穩定幣第一股 Circle Internet Corp. 在6月初上市後表現異常亮眼首家穩定幣上市公司來了，股市對USDC未來在支付行業的美好預期也影響到了傳統支付網絡巨頭Visa和Mastercard。

6月13號，Shopify和Coinbase合作推出基於USDC的穩定幣支付，此後Circle股價輕鬆翻倍，市值一度超過600億美金（超過了已發行USDC穩定幣的總市值），隨後回落至400億美金；Coinbase股價持續上漲超50%，市值增加接近300億美金。而Visa和Mastercard股價自高點最多下跌9-10%，市值共計蒸發超千億美金，隨後企穩，依舊因此下跌4-5%。

1、什麼讓Circle和Coinbase大漲？

6月13號，Shopify宣佈其Shopify Payments接入基於Coinbase Base網絡的USDC穩定幣支付。穩定幣支付可以提供1% cashback獎勵。

6月19號，Coinbase宣佈成立Coinbase Payments，基於Base網絡（以太坊L2），讓電商商家可以7*24接收USDC穩定幣支付。

Coinbase Payments的官網顯示，其希望實現的價值是：

- 用戶側：消費者可以使用多種（crypto）錢包和上百種（加密）貨幣，主要支持Base、以太坊和Polygon網絡。實現交易實時確認。並且支持退款功能（個人猜測可能需要Shopify Payments平臺來幫助實現）。

- 商戶側：自動將消費者選擇的支付貨幣轉換成USDC，交易費率1%，實時到賬。支持通過WooCommerce, Primer, and Jumpseller接入。

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看起來Coinbase的利益點還是在於幫助拓展基於Base網絡的USDC支付，其強項在於多種加密貨幣和USDC的轉換。Circle目前超過50%的收入需要分給Coinbase，因此Coinbase有較強動力推廣USDC。而Shopify作爲服務中小商家的電商平臺，按GMV流水收取支付手續費，有較強動力豐富支付渠道，Shopify曾在2013年就宣佈支持BTC支付。

Shopify平臺是美國第二大電商平臺，大概12%的電商GMV市場份額（僅次於亞馬遜約40%）。美國本土GMV佔到Shopify總GMV的57%，跨境電商GMV約佔到其總GMV的15%。

2、全球支付網絡（global payment networks）的好生意

Visa和Mastercard是全球支付網絡的絕對龍頭，兩家卡組織誕生於美國上個世紀50年代末，代表了那個時代的金融科技創新，把一個個區域小銀行連接起來，提供全美和跨境的信用卡/借記卡，最開始主要服務旅遊/跨境商旅需求，支持7*24小時取現的ATM，支持多種貨幣清算，規定持卡人無需對欺詐交易擔責（反欺詐成本隱含在了交易費裏）。

支付網絡的本質是解決支付交易的信任問題和效率問題，是網絡效應的經典案例。支付網絡上，消費者/持卡人，髮卡銀行，商戶，收單服務商在卡組織的安排下，產生較強的信任，形成了高效運行的生態，隨着各方參與者數量增長，支付幣種，服務國家的增加，生態裏所有參與者的粘性呈指數級增長。這時，除非有另一個生態能提供更高效低成本的支付體驗，不然現存網絡的參與者很難切換到其他生態。Visa和Mastercard因此形成了在C2B支付領域難以撼動的市場地位和定價權，尤其在跨境支付中，V/MA自身可以收到1.5%左右的take rate，是本地支付的6x以上；跨境支付佔到V/MA整體交易量小於10%，但貢獻了總收入約35%。

