摘要

貝殼-W將於2026年03月16日盤後發布截至2025年12月31日季度及年度業績，本文匯總最新預測、上季回顧與本季關鍵變量，供投資者參考。

市場預測

市場一致預期本季度貝殼-W收入約為222.69億元人民幣，按年下降13.97%；調整後每股收益約為0.19元，按年下降73.18%；當前數據未顯示本季度毛利率與淨利潤或淨利率的預測，預測口徑暫不提供相關指標。公司收入結構中，二手房交易服務單季收入約59.91億美元，訂單活躍度與轉化效率是驅動該板塊表現的關鍵，近期交易活躍跡象有望在結算端體現。新房交易服務收入約66.39億美元，渠道規模與佣金結構相對穩定，其項目去化節奏將成為該板塊可能釋放彈性的核心變量（兩大板塊按年數據在當前口徑未披露）。

上季度回顧

上季度貝殼-W實現收入約230.52億元人民幣，按年增長2.07%；毛利率為21.41%（按年數據未披露）；歸屬於母公司股東的淨利潤約7.49億美元，淨利率為3.25%（按年數據未披露）；調整後每股收益為0.37元，按年下降27.45%。單季淨利潤按月變動為-42.41%，費用與結算節奏的季節性擾動對利潤形成影響。分業務看，二手房交易服務收入約59.91億元人民幣，新房交易服務收入約66.39億元人民幣，家裝與家居業務收入約43.00億元人民幣，住房租賃服務收入約57.27億元人民幣，新興與其他服務收入約3.96億元人民幣（各業務按年增速在當前口徑未披露）。

本季度展望

二手交易節奏與成交效率

年初以來，市場多項追蹤信息顯示二手房認購與成交有所回暖，若這一節奏延續至結算口徑，二手交易服務的轉化效率將直接影響本季度收入兌現。結合上季度公司二手交易服務收入約59.91億元人民幣的體量，邊際成交回升往往先體現在帶看與簽約端，隨後傳導至佣金確認，結算的時間錯位使得收入對短期景氣的反應並非同步，這也是市場在當前季度預期中對收入與利潤彈性更為謹慎的原因。本季度需要關注客源與房源匹配效率、經紀網絡的動銷能力以及城市結構變化對成交結構的影響，這些因素將共同決定二手板塊對全季度收入與毛利的貢獻度。如果價格談判效率提升、議價幅度趨穩，單位交易佣金確認的確定性更強，對毛利率的穩定將形成支撐；若折讓擴大或成交周期延長，則可能削弱單單收益，帶來一定壓制。

新房渠道業務的規模與佣金確定性

上季度新房交易服務收入約66.39億元人民幣，是公司收入結構中規模較大的板塊之一；本季度的核心在於項目去化節奏與佣金結構的穩定程度。佣金費率的穩定性與項目結構密切相關，若重點項目去化進度較為順暢，渠道佣金確認更加連續，有利於平滑收入波動；反之，若項目端去化放緩或結算節奏後延，將在單季財務上體現為收入確認的錯位。考慮到上季度公司綜合毛利率為21.41%，新房渠道的結構變化會對綜合毛利率產生放大效應，尤其在費用端難以同步收縮的情況下，收入與毛利之間的張力將更為明顯。需要特別留意區域結構差異：當成交更多集中於佣金率相對較低、但去化速度更快的項目時，收入的規模彈性或強於毛利的改善；如果佣金率更高的項目貢獻提升，則毛利端可能出現更好的按月韌性。

資本運作對股本與估值的影響

進入三月，公司多次在公開市場回購股份，單日回購規模大多在90萬股附近，金額約在500萬美元左右；截至2026年03月06日，公司累計已回購超過1.02億股，隨後的更新披露顯示累計回購繼續增加至約1.04億股水平。回購一方面兌現對公司長期價值的態度，另一方面也在短期內對每股盈利與二級市場流動性產生正向作用。本季度還需關注股本結構的另一端：公司於2026年02月27日新增發行4,500萬股A類普通股並登記在存託銀行名下，用於後續股份激勵相關的美國存托股份發行，這將帶來一定稀釋影響，回購與增發的綜合效應需要在EPS層面進行淨額評估。從估值角度看，回購在價格中樞附近持續實施，有助於為股價提供一定的下行緩衝；若後續經營現金流匹配較好，回購的力度與頻率將成為市場觀察公司資本運作節奏的重要窗口。結合本季度收入預測按年下降13.97%、調整後每股收益預測按年下降73.18%的基線假設，若管理層在費用控制與結算效率上取得改進，回購的邊際效應更易在每股口徑體現；若收入承壓超預期，回購對EPS的託舉作用也會受到對沖。

治理舉措與員工激勵的傳導

年初管理層宣佈擬捐贈公司股份用於設立員工與行業服務者的保障金，疊加持續執行的回購與明確的董事會會議時間表（2026年03月16日審議季度與年度業績），治理與資本安排的連續性增強了市場對公司穩定運作的判斷。員工激勵持股的擴容與保障金設立，有助於提升組織凝聚力與服務質量，促進運營端更聚焦於成交效率與用戶體驗的改善，這些軟性因素雖然短期難以量化至毛利率與淨利率，但往往通過客戶口碑與經紀網絡活躍度的提高，在收入端形成遞延反饋。若後續在激勵與考覈的匹配上進一步優化，單位人效與門店網絡的產能釋放將對短期收入與利潤率形成潛在改善空間。

交易層面的情緒與流動性信號

近期交易層面的沽空數據顯示，單日沽空量與沽空比例在不同交易日之間波動，疊加公司回購與股價的日內異動，市場情緒在財報披露前處於高頻切換狀態。高頻交易的放大效應可能一度偏離基本面，但從流動性角度看，公司在多日實施回購的行為為市場提供了額外買盤，弱化了部分負向波動。隨着財報日臨近，投資者更關注收入與利潤的匹配度、費用投放與回收的節奏、以及管理層對下一季度的定性陳述，這些都將成為股價短線波動的決定因素。

分析師觀點

近期多家機構對貝殼-W的財報前瞻給出了審慎中偏積極的判斷，主導觀點傾向於看多。一方面，連續的股份回購與明確的回購授權使用進度被視為公司對長期價值的直接表達，疊加年內在員工與行業服務者保障方面的舉措，治理與資本運作的穩定性被多方解讀為有利於提升每股價值的外部信號。另一方面，有觀點基於近期估值跟蹤給出了港股交易層面的相對合理區間，並提示在回購與股價的互動下，股價運行中樞具備一定的支撐條件。看多陣營的核心依據集中在三點：其一，回購對EPS與每股淨資產的託舉效果將隨淨利潤兌現而逐步體現；其二，二手房交易在年初的活躍跡象為結算端提供了潛在的量能支持，若在本季度披露中得到驗證，有望修正市場對收入與利潤的悲觀假設；其三，新增發行用於員工激勵的股份與回購的組合，長期有助於在組織效率與員工穩定性上形成正循環，從而提升業務的執行與承載能力。相對謹慎的聲音則主要聚焦於本季度收入與調整後每股收益預測顯著下行的基線假設，擔憂費用與結算效率的錯配可能階段性壓制利潤率。但在綜合了上述因素後，偏看多的觀點更具主導性，其邏輯鏈條建立在「經營節奏改善跡象+資本運作對沖稀釋+治理體系優化」的組合之上，對財報後的中短期表現保持建設性觀察。