在Labubu橫掃全球，帶動泡泡瑪特市值創新高之際，另一家中國潮玩公司即將登陸港交所。

 近日提交港股上市申請的52TOYS（樂自天成）是一家中國領先的IP玩具公司，按2024年中國GMV計，公司在中國多品類IP玩具公司中排名第二，而按相同標準衡量，是第三大中國IP玩具公司。

 想得到市場追捧，股價走成另一家泡泡瑪特的心情可以理解。今年上市的布魯可、老鋪黃金是被冠爲與泡泡瑪特同一賽道的“新消費”概念股，無一例外都是牛股。這些概念股最鮮明的特點是盈利能力強。

 但截至2024年，52TOYS仍錄得淨虧損1.2億元。儘管在2023年公司取得了經調整層面的扭虧爲盈，但其2024年經調整淨利潤僅爲0.32億元，盈利能力還是不如同行。

 都是做IP玩具生意，怎麼就52TOYS活成了反面教材？

一、  成本過高

泡泡瑪特的商業模式是通過標準化的流程幫助產品快速變現；布魯可死磕專利技術，實現一模多用，對產品生產也有自己的一套標準化流程；卡遊的卡牌本身就沒有生產難度，原材料也是成本低廉的瓦楞紙。唯獨52TOYS欠缺了標準化流程，導致成本過高。

 所以，原本暴利的潮玩行業特性並沒有在52TOYS身上得到體現。2024年，52TOYS毛利爲2.51億元，毛利率穩定在40%左右。而同期的泡泡瑪特毛利率達到66.8%，卡遊67.3%，最低的布魯可也有52.6%。

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從產品品類來看，52TOYS目前主要提供靜態玩偶、可動玩偶、發條玩具、變形機甲及拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等諸多品類。截至目前，公司擁有近2800個SKU，是目前產品線最豐富的潮玩企業之一。

這種多品類運營能力在IP玩具行業相對稀缺，但因爲每種產品的生產難度都不一樣，又缺乏一個核心產品形態，自然也就推高了生產成本。

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 相比之下，布魯可主要品類是拼搭玩具，公司有模具專利，生產過程實現一模多用；泡泡瑪特品類雖然也多樣但其品牌議價能力強，也沒有額外的IP授權費用；卡遊就更不用說了，原材料就是紙，能花多少錢。

 多品類運營導致52TOYS的產品銷售成本比重過大。根據招股書，截至2024年公司的IP授權費達0.46億元，佔比12.1%，而產品銷售成本（設計、生產和營銷）佔比高達72.6%。 

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 此外，在52TOYS的產品結構中有相當一部分來自第三方採購產品的銷售收入，這部分產品的採購成本相對較高，在一定程度上也對整體毛利率造成壓力。 

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招股書顯示，財務數據顯示，公司收入從2022年的4.63億元增長至2024年的6.30億元，複合年增長率達16.7%。而同期布魯可複合年增長率爲80%、卡遊爲94%、泡泡瑪特爲68%。

且在2023年及2024年，公司才分別實現經調整層面的盈利，利潤分別爲0.19億及0.32億元。

 儘管公司多品類運營能力在IP玩具行業相對稀缺，但其業績表現卻明顯不符合新消費的暴利、高增性質。更重要的是，公司業績表現不及同行的同時卻又患上除泡泡瑪特外多數同行的通病——缺乏貢獻核心營收的自有IP。 

二、 自有IP運營低效

 從產品收入結構來看，52TOYS來自授權IP的收入爲64.5%，自有IP產品收入爲24.5%，外部採購產品佔比10.8%。

 授權IP中，蠟筆小新累計創造了6億元GMV、草莓熊累計貢獻2.7億元。於2024年，蠟筆小新玩具整體實現GMV超過3.8億元，同期集團整體 GMV 爲 9.30 億元，蠟筆小新作爲第一大 IP 貢獻近四成。

 這和布魯可、卡遊依賴外部授權的奧特曼IP如出一轍，本質上都是缺乏自有核心IP的體現。

 目前，52TOYS擁有超過100個自有及授權 IP，其中35個爲自有IP。但這些自有IP多數是在2021年左右推出的，成立時間太短，還沒有形成太多內核，對消費者來說也就很難產生情緒共鳴。

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 如果研究過IP潮玩這門生意，就會知道泡泡瑪特多數熱門IP的人設並不單調。創作 Labubu 的藝術家龍家升，在2015年受北歐神話啓發，打造了“The Monsters”系列精靈角色，而 Labubu 原型就出自其繪本《神祕的布卡》。

 也就是說如今大熱的Labubu距今已有10年曆史，和52TOYS品牌推出的時間一樣長。圍繞着 Labubu 創作的還有一系列衍生人物，其與夥伴的日常是一條完整的故事線，讓其人設更爲豐富飽滿。

 在2018 年被泡泡瑪特獨家簽約後，Labubu現已成長爲能夠反向帶貨愛馬仕的全球熱門IP。

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 52TOYS在自有IP上的商業模式和泡泡瑪特極其類似。公司也是業內少數幾家實現全產業鏈運營的領先中國公司之一，擁有85名內部設計師，並與超過40名全球藝術家合作。

 但或許是缺乏時間的沉澱和歷練，目前公司運營自有IP的效率和能力卻不盡人意。

 以猛獸匣IP爲例，截至24財年，52TOYS爲這款IP推出超過160款SKU，取得的GMV累計超過1.9億元；Sleep有101款SKU，累計GMV超過2億 元；Panda Roll 有 195款SKU，累計GMV超過1.8億元。