中國則建立了自己的卡組織 - 銀聯，藉助龐大的國內市場，銀聯在2015年的銀行卡交易額就登頂了世界第一。銀聯卡境內支付費率0.38%-0.6%（約0.04%-0.06%給到銀聯），比Visa/Mastercard卡1.0%-2.5%的費率低了不少（其中約0.2%給到V/MA）。曾經支付寶和微信支付錢包也自成支付網絡，但在2017年開始“斷直連”，接入了銀聯和網聯，而2019年初，支付寶和微信支付中客戶留存的備付金，也上繳到央行賬戶託管（央行按0.35%付息）。對比看來，外國的支付行業由於V/MA卡組織的高定價和自發的商業利益分配，參與方都保持了較好的利潤水平（V/MA自身淨利潤率常年維持在40%左右），而中國較低的支付費率更普惠，但很難讓支付公司賺錢。另外，穩定幣發行商手裏的用戶資金可以投資短期美債，享受高息（而不向用戶付息），相比國內監管，真的很仁慈了（希望之後不會有穩定幣發行商暴雷跑路）。

俄烏戰爭世界，兩大卡組織都暫停了俄羅斯的服務，顯示了支付網絡作爲金融基建的重要性。兩大卡組織歷史上也多次受到反壟斷的審查和罰款；歐洲一度想自己成立新的卡組織，由於協調各方利益難度大，基本草草收場了。

Visa（V.US）：Visa成立於1958年，由美國銀行推出，最初名爲"BankAmericard"。1976年，Visa成爲全球知名的支付網絡公司。Visa致力於通過創新技術提供全球化的電子支付解決方案，連接消費者、商戶、金融機構等。如今，Visa的支付網絡遍佈全球200多個國家和地區，是全球領先的支付平臺之一。截至2024年，Visa處理的年度支付交易金額超過15萬億美元。目前市值6800億美金，估值約35x PE。

Mastercard（MA.US）：Mastercard的歷史可以追溯到1966年，當時由多家美國銀行聯合成立，名爲"Interbank Card Association"（ICA）。1979年，公司更名爲Mastercard。Mastercard在全球提供廣泛的支付解決方案，並通過不斷創新推動無現金社會的建設，致力於爲全球消費者和商戶提供便捷、安全的支付體驗。截至2024年，Mastercard的支付網絡覆蓋210多個國家和地區，年交易額超過8萬億美元。目前市值5000億美金，估值約39x PE。

支付巨頭V/MA面臨哪些潛在挑戰？

V和MA目前估值在35-40x PE，如此高估值顯示了資本市場對其支付網絡競爭優勢的肯定，兩大巨頭確實也保持了長年穩定的增長。在C2B支付領域，是否可以繞開V/MA的支付網絡，從而避免被這兩家巨頭“收稅”呢？

1）電商巨頭自建支付：例如美國亞馬遜，本身有數量龐大的用戶和電商商戶，理論上可以效仿支付寶打造自己的支付網絡（以及類似花唄、借唄的信用產品）。但目前亞馬遜還是以接入第三方產品爲主，例如和Affirm合作BNPL，以及發行聯名信用卡。個人猜測亞馬遜不想承擔自建信貸產品的信貸損失風險，並且自建支付網絡和V/MA競爭的成本過高。

2）A2A支付：Account-to-account支付，例如香港的FPS系統，免費進行小額轉賬以及賬單/政府稅單支付。缺點是沒有信用支付功能，通常也缺少反欺詐和退款等功能。

3）穩定幣支付：穩定幣網絡可以做到更高效低成本的實時支付，也有新聞稱亞馬遜和沃爾瑪在考慮提供穩定幣支付，繞過卡組織降低支付成本，穩定幣尤其在跨境支付領域的成本優勢顯著，缺點也是沒有信用支付功能。後文會繼續討論。

整體看來，允許V/MA服務的地區，兩家巨頭在C2B支付領域建立了強大的護城河，過往某些地區對於費率上限的限制(主要是interchange fee)也沒有影響到V/MA本身的增長和收費，而跨境信用卡支付的高費率也證明了其網絡的強大。值得一提的是，支付寶在海外積極拓展Alipay+的網絡（C端在全球已有13億用戶），隨着中國遊客增加和中國公司的出海（以及未來的穩定幣等創新），是否能在一些新興市場協同低成本的銀聯卡向V/MA發起挑戰，值得觀察。

