泡泡瑪特是能持續造血的IP平台，還是恰好撞上風口的爆款製造商？

一隻毛絨精靈，兩種極端敘事。

4月30日晚10點，泡泡瑪特首款冰箱產品在京東和天貓同步開售。THE MONSTERS生活家系列冷藏箱，兩個版本各限量999台，均定價5999元。截至開售，京東平台預約人數超6萬，開售即罄。

二手市場瞬時沸騰。有媒體報道，得物平台成交價一度衝至20999元。還有購入者直言，冰箱不會插電，就擺在家裏的玩具櫃旁邊。

6天后的5月6日，泡泡瑪特創始人、CEO王寧現身一檔播客節目，稱內部從去年LABUBU火爆時期，就在「理性滅火」。他透露，公司為了防止流量透支，暫停了LABUBU的新品發布、線下營銷和多類開店、授權的合作，很多原定2025年推出的產品被推到了2026年。

一腳剎車下去，踩出兩種現實。

3月25日，泡泡瑪特交出2025年成績單：營收371.2億元，按年增長184.7%；經調整淨利潤130.8億元，增長284.5%；毛利率72.1%。財報發布當日股價暴跌22.5%，第二天繼續下跌10.46%，兩個交易日累計跌幅超30%。

攝影：吳瑩

截至5月8日收盤，泡泡瑪特報收168.10港元。雖近期走勢有所修復，但股價較去年8月339.80港元的歷史高點，已跌去一半，對應市值蒸發超過2000億港元。

就在市場擔憂泡泡瑪特的增長神話即將落幕之際，劇情發生戲劇性反轉。以價值投資著稱的段永平，從3月起，便在「雪球」上力挺泡泡瑪特，宣稱自己是王寧的粉絲。5月7日，段永平宣佈清倉中國神華，全額換倉買入泡泡瑪特。

市場的恐慌與段永平逆勢出手形成張力對照，也讓泡泡瑪特的長期價值更值得被深度拆解。

過去一年，泡泡瑪特幾乎踩中了所有風口。LABUBU進化為全球現象級消費符號，THE MONSTERS系列年營收衝過140億元，直接拉動公司毛利率突破72%。海外門店一年淨增100家，美洲市場收入按年增長748%，TikTok渠道登頂美國銷售榜。員工規模破萬，公司市值高點突破4200億港元。

但高速運轉的機器內部，壓力同步累積。泡泡瑪特庫存從15億元膨脹至54億元，現金轉換周期拉長了近一個月，利潤向現金流的轉化效率出現下滑。當增速從三位數回落到財報會上王寧口中的「不低於20%」，市場對這家公司的定價邏輯亦被重置。

當一台跑車從全速衝刺切到巡航模式，發動機每個異響都會被放大。王寧揮刀向內，與熱潮相向而行。他給2025年的公司業績打90到95分，給組織管理只打了70分。過去一年的業績增長被他比作「新手開F1」，「只有別人認為你很爽，實際上自己壓力很大」，2026年則是「進站維修年」。

王寧  來源：受訪者

要支撐百億級營收的高增長，就必須擴大產能、提高鋪貨密度。但大規模量產會持續侵蝕IP稀缺性，蠶食消費者的收藏信心，最終反噬毛利率與品牌調性。這是泡泡瑪特的增長悖論。這期間，王寧還要面臨一個更本質的問題：一個組織，如何與高速增長形成的擴張慣性對抗?

泡泡瑪特到底是一家能持續造血、穿越周期的IP平台，還是一家恰好撞上風口、終將回歸平庸的爆款製造商？從財務角度看，真相介於兩者之間。泡泡瑪特確實在向平台化進化，但LABUBU佔比不降反升的趨勢也表明，這種平台化能力尚未完全成熟。

本文將基於財務視角，從估值邏輯、增長結構、商業模式三個維度，拆解這場價值重估的成因和邊界。

市場慌了：一個滿分答卷，三個不安信號

資本市場交易的從來不是過去，是對未來的出價。泡泡瑪特3月25日的財報，釋放了三個讓投資者迅速行動的信號。

第一個信號，是增速指引的落差。

2025年營收增速184.7%，王寧在財報會上給出的2026年增長目標是「不低於20%」。從三位數驟降到20%區間，這個落差直接擊穿了泡泡瑪特作為成長股的估值基礎。

在現金流折現模型的框架下，當市場將高速增長期假設從5年壓縮為3~5年、將永續增長率從5%至8%調降至3%至5%，企業估值會發生系統性下移。以泡泡瑪特為例，按狂熱期參數估算的估值量級可以高達3.8萬億港元，切換至理性假設後降至約2200億港元。

