在鎢價進入牛市通道背景下，全球鎢業龍頭配置價值愈加凸顯。在此背景下，港股市場即將迎來手握全球最大型三氧化鎢(WO3)礦產資源儲量露天鎢礦的稀缺性標的：佳鑫國際資源投資有限公司（以下簡稱「佳鑫國際」）於8月11日通過港交所聆訊，擬在香港主板上市。

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公開資料顯示，佳鑫國際成立於2014年，此前2024年1月30日和8月19日兩次遞表港交所均未成功。2025年3月31日，佳鑫國際第三次向港交所提交上市申請書，擬在香港主板上市。獨家保薦人為中金公司。2025年8月11日，佳鑫國際通過港交所聆訊。

根據公司境外發行上市備案通知書，本次IPO計劃發行不超過1.25億股普通股，並同步在哈薩克斯坦阿斯塔納國際交易所（AIX）發行不超過131.76萬股普通股。

公司簡介：開發一帶一路重點項目，手握全球最大設計鎢礦產能

公司是紮根於哈薩克斯坦的鎢礦公司，專注於開發巴庫塔鎢礦項目。該項目列入中哈產能合作重點項目，享受跨境物流、稅收及政策支持。

2015年12月，佳鑫國際收購了哈薩克斯坦企業Aral-Kegen LLP（下稱「AK」）99.99%的股份，AK持有另一家哈薩克斯坦企業Zhetisu Volframy LLP（下稱「ZV」）97%的股權。由此，ZV成為佳鑫國際的附屬子公司。2016年3月，ZV取得了哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦項目的獨家採礦權。以下時間表為該項目歷史關鍵節點：

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圖片來源：公司招股書

巴庫塔鎢礦位於哈薩克斯坦東南部，阿拉木圖以東約180公里，中國邊境以西160公里。根據弗若斯特沙利文的資料，截至2024年12月31日，巴庫塔鎢礦是全球最大的三氧化鎢(WO3)礦產資源量露天鎢礦，也是全球第四大WO3礦產資源量鎢礦（包括露天和地下鎢礦），在單一鎢礦中擁有世界上最大的設計鎢礦產能。

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圖片來源：公司招股書

根據獨立技術報告，截至2024年12月31日，按照《JORC規則》，巴庫塔鎢礦的估計礦產資源量約為10,950萬噸品位為0.211% WO₃的礦石（相當於23.15萬噸WO₃），其中包括9,760萬噸控制資源量（品位0.210% WO₃）和1,190萬噸推斷資源量（品位0.228% WO₃）。 

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圖片來源：公司招股書

截至2024年12月31日，按照《JORC規則》指引，巴庫塔鎢礦擁有的可信礦石儲量為7,030萬噸，平均品位為0.206% WO₃，相當於14.45萬噸WO₃。

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圖片來源：公司招股書

公司依據與哈薩克斯坦相關主管機關簽訂的底土使用合同編號4608-TPI（經四份後續協議議程修訂和補充，以下簡稱「底土使用合同」），擁有巴庫塔鎢礦的獨家採礦權（即勘探及開採鎢礦石的權利）。該採礦合同規定的採礦區域面積為1.16平方公里，允許在地表以下最大深度300米範圍內進行開採，合同期限為2015年6月2日至2040年6月2日，為期25年。

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圖片來源：公司招股書

在業績記錄期內，公司並未生產任何產品用於銷售。公司計劃於2025年第二季度開始商業生產，並開展鎢製品銷售。公司的產品預計將包括含65% WO₃的白鎢精礦。根據弗若斯特沙利文的資料，含65% WO₃的白鎢精礦是從礦物中回收鎢的中間產品。截至最後實際可行日期，公司已簽訂兩份白鎢礦銷售協議，預期於2025年銷售白鎢礦精礦。其中一份協議是與江西銅業香港有限公司簽訂。

