市場回暖與政策的支持甚至鼓勵，港股IPO市場也愈發火熱。截至7月25日，2025年已有52家公司登陸港股上市，接近2024和2023年全年的75%（均爲70家）。這其中的一個新趨勢是，自去年9月美的港股上市以來，越來越多的A股公司也選擇赴港上市。目前已有包括美的集團、寧德時代與恆瑞醫藥等13家A股龍頭企業登陸港股，後續更有超過50家A股披露赴港上市計劃，呈現A to H上市持續火熱的勢頭。

融資規模方面，今年港股IPO首發募集資金已達1,273.6億港元，創2021年以來新高，接近過去兩年的總和（2024年877.4億港元與2023年462.9億港元）。一方面，這得益於港股對龍頭公司的吸引力，儘管它們在港發行的股本比例並不算高，例如寧德時代港股410億港元的募資規模僅爲其公司總市值的3%左右，但依然成爲2025年全球最大IPO，並且助力港股成爲全球IPO募集資金最大的市場。另一方面，這與港股市場持續充裕的流動性息息相關，否則無法在短期內容納如此多的流動性需求。我們判斷金管局在5月初投放遠多於正常干預港幣強方保證所需要的資金量，不排除可能就是對沖當時即將上市的寧德等大規模IPO需求（《Hibor如何影響港股？》）。除了首發IPO外，今年的配售等再融資也非常活躍，規模甚至超過IPO，截至目前已經達到1,730.0億港元，接近過去兩年港股再融資總額之和（2024年871.4億港元，2023年946.2億港元）。

圖表1：年初以來港股市場在全球主要市場中表現領先，並明顯跑贏A股

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表2：2024年下半年以來，港股日均成交額大幅抬升

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表3：今年以來港股IPO十分活躍，募資總額排名全球第一

資料來源：FactSet，WFE，中金公司研究部

我們曾在《A to H上市浪潮影響有多大？》一文中詳細梳理了爲什麼越來越多的公司，尤其是A股公司選擇赴港上市。總結而言，除了1）國內政策環境支持，例如《5項資本市場對港合作措施》明確支持內地行業龍頭也赴港上市，以及2）公司自身拓展海外業務需要，如構建海外融資平臺、滿足公司海外業務拓展等國際化戰略更加貼近海外投資者、以及考慮到部分公司A股外資持股佔比已經較高，港股上市可進一步提升海外投資者佔比等因素；3）更爲重要的是，今年以來港股流動性與情緒都明顯改善。去年“924”宏觀政策轉向，今年初DeepSeek橫空出世，再加上港股獨有的結構如新消費、互聯網、創新藥等敘事不斷，結構性行情持續活躍，這直接決定了公司的發行意願。與此同時，流動性環境改善也不可或缺。成交活躍度上，年初以來港股主板日均成交額達2,423億港元，明顯高於2024年全年日均1,318億港元和2023年日均1,049億港元。更不用說在內地“資金盛+資產荒”的大背景下，內地南向資金大幅湧入更是成爲了市場資金面的主力。年初以來僅7個月時間內，南向資金共有超8,200億港元流入港股市場，超過2024年全年水平。

圖表4：今年港股IPO與再融資持續活躍

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表5：2025年上半年港股市場融資總額已超2022年以來年度最大規模

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表6：2025年初至今南向資金累計流入8200億港元，超過去年全年淨流入總規模

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表7：近期AH溢價快速回落，目前甚至已突破125%的“隱形底”

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

IPO增多的影響：短期關注流動性“抽水”，下半年需求約3,000億港元；長期改善市場結構和資金吸引力

短期看，港股IPO和配售的增多，會增加市場的流動性需求。我們在《誰在主導港股行情？港股流動性圖景》中測算，下半年港股市場IPO和配售的總規模約3,000億港元，較上半年節奏甚至可能加快：1）IPO方面，參考2018年上市制度改革以來港股遞表後的上市概率與所需時間，考慮到當前上市申請數量197宗，年內預計或有約60-80家公司有望上市。2018年以來港股IPO平均募資規模爲19.4億港幣，我們估算下半年或需1,200-1,500億港元IPO募資需求。2）配售上，企業啓動再融資的時機與規模不僅取決於自身具體的擴張性需求，還會受到市場環境影響，2025年上半年港股再融資規模達到1,738億港幣。基準假設下，下半年港股上市後募資規模或延續此前水平，預計下半年新增募資1,500-2,000億港幣。

