近期美股的升跌幾乎是被聯儲局牽着走。

進入11月後，聯儲局官員密集放鷹，加之9月非農與通脹數據均強於預期，市場對聯儲局12月降息的押注明顯降溫，美股持續回調。尤其是20日晚間納斯達克大跌了2.15%。

直到21日晚，紐約聯儲主席威廉姆斯表示短期內存在降息空間，市場情緒隨即反轉，投資者將12月降息概率從約35%抬升至約70%，美股隨之反彈，納斯達克收漲0.88%。

24日開盤前，聯儲局理事沃勒再次呼籲支持12月先行降息、然後再逐會判斷，推動美股高開。開盤不久，又傳出中美高層通話的消息，市場樂觀情緒進一步放大。其後公布的11月達拉斯聯儲製造業指數低於全部經濟學家預期，令市場對12月降息的押注進一步升溫，美股漲幅繼續擴大。

25日凌晨，特朗普發帖稱與中方通話「非常好」，並表示計劃於明年4月份訪華，市場風險偏好隨之提升；不久後，「新聯儲局通訊社」發布文章稱舊金山聯儲主席戴利支持降息。最終納斯達克上漲了2.69%。

截至25日收盤，納斯達克收復了20日的暴跌，但美股的分歧並沒有消除。

24日，大空頭邁克爾·伯裏（Michael Burry）突然在X上覆出，上來就是一連串對AI泡沫的猛烈抨擊。他不僅公開稱「AI是下一個互聯網泡沫」，還直接對英偉達下注沽空，順帶沽空Palantir（雖然隨後承認已平倉，但情緒衝擊依然存在）。

很顯然，當前美股的多空分歧，主要集中在兩個核心變量：AI敘事能否持續以及流動性是否繼續寬鬆。在我們看來，這兩個方向本身並不存在根本性問題。中期真正需要警惕的，是美國經濟是否滑向「滯脹」，而其關鍵決定因素是看通脹的走向。

AI敘事邏輯變了

AI是美股本輪行情的主線，而且主要由龍頭科技股驅動——2025年年內，英偉達、微軟和谷歌這三個科技龍頭就貢獻了納斯達克指數一半以上的漲幅。

其中英偉達是最大的科技龍頭，市值最高達到了5萬億美元，是因為它掌握了AI訓練和推理的核心GPU技術，在高性能計算市場幾乎壟斷，形成了強大的技術護城河，疊加英偉達處在AI基礎設施的最上游，能最先能感受到全球科技需求的冷暖。所以，它也被市場看作科技成長風向標。

但近期以英偉達為主的英達鏈出現了不小幅度的回調，主要有兩方面原因：

一是市場對AI泡沫化程度仍然有較大分歧和疑慮。

首先，英偉達等AI龍頭的估值已遠超傳統基本面框架，但市場對其三位數增長能否持續存在分歧；同時，科技巨頭的AI投入持續飆升，動輒數百億美元，但真正可變現的商業模式仍不清晰，出現「投入大、回報慢」的錯配。

其次，AI服務器與數據中心建設出現類似2000年光纖時代的「重複建設」苗頭，供應鏈庫存、租賃 GPU 價格開始鬆動，暗示需求可能並非線性增長。也就是說，資本支出爆表，盈利兌現滯後，估值高企，容易形成泡沫結構。

從估值和財務壓力的角度來看，標普500的市盈率正處於歷史高位，納斯達克的整體估值水平也不低，部分AI龍頭的前瞻市盈率處於幾十倍甚至上百倍。

當前AI估值確實存在一定的泡沫化跡象，但距離像2000年科網泡沫那樣的高點仍有一定的距離，以及這次並不是單純的估值炒作，而是一場底層技術變革帶來的產業革命。

當前的泡沫更多集中在預期與估值上的階段性過熱，而不是商業模式完全無法落地。AI已在算力、數據中心、辦公協作、內容生產、企業軟件等多條產業鏈中形成真實需求，科技巨頭也在通過大規模資本開支構建長期護城河，這與當年的「沒有盈利、沒有技術、只有概念」的科技互聯網時代並不相同。

所以我們認為，儘管AI短期會有估值波動，但距離「泡沫破裂」的條件（需求驟停、孖展鏈斷裂、商業模式徹底失敗）還很遠。

二是英偉達「壟斷級成長」敘事被打斷，科技股出現分化。

近期有一則報道，Meta正考慮2027年在其數據中心使用谷歌的張量處理單元（TPU），而非英偉達芯片。

TPU（Tensor Processing Unit）是谷歌自研的AI專用加速器芯片，最新一代為2025年4月發布的第七代，代號Ironwood。它在顯存容量上已追平英偉達的B200，在特定AI任務（推理/搜索）上實現了「降維打擊」，但通用性仍不及GPU，TPU更偏定製化。