第二個信號，是371億元還「差了一口氣」。

2025年泡泡瑪特371.2億元的實際營收，比市場普遍預期的379.6億元少了約8億元。放在平時，這點差距無人在意。但在市場情緒緊繃的節點上，業績和指引雙雙不及預期，直接動搖了投資者對盈利能見度的信心。

第三個信號，是機構在有序撤離。

財報發布當日，沽空成交額高達46.3億港元，創上市以來新高。花旗銀行、國泰君安國際等外資席位是主要的淨賣出方，南向資金卻反向持續淨買入。多空雙方的激烈分歧，說明一個問題：泡泡瑪特正站在估值範式切換的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到錯殺機會。

整體來看，通過DCF（現金流折現）模型重估企業價值，此次股價回調更像一次遲到的估值與基本面的重新匹配。

回顧2025年，泡泡瑪特股價從年初的約90港元，最高飆升至339.80港元，最高漲幅超350%。這一漲勢背後，是市場對其「IP神話」「全球化突破」「品類升級」的過度樂觀預期，推動估值脫離基本面形成溢價。如今的回調，也是市場從狂熱期假設向理性調整後，假設切換的必然結果。

增長模式「變重」：錢去哪兒了？

如果增速指引是導火索，資產負債表和現金流量表細節纔是炸藥。從財報來看，泡泡瑪特的利潤表依然光芒萬丈，但增長質量已出現邊際變化。

存貨的膨脹速度最為直觀。2025年末存貨54.73億元，較上年同期的15.25億元增長258.9%，遠超184.7%的營收增速。存貨周轉天數從100.98天拉長到121.63天，周轉率從3.56次降到2.96次。貨品生產出來的速度，已經快過賣出去的速度。

泡泡瑪特庫存已處於高位，一旦核心IP熱度回落，庫存壓力可能從增長推力，轉為去化壓力乃至減值風險。

更值得關注的，是利潤向現金流的轉化效率。2025年淨利潤127.76億元，按年增長308.8%。但經營活動現金流淨額只有108.65億元，增速119.3%，明顯落後於利潤增速。經營現金流與淨利潤的比值，從2024年的1.59倍降至0.85倍。每賺1元賬面利潤，實際回籠現金從1.59元縮水到0.85元。

錢去哪了？

泡泡瑪特的營運資本變動從正2.46億元轉為負35.50億元，大量現金被鎖定在庫存和經營性項目裏。現金轉換周期也拉長了。應收賬款周轉天數從11.03天降到6.78天，回款效率實際上在改善。但應付賬款周轉天數從60.49天降到49.86天，意味着公司對上游供應商付款加快，沒有用延長賬期緩衝現金壓力。

這一變化至少說明，在業務快速擴張階段，公司未能有效藉助供應鏈信用對沖營運資本佔用，對自有資金的依賴反而有所增強。

綜合下來，公司的現金轉換周期從51.52天拉長到了78.55天。對一家處於高增長階段，且估值高度依賴未來擴張預期的消費公司而言，現金轉換周期拉長往往比單純的利潤波動更值得警惕。因為這意味着未來每新增一單位收入，需要佔用更多資金去支撐。

對於高估值成長股而言，市場最敏感的往往不是利潤絕對值，而是利潤的兌現質量。利潤增長當然會提升估值想象力，但如果現金流跟不上、營運資本持續吞噬現金，那麼市場就會開始質疑這種增長究竟能維持多久，又需要付出多大代價。

泡泡瑪特2025年財報揭示出增長模式的切換。利潤表依然強勁，但資產負債表與現金流量表的壓力同步上升。此前市場將其視為高毛利、高周轉、高彈性的IP消費公司，隨着庫存、營運資本和現金轉換周期同步承壓，市場已轉向以「重營運約束」視角審視其增長路徑。

綜合來看，庫存增速超過收入增速，存貨周轉放緩，營運資本大量消耗現金，現金轉換周期延長，經營現金流增速明顯落後於淨利潤增速……這些指標尚未構成財務風險，公司流動比率和速動比率仍處於安全區間，但意味着增長模式在發生變化，泡泡瑪特正從「輕盈爆發」轉入「負重前行」。

特別是當管理層對增速預期也迴歸到20%區間，市場估值的錨點就會從利潤增速，轉向資產周轉效率和現金流兌現質量。

等待下一個LABUBU：一個爆款撐起的增長，能走多遠？

泡泡瑪特以IP為核心，圍繞全球藝術家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達、潮玩文化推廣、關聯產業投資整合五個領域，構建了覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平台。

