摘要

石藥集團將於2026年03月25日（港股盤後）發布最新季度財報，本文梳理市場一致預期、上季度關鍵指標與本季度核心看點，並聚焦機構觀點與潛在驅動。

市場預測

市場目前一致預期本季度石藥集團收入預計為人民幣84.92億元，按年增長31.04%，調整後每股收益預計為人民幣0.14元，按年增長142.62%；由於缺乏對毛利率與淨利率的明確預測，本文不展示相關預測信息。公司主營業務當前的亮點在於成藥板塊規模領先，業務結構穩定帶來盈利質量的韌性；發展前景最大的現有業務仍集中在創新藥條線，考慮到成藥板塊在收入端的體量與迭代速度，該業務被普遍視為短中期增長的核心抓手，但機構未提供本季度按業務口徑的按年數據，本文不展示該口徑按年數據。

上季度回顧

上季度公司實現營收人民幣66.18億元，按年增長3.37%，毛利率65.56%，歸屬於母公司股東的淨利潤人民幣9.64億元，淨利率14.56%，調整後每股收益人民幣0.08元，按年增長29.23%。經營側的關鍵點在於收入增速溫和的同時，毛利率維持在較高區間，顯示以高毛利的成藥和功能營養相關產品為主導的結構繼續支持盈利能力。按業務結構看，成藥貢獻收入人民幣102.48億元，維生素C原料業務收入人民幣11.98億元，功能食品與其他收入人民幣9.64億元，抗生素原料業務收入人民幣9.47億元，其中成藥板塊在結構佔比中居於主導地位，有利於維持較高的綜合毛利水平。

本季度展望

創新藥組合帶來的結構性提質

公司成藥業務規模較大，疊加新產品持續放量，有望延續對收入與利潤的雙輪驅動。市場一致預期本季度收入按年增長超過三成與調整後每股收益按年增幅超過一倍，背後的核心邏輯是產品結構持續優化，創新藥與高壁壘製劑的貢獻度提升，使得單位收入所對應的毛利與現金轉化更具彈性。就近期披露的產品結構與歷史策略看，公司在腫瘤、心腦血管及抗感染等細分領域佈局較為完整，在醫保目錄動態調價與帶量採購常態化的背景下，通過差異化臨床價值、適應證拓展和劑型改良，保持了較好的價格與量的平衡。若後續有更多重磅單品實現院內院外的協同放量，疊加渠道結構的優化，本季度至全年毛利率的韌性與盈利質量的提升仍具看點。

高毛利品類的放量與費用效率的協同

上季度65.56%的毛利率水平表明，公司以高附加值品類為主的收入結構穩定，本季度若收入端如一致預期實現高雙位數增長，毛利端有望受益於規模效應與品類結構的雙重作用。費用側看，近期行業普遍加大對研發與學術推廣的投入力度，而公司保持較強的費用控制能力與投產效率，若銷售費用率與管理費用率維持在合理區間內，單位收入的利潤彈性將更明顯。考慮到公司在產能佈局、供應鏈管理與渠道精細化方面的長期投入，本季度在規模快速擴張的同時，邊際成本控制的改善亦可能成為利潤端的輔助貢獻點。

傳統原料與功能營養的周期與韌性

公司在維生素C與抗生素等原料端具備一定產業鏈基礎，該板塊歷史上對周期波動較為敏感，但在價格與產能出清的背景下，穩定性有所提升。上季度該類業務合計貢獻了不小的收入規模，在產品價格相對平穩且訂單結構改善的情況下，對集團營收形成一定的託底作用，本季度若需求維持平穩，預計仍將對現金流形成正面貢獻。功能食品與其他業務提供了更具靈活性的渠道覆蓋與品類延展空間，與成藥主線存在協同效應，若渠道庫存與終端動銷保持良性，板塊收入與毛利對集團的邊際貢獻將更加明顯。

盈利能力與現金生成的雙重驗證

在收入快速增長的預期下，市場更加關注利潤表與現金流量表的匹配度。上季度淨利率為14.56%，在毛利率較高的基礎上體現出費用控制與產品結構的協同效應，本季度若費用端延續穩健，淨利率有望保持在合理區間。隨着高毛利產品佔比提升與產銷協同改善，經營性現金流回籠有望進一步增強，為後續研發投入與市場拓展提供更有力的資金保障。若本季度盈利能力與現金生成同時得到驗證，市場對全年業績的可見度與穩定性判斷將進一步提升。

外部政策與競爭格局的潛在影響

醫藥行業政策常態化可能對部分品種的價格與放量節奏產生階段性影響，但公司在管線佈局、產品梯隊與學術推廣方面具備多層防護。集中帶量採購推動下，低附加值同質化產品的價格壓力持續存在，而公司通過加大創新藥與差異化製劑的比重，平滑了政策波動對利潤端的衝擊。本季度若新品適應證拓展與院外渠道拓展進展順利，政策對單品價格的擾動有望被結構性增量所對沖，競爭格局的變化將更多體現為份額重構與渠道效率提升的機會。

估值與股價彈性的關鍵觸發

短期股價更關注業績兌現與指引的明確性，中期彈性取決於創新藥放量曲線與利潤率趨勢。本季度若收入按年增速與調整後每股收益增速如市場一致預期所示顯著提升，疊加對全年收入與利潤端的穩健展望，估值可能獲得一定的再定價空間。若公司在財報中披露的研發里程碑推進順利，且對高毛利單品的市場拓展給出更清晰的時間表，市場對其長期增長曲線的信心將得到進一步加強。

分析師觀點

從已收集的機構觀點來看，看多意見佔主導。多家國際與本土機構在近六個月的跟蹤中維持積極評價，核心依據在於創新藥放量、產品結構優化與較強的費用控制能力所帶來的利潤彈性。部分國際投行認為，公司在腫瘤與心腦血管等重點治療領域的管線與商業化執行力較為紮實，在政策波動與行業競爭加劇的背景下，依靠差異化臨床價值與渠道協同，有望在本季度實現收入與盈利的同步改善。亦有大型券商指出，受益於高毛利單品佔比提升與規模效應釋放，本季度收入與調整後每股收益的按年增速有望顯著高於行業均值，若財報指引對全年增長路徑保持穩健，估值有望獲得支撐。整體而言，機構更關注增長質量與可持續性，而非單一季度的波動，因而在當前時點上，積極觀點在數量與影響力上更佔優勢。