與此同時，流動性供給方面，南向資金的定價權雖然在邊際上和結構上都不斷提升，但公募與保險等機構的“子彈”可能並沒有想的那麼多，我們預計年內相對確定增量爲2,000-3,000億港元，與需求大體相抵，但三季度因爲金管局收緊流動性應對港幣弱方保證、以及美國7-9月1萬億美元左右的發債高峯（《“大美麗”法案後的美債、美股與流動性》），都可能形成邊際上的流動性收緊。

長期看，更多IPO尤其是龍頭公司上市所帶來的積極效果是不言而喻的。一個好的市場需要好的公司不斷聚集，吸引資金沉澱，再吸引更多優質公司上市，形成公司與資金的正反饋。港交所自2018年以來進行了多項上市制度改革，包括允許尚未盈利生物科技公司上市、開放同股不同權限制、接納業務重心在大中華地區的企業在港二次上市等等。2021年再次放寬二次上市門檻，2022年10月，港交所刊發《特專科技公司新上市規則諮詢文件》並在2023年3月增設《上市規則》第18C章，設置新渠道以吸引更多特專科技公司赴港上市。這一系列改革措施成功吸引了更多互聯網龍頭上市或從美國迴歸，還有新能源車企和新消費公司陸續赴港上市。今年以來，更多製造業龍頭公司的上市，恰可以補足港股在行業結構上製造與科技硬件等領域不足的“偏科”，使得市場結構更均衡，也有助於提升長期吸引力，強化了港股作爲中國資產離岸中心和外資“超級聯繫人”的角色與地位。

圖表8：2Q25主動偏股型公募基金港股持倉4,379億人民幣，佔基金股票持倉提升至32.5%，後續空間有限

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表9：南向成交佔比已達到35%

資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

港股“打新”策略：大小年和公司差異顯著；小市值和高熱度公司前期更好但後期轉弱；3個交易日內賣出潛在收益最高，6個月解禁後或反而不宜立即賣出

一、如何參與？內地投資者只能通過開通香港賬戶或QDII打新，港股通尚不可以參與打新或配售。目前境內投資者參與香港IPO或配售的渠道有限，只能通過（QDII）渠道參與港股打新，但滬港通南向資金不能參與港股打新，且新股上市後需滿足港股通標的市值與流動性等要求，1）一般的公司通常需要等待港股通季度定期調整週期先納入恒生綜指，除非市值特別大在首個交易日能排在現有恒生綜指成分前10%的纔可快速納入；2）AH兩地上市公司在30天價格穩定期即可以直接入通；3）同股不同權則需要額外滿足上市6個月及20天的時間要求才能夠進入港股通交易（《港股通與恒指調整預覽（2025-8）》。

正是出於這個原因，我們多次提示，南向資金作爲二級市場的單純的多頭，即便成交和持股比例都不斷增加（當前分別爲35%和15%），面對可以隨時增多的流動性供給（閃電配售）和做空力量，也無法做到“絕對定價權”。

二、是否參與？我們分析了2015年以來1232家港股主板上市的IPO表現（截至2025年7月25日），有三層考慮：1）2014年末滬港通開通，雖然南下資金無法直接參與打新，但滬港通開通無疑提升了港股在內地投資者中的關注度，內地投資者在港股的參與度也逐步抬升；2）2018年港股上市制度改革大幅改變香港IPO結構，新經濟與中概股迴歸公司在此之後成爲港股市場上市的主力，不過今年以來隨着A to H上市浪潮的升溫上市公司行業也十分多元，因此將時間範圍適當擴展能夠涵蓋更多的公司類型；3）IPO表現受週期性因素影響，2015年至今經歷了2018-2020年IPO熱潮，以及2021-2024年市場冷淡的完整週期，可以更好反映整體上下行週期。測算過程中，我們以發行價爲基準，對比恒生指數的超額收益。整體看，