3、穩定幣如何挑戰支付網絡巨頭？

穩定幣的優勢主要在：點對點（類似A2A支付），鏈路短成本低，時效性高，掛鉤美元幣值穩定，適合跨境支付。

而缺點主要是：沒有信用支付功能，需要在公鏈上支付（資金上鍊和下鏈有摩擦成本），需要額外的中心化網絡實現收單和退款等商戶服務功能。

首先穩定幣在C2B支付上，

1）穩定幣目前使用類似A2A支付，更適合賬戶間轉賬，或者賬單支付，穩定幣平均筆均交易額超過1萬美金，遠高於小額的日常C2B消費。此前文章討論過，C2B支付的難點在商戶的拓展，用戶使用習慣的改變，以及監管對於反洗錢、反欺詐、徵稅等要求。

2）在Coinbase的支付平臺參與下，穩定幣支付可以提供商戶接入，收單，退款等服務，這和卡支付類似，但Coinbase Payment會收取1%的服務費。如果商戶要提取穩定幣到銀行賬戶，目前成本約1%，那總成本2%和V/MA的支付費率基本相等。

3）Shopify平臺上，計劃給使用Coinbase穩定幣支付的用戶提供1%的cashback返點，其實和目前信用卡的激勵類似，並且穩定幣還不支持信用支付，對普通消費者吸引力有限，只有本身是炒幣囤幣的幣圈用戶使用動力較大。

4）同時，穩定幣支付未來存在競爭，若美國的穩定幣法案落地，會有更多有實力的玩家發行合規穩定幣，而穩定幣支付服務提供方也會傾向使用自己的L2區塊鏈網絡（目前Shopify方案只支持Coinbase的Base網絡）。Coinbase有1000萬活躍用戶，在2024年crypto交易量排名全行業第5，可能有其他有實力的crypto交易所會下場和Coinbase競爭支付場景業務。目前傳聞排名靠前的交易所OKX和Kraken都在考慮赴美上市。

目前有意願持有穩定幣的用戶基本是來自crypto交易所，因此Shopify和Coinbase的合作算是強強聯合，但基於剛纔的分析，目前的穩定幣支付方案對於消費者和商戶都沒有特別有吸引力，個人認爲該方案主要受衆還是幣圈用戶，可以使用Coinbase錢包（或其他錢包）裏的多種加密貨幣直接支付，因此幣圈用戶持續增加有利於該支付方案的推廣。

其次，穩定幣在跨境支付上，

穩定幣運行在公鏈上，有天然無國界的優勢，但無論是跨境C2B還是跨境B2B支付，都涉及到B端銀行賬戶開設和換匯，還有KYC和反洗錢監管要求，這也是V/MA平臺生態的強項。

1）跨境電商的C2B領域，前述Shopify的方案相比於國際信用卡支付還是有成本優勢的，現有V/MA信用卡跨境支付總費率高達4%（考慮換匯成本）。Shopify平臺上的跨境電商GMV佔總GMV約15%，Shopify Payment已向39個國家提供服務。

2）跨境線下C2B領域，由於需要線下的收單服務商服務，V/MA的信用卡體系壁壘還是較強。未來連鎖大商家有機會率先接入低成本的穩定幣支付方案（例如沃爾瑪），滿足幣圈用戶的支付需求。除了穩定幣，中國遊客其實使用銀聯卡和支付寶/微信已經可以做到比V/MA信用卡更低的支付成本。