數據來源：公司招股書、業務數據等公開渠道整理

市場對泡泡瑪特的定價分歧，本質上是兩種商業認知的角力。

看多者在繪製一張IP平台公司的藍圖，認為其已構建起具有高黏性的用戶資產與多元IP矩陣。而看空者則在覆盤一部爆款周期股的劇本，認為潮玩消費熱度易逝，難以穿越周期。

泡泡瑪特的中國內地累計註冊會員總數，從2021年末的1958萬躍升至2025年末的7258萬，5年間增長超過270%。公司的核心銷售幾乎全部來源於其會員體系，會員貢獻銷售佔比始終保持在90%以上，2025年更是高達93.7%。

復購率雖然有所波動，但在2025年顯著回升至55.7%，顯示出泡泡瑪特的高度會員黏性和忠誠度。這意味着，泡泡瑪特賣的不再是單純的玩具，而是一張通往年輕世代情感消費的門票。泡泡瑪特確實在向平台化進化，但LABUBU佔比不降反升的趨勢也表明，這種平台化能力尚未完全成熟。

具體來看：

1.LABUBU：半壁江山與偶然性難題

THE MONSTERS系列2025年營收141.61億元，按年增長365.72%，泡泡瑪特第一個百億級IP就此誕生，它的營收增量貢獻佔公司全年增量近一半。毛絨產品定價高於傳統盲盒，疊加海外商品的更高溢價，直接拉高公司整體毛利率至72.10%。

但爆款的偶然性擺在那裏。王寧多次公開表達，LABUBU的全球爆紅始於意外明星效應，「意外爆款」難以標準化複製。資本市場始終在審慎懷疑：泡泡瑪特能不能持續孵化出下一個同等體量的IP？隨着THE MONSTERS 4.0系列發售和供給量放大，部分普通款在二級市場已跌破官方售價，IP的金融炒作屬性正在弱化。

今年5月，王寧接受專訪時透露，公司在LABUBU熱度最高時主動暫停新品發布、線下營銷和多類對外合作，「讓它自然降溫反而能延長生命周期」。這說明，管理層已意識到超級IP熱度的脆弱性，選擇主動控速。

2.IP矩陣：一超多強與結構性斷層

從表面看，泡泡瑪特已構建起龐大的IP矩陣。

2025年，公司17個IP收入過億，SKULLPANDA（35.40億元）、CRYBABY（29.29億元）、MOLLY（28.97億元）、DIMOO（27.77億元）、星星人（20.56億元）等6個IP進入20億俱樂部。

但拆開看，第二梯隊離領頭羊差得還是太遠。SKULLPANDA與LABUBU的營收差距高達106億元，幾乎是一箇中型IP的全年體量。一旦LABUBU增速放緩，其他IP難以平滑公司整體增長曲線。

新老IP的增速分化也讓人警醒。2024年簽約的星星人，2025年營收暴增1601.81%至20.56億元，展現了泡泡瑪特的IP孵化潛能。但經典IP MOLLY同期增速只有38.41%，顯著低於公司整體水平。

成熟IP消費群體趨於穩定，新鮮感驅動的增量動能正在衰減。單純靠形象迭代，能不能維持長期高增長？這是泡泡瑪特繞不開的問題。

MOLLY的「先例」可資借鑑。2017年，MOLLY一度佔泡泡瑪特自有品牌收入89.4%，撐起公司近乎全部增長。隨後熱度回落，收入佔比在2018年降至62.9%，2019年進一步降到32.9%。

2021年高點後，泡泡瑪特股價從70多港元一度跌到不足10港元。當前LABUBU的收入佔比已近40%，成為新的超級頂流，是否可能會重蹈MOLLY覆轍？一旦其熱度褪去，公司能否快速找到下一個接替者？

3.海外市場：高基數上的增速換擋

海外是2025年泡泡瑪特業績的重要引擎：海外收入162.68億元，按年增長291.89%，營收佔比從31.80%升至43.80%。美洲市場收入68.06億元，增長748.40%；歐洲市場收入14.51億元，增長506.30%。

但高基數壓力已在2026年第一季度兌現。彭博社援引Bloomberg Second Measure信用卡交易數據，泡泡瑪特美國市場1月按年增長130%，2月降至41%，3月按年轉負，下降45%。分析師指出，新品集中在1至2月上線，動能快速衰減，消費者對非LABUBU IP產品的接受度仍有限。

高速增長背後，增速邊際放緩的隱憂已經顯現，尤其是運營複雜性持續提升，海外市場的快速拓店，對供應鏈響應速度、本地化營銷能力、國際化人才儲備提出了更高要求。粗放式擴張之後，運營效率的提升將成為泡泡瑪特海外業務持續增長的關鍵。

管理層已着手調整北美策略。據中銀國際4月專家訪談紀要，北美團隊2025年側重鋪貨與開店，產品供給與本地消費偏好存在錯配。修復方向包括：簽約北美本地藝術家開發產品、提升墨西哥工廠產能覆蓋約85%的北美供應、從線上渠道轉向旗艦店大店體驗驅動品牌認知。