►  “打新”收益“大小年”差異顯著；平均首日破發率爲50.5%，首日絕對與超額收益中位數爲2.6%和2.7%。2016-2017年IPO首日表現最佳，超額收益中位數分別高達6.2%與5.0%，且破發比例（日內最低價低於發行價比例）也較低，僅爲35.0%與34.4%。2021-2023年IPO市場熱度明顯下滑，2021年首日超額收益甚至爲負，破發比例接近60%。不過這一情況自2024年起明顯好轉，雖然仍不及2016/2017年水平。2024-2025年的破發比例已分別降至38.8%與34.6%（2022年最高曾達到58.8%）。2025年初至今首日超額收益爲3.4%，雖然不及2024年的4.1%，但也已經是2018年以來的第二高水平。

►  超額收益隨上市時間而遞減，上市首日超額收益約2.7%，但3個月後開始轉負至-3.7%。上市1年後，新股超額收益更是降至-17.7%，意味大多新股在上市後表現落後於市場。

總結來看，港股IPO市場化詢價機制使得港股IPO不存在持續穩定的制度套利（平均勝率也就在50%左右），因時而異（大小年差異顯著）、因項目而異（不同公司差異顯著）、且超額收益隨時間遞減，因此需要精選而非普遍撒網。

圖表10：2015年以來香港主板IPO收益超額與絕對收益率中位數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：過去三年港股首日破發比例逐年下降，但超額收益仍不及2016-2017年

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：2015年以來，港股首日破發概率爲50%以上

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、怎麼選擇？新經濟公司表現更佳，小市值與高熱度公司前期表現好但後續往往轉弱。1）行業上，新經濟表現明顯好於老經濟行業，其中信息技術與必需消費上市首日超額收益中位數爲4.6%與4.2%，通信服務板塊在上市3日與一週後的超額收益則達到10%以上。相反，老經濟板塊如能源、金融與公用事業等板塊上市3天至一週後跑輸市場；2）市值上，小市值公司上市首日領先，但隨後大市值公司跑贏。從上市首日表現看，小市值公司（市值小於10億港元）的超額收益達3.4%，而大市值（市值100億港元以上）首日超額收益爲2.2%。不過隨着時間推移，小市值公司表現明顯落後，3個月後跑輸市場13.4%。大市值公司則跑贏市場6.6%；3）熱度上，認購倍數更高的項目前期表現更好，後續轉弱。認購倍數越高的IPO上市初期表現更佳，如認購倍數超100倍時，首日超額收益中位數達10.1%，不足15倍的標的中位數則僅爲0.7%。不過從上市後走勢來看，前期散戶需求更高的標的反而明顯走弱，3個月後跑輸市場5.8%，6個月後更是跑輸市場17.5%。相反，前期認購倍數低的標的（如低於15倍）走勢則更加平穩，3個月後跑輸市場1.8%，而6個月後跑輸市場5.4%。

圖表13：小市值標的絕對收益整體落後與大市值標的

資料來源：香港聯交所，Wind，中金公司研究部

圖表14：相對收益上同樣如此

資料來源：香港聯交所，Wind，中金公司研究部

圖表15：認購倍數與打新絕對錶現中位數

資料來源：香港聯交所，Wind，中金公司研究部

圖表16：認購倍數與打新相對錶現中位數

資料來源：香港聯交所，Wind，中金公司研究部

四、怎麼操作？3個交易日內賣出潛在收益最高，6個月解禁後或反而不宜立即賣出。按收盤價相對發行價計算，港股IPO在首日超額收益最佳，隨後逐步走弱。我們發現，若按區間最高價計算潛在的最高收益，則收益率的高點通常在上市後3日內出現。上市首日，潛在最高收益的中位數爲12.7%，3日區間最高收益中位數爲18.8%。因此非基石的普通投資者而言，上市後三日內退出的平均收益率最高。對於需要持有6個月以上的基石投資者而言。解禁期逼近時，因減持壓力，股價在上市後6-12個月普遍承壓，潛在最高收益率也從上市後3個月的16.2%降至6個月的11.2%，但上市一年後則回升至12.4%。因此基石投資者在6個月限售期結束後立刻賣出或並非最佳選擇，對於普通投資者反而可以提供一個較好的擇機買入優質公司的低谷。

圖表17：區間潛在最高收益通常出現在上市後3個交易日內，而6個月限售期結束後立刻賣出或並非最好選擇

資料來源：Wind，中金公司研究部