 相比泡泡瑪特四款10億級別的IP，每款SKU不超70個就可以撬動如此龐大的的銷售規模，就能反映出52TOYS的IP運營能力低效。

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自有IP打造得不夠成功也讓52TOYS在渠道選擇上左右爲難。從銷售渠道看，現在公司大部分收入來自經銷商。2024年，公司來自經銷商得收入佔比爲66.8%，直營佔比爲30.9%，委託銷售佔比2.1%。

截至目前，52TOYS在中國有336家經銷商。但沒有強勢IP支撐，產品缺乏爆款，經銷商也不想自己庫存壓力過大，久而久之就會缺乏進貨積極性。

在銷量大漲的2024年，公司存貨同比增長了約 83.0%，超過三年的存貨賬齡也明顯增加。此外，存貨週轉天數高達115天，遠高於同行卡遊的66.3天和布魯可的60.13天。也略高於同屬直營銷售比重較大的泡泡瑪特的102 天。

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 公司在國內線下直營門店數爲10家，計劃在未來幾年於中國選定城市和海外市場分別開設逾100間自營品牌店。但在目前自營IP佔比仍很低的情況下，繼續投入直營渠道恐怕會進一步拉高成本。

或許是泡泡瑪特過於成功，容易讓人忽略了這一行業的殘酷。2023年潮玩企業註冊量達到峯值，全年新增潮玩相關企業達6974家，同比增長93.7%，爲歷年最高。於2024年，按中國總 GMV計算，前十大公司佔46.1%，行業競爭激烈且相對分散。

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多年前，消費大單品可以憑運氣和空白市場輕易達成KPI，現在只能靠實力。但從門店同比增速來看，真正有實力的公司還是少數，多數門店客流是減少的。一個品牌的高增不過是另一品牌的出清，騰挪了市場空間。這一行業的進入門檻較低，市場份額在不斷湧入的新進者中輪流替換。

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 對於52TOYS而言，其稀缺的全產業鏈運營能力和完善的銷售網絡佈局確實值得被資本高看一眼，但估值比肩泡泡瑪特還是不太現實。

三、 估值比肩泡泡瑪特

 通過中國高效柔性供應鏈+ip運營能力，52TOYS將小衆潮流帶向世界。

剛創立兩年之際，公司就宣佈進入日本市場，2018年進入美國市場；2022年佈局海外電商渠道；2023年開始，陸續在泰國、馬來西亞、北美、新加坡、印尼等地設立授權品牌店。

2022-2024 年，公司海外收入複合年增長率爲104.1%，海外毛利複合年增長率爲143.1%，均呈現高速增長趨勢，且毛利增速顯著高於收入，顯示海外市場盈利能力持續增強。今年上半年，其海外銷售額同比增長了250%，依舊呈現高增長姿態。

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中國IP玩具行業在泡泡瑪特的影響下，成爲全球範圍內該行業裏的增長快速的潛力玩家。相比日本、歐美等老牌潮玩國家，國產IP玩具更具創新能力，也更擅長運用互聯網產品營銷思維。此外，中國製造的精細化也在一定程度上賦予了IP玩具較高的產品力，進一步征服海外消費者。

更重要的是，對於52TOYS而言，公司的授權IP在區域上的限制相對寬鬆，可在海外10個地區和國家開展商業活動。

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 “新消費”是互聯網產品開發思維對傳統行業的降維打擊，在產品快速開發迭代、多產品矩陣、可複製打法下實現快速裂變。

 所以在準備上市前的5月12日，萬達電影旗下全資子公司影時光與關聯方儒意星辰共同投資樂自天成（52TOYS母公司）1.44億元，交易完成後，分別持有4%和3%的股權。

 萬達電影着重表示，他們將與52TOYS開展戰略合作，雙方將在IP玩具產品的開發及售賣、市場營銷和其他相關領域展開戰略合作。萬達電影旗下的“流浪地球”IP正是52TOYS的授權IP之一，52TOYS的產品也會授權給影院渠道進行售賣，增加公司非票業務的增長。

 資本入局，52TOYS或許要把IP孵化和延展IP玩具邊界視作新的發展重點，而萬達電影的注資可以給人以無限的想象空間。在這輪股份轉讓中，創始人陳威通過賣老股套現了1000萬元，同時，核心創始人團隊也通過合夥人持股平臺套現了2727.54萬元及2045.65萬元。

 融資完成後，52TOYS估值升至42.7億元，對應24年0.32億元的經調整淨利潤，PE 約爲64 倍，與泡泡瑪特上市時估值水平相當。

 當然，這一PE水平不夠前瞻，如果按25年預期盈利計算，不會高達64 倍。但即便按最新業績算估值也不會低到哪裏去，高 PE 暗含的是對未來增長的高要求，公司起碼每年維持 50% 以上淨利潤增速才能支撐估值。

 但對於較爲依賴授權IP、銷售成本過重的52TOYS而言，是一個極大的挑戰。

結語

 如今的IP玩具經濟有着一套成熟的商業模式：可複製打法+渠道下沉+極致性價比，憑此實現快速裂變。但現在高速增長的行業同時也伴隨着大浪淘沙般的淘汰機制，業內競爭嚴重，產品也猶如滄海中的一粟，完全不知道哪款大單品可以成長起來。可一旦成長起來後，就可以源源不斷享受之前的供應鏈和銷售渠道等資源，抗風險能力和成長性相應提高。

正是這一行業魅力，引得像52TOYS這樣的公司前仆後繼衝刺港交所，希望能在資本市場的資金幫助下得以在此行業長期生存。但對於投資者而言，過低的行業競爭力如果匹配的是過高的定價就需要警惕了。