此外，谷歌最新發布的Gemini 3模型市場反響也不錯，華爾街見聞表示，這被認為在推理和編碼能力上超越了OpenAI的ChatGPT，而這一模型正是使用TPU而非英偉達芯片訓練的。

雖然谷歌的TPU或Gemini生態無法完全取代英偉達在AI算力上的核心地位，但市場多了一個可靠選擇，英偉達「一家獨大」的敘事被削弱。英偉達的PEG、估值溢價隨之下降，依賴英偉達算力的微軟、Meta、亞馬遜也陷入盤整，反之谷歌的股價一枝獨秀。

但從宏觀角度看，AI敘事邏輯的變化有利於AI成本下降、應用普及，對美股指數反而更有利。結構上看，科技股內部也會從單一龍頭行情轉向雲廠商、軟件、應用層共同受益的格局。

流動性是否寬鬆

相比AI敘事，流動性鬆緊更能直接影響美股的短期升跌。

這是因為一旦流動性收緊，它會立刻體現在一連串的價格反應上：槓桿盤被迫去槓桿、科技股估值被壓縮、ETF被贖回、量化資金被動賣出……正如近期美股的大跌，很大程度就歸咎於流動性偏緊。

而衡量全球流動性緊張程度的一個重要參考，就是美國10年期國債收益率，它可以看作全球真實流動性的「溫度計」。

利率是資金使用成本，利率越低意味着成本越低，市場上的錢就越多，流動性寬鬆；價格越高，成本越貴，市場上的錢越少 ，流動性就越緊。

而決定10年期美債利率高低的核心力量是利率政策預期以及QE（量化寬鬆）/QT（量化緊縮）。

市場永遠交易的是未來，而不是當下。當加息預期升溫，長端收益率被推高，市場流動性就會收緊；當降息預期增強，長端收益率下行，流動性則會改善。

這些預期又受到美國經濟數據和通脹數據的主導，這是因為聯儲局肩負「穩定物價與充分就業」的雙重使命。一旦通脹走高，聯儲局會選擇緊縮貨幣政策壓制通脹；而當就業或增長走弱時，聯儲局又必須重新釋放寬鬆。

覆盤歷史，美股大牛更容易出現在10年期美債收益率低，也就是流動性寬鬆的時候。這就是為什麼一旦出現「12月不降息」這種鷹派信號，美股短線如臨大敵。

如果說加息改變的是「資金成本」，那麼QE/QT改變的則是「資金數量」。當聯儲局QE時，它會大量買入國債等資產，債券需求增加，債券價格上漲，長端收益率被壓低（國債價格與收益率呈反向關係），流動性變得充裕。

QT則是聯儲局賣出國債等資產，相當於收回流動性，這會推高長期利率，放大市場的脆弱性。典型的案例發生在2017–2018年。為了壓制高通脹，聯儲局從2017年10月啓動QT，並在 2017–2018年期間連續加息8次，這使10年期美債收益率從約2.1%升至3.2%。在加息與QT的雙重作用下，全球流動性明顯收緊。最終在2018年四季度，標普500暴跌約20%。

這就是為什麼市場對2024–2025年QT節奏極度敏感，因為縮錶速度越快，越不利於流動性的釋放。

所以說，美股短期最害怕的不是AI敘事變化，而是聯儲局放鷹、10年美債收益率上行、12月不降息等這種「流動性收緊」的信號。

不過我們認為流動性問題並不用過於擔憂，聯儲局12月降息的可能性還是很大，畢竟美國就業數據並不好看，通脹壓力雖然存在但沒有失控（具體數據下文有闡述）。而且聯儲局已經決定自2025年12月1日起停止QT，意味着流動性不再被進一步抽緊。