在鎢礦石精礦生產穩定後，公司計劃生產仲鎢酸銨及碳化鎢。公司預計近期將主要向中國銷售鎢製品。未來在開始生產仲鎢酸銨及碳化鎢後，也可能將產品銷往歐洲及其他海外市場。

經營業績：即將迎來商業化生產，未來利潤可期

由於巴庫塔鎢礦項目在整個業績記錄期均處於勘探及開發階段。因此，在業績記錄期間，公司並未確認任何收入。根據公司招股書，2022-2024年，公司歸母淨利潤分別為-9,366萬港幣、-7,892萬港幣和-17,297萬港幣。

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圖片來源：公司招股書

根據公司招股書，巴庫塔鎢礦項目已於2024年11月進入試生產階段以測試並微調加工流程。公司預計將於2025年第二季度開始商業化生產，2025年的目標年度採礦及礦物加工能力為330萬噸鎢礦石。截至最後實際可行日期，公司僅有一個礦山（即巴庫塔鎢礦），近期的收入取決於該礦山。

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圖片來源：公司招股書

根據公司招股書，巴庫塔鎢礦項目初步開發、後續尾礦壩升級及礦場關閉所產生的及預計資本成本總額預計約為人民幣26.193億元，整個礦山服務年限的資本單位成本估計為人民幣37元/噸礦石及人民幣14,900元/噸精礦。

未來計劃：募資推進巴庫塔鎢礦開發，同時佈局鎢精礦下游加工品

公司截至2024年末現金僅4,144萬港元，而2025年營運現金需求達4.63億人民幣。由於企業計劃於2025年Q2正式投產，在2025年前未產生任何經營收入，高度依賴IPO孖展或股東借款緩解資金需求。

本次佳鑫國際香港IPO募資金額計劃用於巴庫塔鎢礦項目開發的資本成本，發展鎢精礦下游加工品仲鎢酸銨及碳化鎢的生產能力，償還部分銀行借款的本金總額及應計利息及分配作營運資金及其他一般公司用途。

巴庫塔鎢礦項目開發的計劃的預期時間表及資金需求

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圖片來源：公司招股書 

股東背景：汕尾商人家族控股，鐵建江銅聯袂支持

招股書顯示，IPO前，佳鑫國際由恒兆（香港）和江西銅業香港分別持股43.35%及約41.65%，為公司控股股東，此外，中國鐵建系（中鐵建國投+中土香港）合計持股15%。

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圖片來源：公司招股書

佳鑫國際的創始人為公司董事長劉力強，是珠海市汕尾商會創辦人之一，自該會於2018年1月創辦起擔任名譽會長。江西銅業既是股東也是核心客戶/供應商，中國鐵建承擔90%的工程建設，形成「資源-銷售-基建」閉環。

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鎢，一種以高熔點、高硬度、高密度著稱的稀有金屬，被譽為「工業的牙齒」，其在現代工業體系中擁有重要地位。從構成切削工具和耐磨部件的硬質合金，到航空航天發動機的關鍵耐高溫材料，再到國防軍工領域的穿甲彈芯，以及電子信息、新能源等前沿科技，其性能在許多應用場景中具有不可替代性。

正是這種關鍵性，使其超越了一般商品的屬性，被中國、美國等主要工業國列為戰略儲備礦產，其產業鏈的穩定與安全直接關係到國家經濟和國防安全。

全球鎢資源供給格局：總量控制下的供給剛性與地緣新變局

全球鎢資源的供給側呈現出高度集中和政策強約束的顯著特徵。這一格局在過去數十年間相對穩定，但隨着存量資源的消耗和地緣政治的變化，新的變量正在出現，可能對全球產業鏈產生重要影響。

從數據上看，中國在全球鎢資源供給中佔據着絕對的主導地位。根據弗若斯特沙利文及多家研究機構的報告，中國的鎢儲量約佔全球的50%左右，而產量佔比更是高達84%以上。這種一家獨大的局面，使得中國的產業政策成為影響全球鎢供給的關鍵變量。

為保護戰略資源並實現有序開發，中國政府長期對鎢礦開採實行「總量控制指標」的保護性政策。近年來，這一政策的執行愈發嚴格，例如，2024年第一批鎢礦開採總量控制指標就出現了五年來的首次下調，向市場傳遞了供給將持續收緊的明確信號。

