周四隨着風險情緒有所改善，美債市場再度遭到拋售，10年期美債收益率一度上漲到4.15%。不過隨着昨晚公布的二線勞動力數據轉弱，市場再度進入risk off模式，美股下跌，美債收益率全線下跌，10Y下跌8bp至4.08%，美元指數也跌回100下方。

美債收益率在10月FOMC降息後開始上漲，10Y較10月中旬的低點已經反彈了近20bp。什麼原因導致了美債收益率的上行？

第一，還是供給的問題

周四凌晨美國財政部公布了季度再孖展QRA，雖然保持近幾個季度的長期國債標售規模不變，但在聲明中稱，已開始初步考慮增加未來附息國債和浮動利率國債的發行規模，超出了市場預期。

此外，近期科技巨頭在密集發行鉅額債券：Oracle發行了380億美元，meta發行了300億美元，Alphabet發行了150億美元，Amazon也在籌備發債中。AI的資本支出熱潮，使得美國信貸市場迎來一場供給衝擊。科技企業的資本開支遠超過現金流增速，債務越卷越大，在沒有實質生產率推升的情況下，AI的故事還能講多久？

第二，公布了幾個為數不多的「好數據」

非農缺席，二線數據都成為了市場交易的風向標。

• 勞動力數據方面：10月ADP就業+4.2萬，略好於預期的3萬，9月也從-3.2萬上修至-2.9萬；但周四公布了兩個差數據，又馬上被打回原形：一是10月挑戰者裁員數增至15.3萬人，主要裁員集中在科技和倉儲行業，或因AI對勞動力市場構成衝擊。二是民間版非農Revelio Labs顯示10月份就業崗位減少了9100個。

• 10月ISM服務業指數52.4，高於9月的50.0，也超出預期的0.8。就業分項從47.2升至48.2，新訂單分項從50.4升至56.2，支付價格分項從69.4升至70.0。

第三，關稅可能要被駁回了

最高法院就特朗普依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）加徵的「解放日」互惠關稅舉行聽證，保守與自由派法官普遍對特朗普關稅的合法性表示懷疑。市場押注關稅合法的概率從40%降低至25%。

若關稅被撤銷，財政部需要退還超過1000億美元的稅款，將直接減少財政收入，財政赤字會進一步擴大，使得長端收益率面臨上行壓力。

關稅如果撤回，對外匯市場有何影響？財政惡化+收益率曲線陡峭化的組合，可能會降低美元資產吸引力，使得美元走弱。不過，高盛也指出，即使依據IEEPA加徵的關稅被否，政府也能迅速通過其他法條重新實施類似關稅，特別是針對主要貿易伙伴。因此，最終結果可能是對少數小型貿易伙伴的關稅略有降低，而對主要貿易伙伴的淨影響微乎其微，利好EM貨幣。

總結來看，近期再孖展公告暗示 2026 年國債增發，疊加特朗普依據IEEPA加徵的關稅取消的概率增大，惡化了美國財政擔憂。此外，美國政府若遲遲不開門，聯儲局就更難在12月FOMC會議前拿到可靠經濟數據，12月降息概率就更低，推升了美債收益率。

美元指數方面，本輪上漲除了受美債收益率走高驅動外，還得益於非美經濟體表現更弱，以及技術面動量模型的助推。美指100.3恰好是前期高點與200日均線的共振阻力位，在缺乏新的催化因素背景下，向上突破的難度較大。後續若美國政府順利開門，美元流動性邊際緩解，疊加一份「壞數據」出爐，美元這波漲勢可能就到頭了。