3）B2C支付和B2B支付，本身不是V/MA的核心業務。匯款業務Visa Direct只佔到Visa總收入3-4%。跨境B2C支付使用穩定幣可以給新興市場員工發工資；跨境B2B支付，穩定幣更多的機會在新興市場國家（現有銀行網絡覆蓋較差，成本較高）。而G10發達市場國家，穩定幣在B2B領域發揮作用有限 - Airwallex的創始人Jack Zhang最近公開發聲，他認爲目前由於存在穩定幣轉化法幣的成本，並沒有看到穩定幣支付明顯的成本優勢，而Airwallex的通過在主要市場建立流動性資金池，以及可以做到接近實時的B2B匯款。

有興趣可以看一下下面這個案例。

6月19號，Visa宣佈和非洲Fintech公司Yellow Card合作，拓展Visa Direct在非洲跨境穩定幣B2B支付。藉助穩定幣，縮短跨境匯款時間，減少匯率波動，在週末/假期也可以完成付款。

Yellow Card業務主要幫助非洲公司藉助穩定幣進行境外匯款，例如下圖是用尼日利亞幣向其他國家支付美元的匯款。Yellow Card目前國際匯款主要支持美金和人民幣，目前中介穩定幣選擇的是USDT。支付通常可以在24小時內完成。目前已經處理了超過60億美金的跨境匯款。未來通過Visa Direct的卡交易系統，

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這個例子可以看出，穩定幣更適合幫助新型市場國家做跨境匯款，這些國家本幣幣值不穩定，金融基建落後，傳統支付方式成本高，穩定幣可以大大優化目前的流程。但這個流程仍需要對接現有的銀行賬戶體系，而Yellow Card使用USDT作爲中介貨幣，也存在合規風險。

個人看來，穩定幣支付挑戰V/MA網絡仍需要觀察，在跨境電商C2B支付和新興市場的跨境匯款領域機會大一些，需要解決的主要瓶頸包括：

1）消費者持有穩定幣的意願：目前看主要是交易crypto的用戶，閒置的鏈上資產換成穩定幣，這部分用戶有較強的動力通過穩定幣來支付，支付入口主要是crypto錢包。V/MA正在聯合第三方發行鏈接crypto錢包的銀行卡，這樣就將支付入口重新拉回卡的體系。

2）企業接收穩定幣的意願：大部分企業目前還是很難直接持有穩定幣，導致接收穩定幣付款就會需要將穩定幣轉爲法幣，造成摩擦成本。如果未來企業真的普遍接受在鏈上持穩定幣和其他crypto資產（例如產生收益的RWA資產），穩定幣支付生態會邁上一個臺階。

3）穩定幣是否能發展出信用支付功能：持牌銀行或信用卡公司可以讓消費者使用信用支付，未來穩定幣支付是否可以通過抵押鏈上資產來進行信用支付（例如在交易所抵押BTC，獲得穩定幣信用額度），值得期待。

4）V/MA沒有坐以待斃，兩家都在積極參與穩定幣支付網絡的建設。Visa早在2023年就建設了穩定幣的清算能力，目前和Bridge，Baanx，Rain等fintech公司合作發行支持穩定幣的銀行卡。Mastercard目前也已經支持USDC、USDG、FIUSD、PYUSD等穩定幣。根據Visa披露，目前Visa網絡已經支持了超過1000億美金的crypto入金，250億美金基於crypto的消費，以及2.25億美金的穩定幣清算，因此很多幣圈用戶其實也是V/MA用戶。

5）監管不確定性：Crypto監管和穩定幣監管在各個國家標準不統一，可能導致其他國家的合規穩定幣在當地無法使用/獲取，尤其是存在資本管制的地區。前文也提到，未來監管是否會進一步規範穩定幣發幣商的投資，類似支付公司採取更嚴格的用戶資金託管，避免極端的流動性事件。香港穩定幣條例於今年8月1日生效，正式牌照花落誰家還未可知。

6）另外，穩定幣支付還有其他的競爭對手，例如數字人民幣、央行m-CBDC bridge項目，跨區域的支付系統（香港FPS轉數快已實現了和大陸的實時匯款）。個人看來，這些項目本質上也是對美元穩定幣滲透的防守反制措施。