我們需要謹防的是12月聯儲局會議（11日凌晨公布會議結果），可能會出現降息+偏鷹的信號，以及後續會有降息預期的波動，美股可能會出現震盪或者承壓。

美股真正的危機

中期來看，美股真正的危機不是加息，也不是衰退而是滯脹。

如果通脹失控，加息通常是短期現象，市場能消化並在預期轉向時反彈；加息可能引發速度快的回調，但若通脹回落，降息與流動性回補會推動復甦。

例如2022年，聯儲局快速加息並啓動縮表導致流動性急速收緊，科技股、成長股遭遇沉重打擊。幸運的是，隨着通脹邊際回落和市場對降息的預期逐步回升，市場隨後觸底回穩。

衰退的破壞性可以很大，但也並不是最壞的情況，因為美國經濟一旦陷入衰退，聯儲局有成熟的工具去刺激經濟，如採取大幅降息或擴表以及QE、財政刺激（退稅、基建、補貼）等。

典型案例是2008年，金融體系危機引發深度衰退，但聯儲局與財政的大規模干預（降息+QE+財政救助）最終托住市場並開啓長期牛市。

最致命的情況就是經濟疲弱伴隨高通脹，也就是滯脹。在這種情況下，聯儲局會處在兩難境地，降息會助長通脹，繼續加息則會進一步扼殺經濟。既沒有可行的「救市」手段，市場也沒有「降息託底」的期待。

典型的案例在1970年代，當時美國經歷了典型的滯脹期，當時經濟疲軟、石油衝擊頻發，同時工資—物價螺旋上升，通脹水平持續在7%至13%之間，高通脹蠶食了名義收益（實際收益率=名義收益率-通脹率）。由於政策難以同時抑制高通脹並刺激經濟增長，投資者在這一時期長期面臨橫盤甚至虧損的局面。尤其是在1973–1974年的兩年裏，標普500暴跌了約48%，經歷了真正的股災。

整體而言，單純的加息會引發美股短期調整，衰退通常會讓市場先跌出風險，再靠政策把信心託回來，但滯脹會同時打擊盈利與估值，並剝奪政策救市的有效工具，這對於股市而言纔是真正的系統性危機。

那麼什麼樣的狀態纔算「滯脹」？這個觸發標準大約是核心CPI>5%且持續>6個月，同時失業率>6%且連續上升。

看當下的數據，美國還沒有步入這麼嚴重的地步。

2025年10月，美國核心CPI按年增長約3.1%，連續三個月>3%，雖然高於聯儲局2%的目標，但還沒有失控；10月美國失業率為4.2%，連續3個月持平，略高於2025年初的4.0%~4.1%，新增就業7.3萬（大幅低於預期），連續3個月低於10萬，經濟疲軟但就業並沒有出現大幅惡化。

通脹高但低於5%，失業率走高但低於6%，我們更願意稱這種狀態為「類滯脹」。在這種狀態下，聯儲局依然「左右為難」，這也是為什麼聯儲局降息速度慢、說話謹慎。怕的不是經濟短期下滑，而是怕通脹反彈導致長端利率再飆升。

回看歷史，「類滯脹」環境下，美股也很難有大牛市。因為核心CPI大於3%，通脹黏性較高，聯儲局貨幣政策可操作的空間有限，也就是釋放的流動性不會很充裕。但結構性行情明顯，因為市場更多是靠盈利改善或結構性故事上漲，所以具有盈利確定性的科技龍頭，以及受益於成本型通脹的能源、有色資源板塊通常表現更強。

總而言之，美股短期的核心矛盾仍是流動性和AI情緒。目前來看，這兩個方向都沒有本質問題，只是容易在數據與預期之間反覆震盪，市場也隨之呈現拉鋸。中期真正需要警惕的，是美國經濟是否會滑向「滯脹」，那將同時擠壓估值與盈利，成為美股最不願面對的情形。

而決定美國是否進入「滯脹」的關鍵要看通脹。經濟疲軟固然重要，但如果通脹能快速回落，聯儲局就有政策空間去降息，經濟也有機會軟着陸。反之，即使經濟放緩，如果通脹仍然頑固不退，美國滯脹就真正來了。

所以影響美股方向的中期因素是通脹，我們需要密切關注美國通脹的變化，尤其是核心CPI、PCE、服務類以及大宗商品價格等走勢。如果這些指標大幅上行，美國通脹顯著抬頭，例如核心CPI連續按月≥0.4%，聯儲局貨幣政策很難維持寬鬆，美股則以防守為主；如果通脹保持溫和趨勢，美股則存在逢低佈局的窗口。

從更長期的維度來看，決定美股能否持續慢牛的關鍵還是要看美國國力，如美國在戰略科技領域的領先是否擴大，還是被削弱？美元是否會出現結構性替代？以及美國債務是否持續惡化？這三項若同時鈍化，企業盈利端則面臨中樞下行的壓力。這個時候，即使通脹在低位，投資者也該謹慎。