供給側面臨的挑戰：存量消耗與成本上升

在中國主導的供給體系內部，同樣面臨着嚴峻挑戰。首先是資源稟賦的變化，經過長期開採，品位高、易開採的黑鎢礦資源日趨枯竭，儲量更豐富但品位較低、成分複雜、選冶難度更大的白鎢礦逐漸成為開採主體。

這直接導致了開採和冶煉成本的上升。其次，日益嚴格的環保政策對礦山開採和冶煉環節提出了更高要求，環保成本的內生化進一步推高了生產成本，使得整體供給彈性變得極低。這些因素共同作用，導致現有供給體系難以快速響應需求的增長，為鎢價提供了堅實支撐。

地緣新變局與佳鑫國際的角色

正是在全球供給高度依賴中國且國內供給趨緊的背景下，中國境外的優質鎢資源戰略價值愈發凸顯。佳鑫國際所專注開發的哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦，正是這一變局中的關鍵角色。

根據招股書引述的資料，該礦是全球第四大單一鎢礦，也是中國境外最大的在開發鎢精礦項目。更重要的是，該項目作為中哈產能合作的重點項目，是「一帶一路」倡議在中亞地區的重要實踐，其背後有江西銅業、中國鐵建等中資巨頭的深度參與。

巴庫塔鎢礦預計於2025年開始商業化生產，其投產意味着一筆可觀的、不受中國配額限制的新增產能將進入全球市場，這不僅是對全球供給格局的重要補充，更可能在一定程度上重塑全球鎢產業鏈的流向與定價邏輯。

需求結構：傳統領域穩固，新興應用開啓高增長通道

鎢產品需求的增長主要源於其在下游產業的廣泛應用，特別是硬質合金產品。硬質合金因其高硬度、高耐磨性等優異性能，在機械製造領域佔據主導地位，被廣泛用於計算機數碼控制(CNC)車牀工具和工業鑽頭。

此外，新興產業的崛起為鎢需求注入了新的活力。在光伏行業，鎢絲因其高性價比，正成為替代碳金剛絲的可靠產品。同時，航天工業、軍工及新能源汽車等行業對高性能材料的需求，也持續推動着對鎢及其深加工產品的消耗。未來，隨着下游碳化合金需求的增加，也將對產業鏈中游的仲鎢酸銨(APT)和碳化鎢產生積極的需求影響。

2024年中國鎢消費結構（噸，%）

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數據來源：國信證券

從全球範圍來看，鎢精礦的耗用量由2018年的10.69萬噸增至2023年的12.41萬噸，複合年增長率為3.0%。展望未來，隨着下游市場的快速增長，預計到2028年，全球耗用量將達到15.11萬噸，複合年增長率提升至4.0%。

中國作為全球最大的鎢消費國，其鎢精礦耗用量也表現出類似的增長趨勢，從2018年的4.78萬噸增加至2023年的5.32萬噸，複合年增長率為2.2%。隨着技術的不斷進步，特別是硬質合金產品需求的增加，預計到2028年，中國的鎢精礦耗用量將達到6.30萬噸，複合年增長率為3.4%。

全球及中國鎢精礦消耗量

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數據來源：弗若斯特沙利文

在供給逐漸趨緊而需求穩步增長的背景下，近年來鎢價持續上漲。今年7月以來，鎢價以破竹之勢連創歷史新高，其中鎢精礦7月漲幅達11.2%，仲鎢酸銨漲幅達13.7%。8月初國內主流鎢企業先後公布8月上旬長單，鎢精礦及仲鎢酸鈉長單價格均呈現較大漲幅，提振市場信心，8月預計鎢市維持高位震盪行情。

2011年11月至2025年8月鎢精礦價格走勢

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數據來源：Wind

供需緊平衡下鎢價漲勢具備較強持續性，依託核心資源稟賦與競爭優勢，公司有望成為港股稀缺資源標的。

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