增長與稀缺的悖論：IP能火多久？

泡泡瑪特長期維持的超高毛利率，根源在於情感溢價，而情感溢價的核心支撐是稀缺性。這種稀缺性帶來的收藏屬性，更接近經濟學中的「凡勃倫」商品，稀缺性越強、溢價越高，吸引力反而越大。

回顧近5年業績，泡泡瑪特毛利率從2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是頭部IP爆款效應和稀缺機制——但商業擴張要求持續擴產放量。

2025年LABUBU月產能提升至5000萬件，大規模鋪貨直接導致二級市場溢價收窄。早期MOLLY隱藏款溢價可達10倍以上，如今多數系列已縮水至2至3倍，部分款式跌破發行價。

這是泡泡瑪特的增長悖論：要支撐百億級營收的高增長，就必須擴大產能、提高鋪貨密度。但大規模量產會持續侵蝕IP稀缺性，蠶食消費者的收藏信心，最終反噬毛利率與品牌調性。

王寧曾說：「我們的成功不是盲盒的成功，而是商業和藝術平衡的成功。藝術是追求獨特的，但商業是追求普遍的，這是一個矛盾，而我們做的事情是儘量做到平衡。」當規模擴張的速度越過平衡的臨界點，這個矛盾以前所未有的銳度暴露出來。

潮玩行業有一條規律：IP生命周期普遍走孵化、成長、成熟、衰退的曲線，爆款平均熱度周期約18到24個月。絕大多數IP停留在形象驅動、產品變現的淺層，缺乏長期敘事支撐與情感內核，難以穿越周期成為經典。這是行業IP生命周期的「阿喀琉斯之踵」，也是泡泡瑪特無法迴避的結構性短板。

圖片來源：中金公司研究部

與迪士尼等全球IP巨頭成熟的「內容先行、世界觀打底」模式相比，泡泡瑪特的IP運營路徑是「形象出圈、盲盒爆賣、多品類延伸」。消費者對LABUBU、MOLLY們的喜愛，更多停留在視覺和情緒層面，缺少對角色的深度認同。

泡泡瑪特顯然意識到了這一短板，近年已明顯加大內容與場景投入：宣佈與索尼影業合作，為LABUBU打造真人動畫電影。推進POP LAND主題樂園1.5期開業，同時佈局小家電、甜品、飾品等多元業態，試圖用場景延長IP壽命。

但電影能不能拍好，還是未知數。尤其是LABUBU的爆火，同樣依賴設計風格與社交傳播，而非基於成熟故事積累，將一個視覺符號轉化為能打動大衆的銀幕故事，難度遠超產品迭代。泡泡瑪特擅長的是IP工業化孵化、產品落地與渠道銷售，在影視編劇、世界觀構建、長內容運營上幾乎從零起步，內容工業化能力尚待培育。

不過，王寧在近期的專訪中給出了不同的解釋。他將LABUBU比作「梅西式的體育明星」，不是迪士尼式的影視角色。他認為LABUBU不靠故事驅動，靠的是普世審美形象、高頻產品迭代和長期陪伴感。「人們不需要梅西有故事，他站在那裏就能讓人開心。LABUBU的邏輯是一樣的。」

這個定位將泡泡瑪特的IP模式與迪士尼做了明確切割：前者走「形象即內容」的體育明星路線，後者走「故事驅動形象」的影視工業路線。哪條路能支撐更長的IP生命周期，目前尚無定論。但至少，這個比喻為理解泡泡瑪特的IP模式，提供了一個新刻度。

泡泡瑪特的股價重挫，是一次估值範式的切換。市場正在將它從不可預測的爆發式增長股，重新定價為可見度更高的穩健成長股。當增速從三位數回落至20%區間，現金流質量、盈利能力和護城河寬度，將成為更重要的估值定價因子。

未來，市場對泡泡瑪特的關注點將聚焦於三個指標：單一IP營收佔比能否降到30%以下，證明平台的抗風險能力；海外單店模型能否交出精細化數據，驗證全球化不是「燒錢換增長」；內容建設能否取得實質進展，為IP注入穿越周期的文化內核。

「尊重時間，尊重經營。」王寧說過的這八個字，或許正是潮玩產業穿越周期的註腳。迪士尼花了數十年建立起米奇的文化地位，三麗鷗耕耘Hello Kitty也超過半個世紀。泡泡瑪特從2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火還不到2年。

但現在，市場不只看過去了。經歷估值泡沫與理性迴歸之後，真正具備IP運營能力的公司，終會贏得「時間的複利」。在此之前，市場的每一次熱情，都可能被理性預期澆上一盆冷水。