啱啱過去的2025年，資本市場上演了一場前所未有的「科技冰火秀」。
一邊，是啱啱敲鐘上市的科技新貴們，股價如斷線風箏般墜落。曾經炙手可熱的明星公司，市值在幾個月內蒸發數十億美元，其中不乏跌幅超過50%的慘烈案例。市場的「寒意」迅速蔓延，讓一大批計劃上市的明星公司心生畏懼，不得不將IPO計劃一再推遲。
而另一邊，資本的「熱望」卻熊熊燃燒。
一個全新的「萬億美元俱樂部」正在資本市場大門外集結。從埃隆·馬斯克引領的航天帝國SpaceX，到山姆·奧特曼麾下的OpenAI，再到蓄勢待發的Anthropic等巨頭，它們正以動輒數千億、上萬億的估值，籌備着科技史上規模空前的超級IPO。
冷與熱，破滅與狂歡，撤退與進擊。
這場冰與火的淬鍊，是市場迴歸理性的開始，還是資本走向極端分化的序曲？2026年的鐘聲已經敲響，這場「冰火兩重天」背後的邏輯是否還會持續，資本未來的流向是否已經改變？
01
2025年科技IPO回顧：破發與暴跌的寒冷
2025年，儘管全年科技公司上市數量出現復甦跡象（約23起，較2024年顯著增加），但整體表現慘淡：超過三分之二的公司股價已跌破發行價，中位數跌幅達9%，大幅跑輸同期上漲近18%的標普500指數。
但是，短暫狂熱過後，科技股跌回冰冷現實。
在衆多明星初創公司中，Circle（穩定幣發行商） 成為極少數的倖存者：受益於政策利好，上市首日暴漲後雖有回落，但目前仍穩守漲幅，是唯一站穩腳跟的贏家。
相比之下，其他獨角獸的表現則不盡如人意。Figma 在上市初期曾引發熱議，但因AI競爭加劇及增長放緩，股價已從高點大幅墜落。而以 Klarna（分期支付）、StubHub（票務平台） 和 Navan（商旅軟件） 為代表的企業，上市後市值集體蒸發數十億美元，暴露出二級市場對「虧損換增長」模式的排斥。
表現最差的是加密貨幣交易所 Gemini。受財報虧損和監管壓力的雙重打擊，其股價較發行價已慘遭「腰斬」，暴跌達58%。
另外一方面，資金正以前所未有的耐心博弈「稀缺性」。 儘管中小市值科技股因流動性不足與信任周期延長而舉步維艱，但 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 等超級巨頭的入場，有望憑一己之力重燃市場熱情。
這種極端的兩極分化表明，二級市場的審美已發生扭轉：投資者不再為「增長故事」買單，而是不計代價地擠進極少數「必須擁有（Must-have）」的頭部賽道。
相比之下，平均市值約83億美元的中小型上市科技公司面臨更高估值門檻、流動性不足和信任建立周期延長等問題，難以吸引指數基金與零售投資者的持續關注。
這種局面的背後折射出嚴重的「信任斷層」。一方面，公司創始人和風投機構不甘心調低估值上市；另一方面，公衆投資者在AI泡沫的陰影下，對企業的盈利前景和內部套現變得極其敏感。加之銀行歸咎於環境動盪帶來的定價難題，多方博弈陷入僵局，最終導致了誰也沒能從中獲益的尷尬局面。
這種寒意正迅速傳導至計劃2026年上市的公司。如企業差旅軟件Perk（原TravelPerk）等公司已將IPO計劃推遲至2027年，若2026年市場情緒未明顯改善，或許將出現大批「排隊等待卻不敢敲鐘」的潛在上市企業。
從歷史視角看，2025年的復甦仍遠未達到繁榮水平。Accel Analysis和Qatalyst的數據顯示，軟件與AI領域IPO數量在2019-2021年達到高峯期，分別為13起、19起和46起。隨後經歷了2022-2023年的崩潰時期，分別為零起和1起，到2024-2025年進入復甦階段（4起和8起）。
不過，2025年軟件與AI領域IPO數量僅為2021年峯值的二分之一左右，低於2010-2018年年均9-10起的「正常」基準。這表明，科技IPO市場距離真正常態迴歸仍有較長距離。
失敗案例剖析：高估值與市場現實的碰撞
Navan的經歷十分典型。
這家企業差旅管理平台在2025年10月上市，估值軌跡猶如一條拋物線：從2022年G輪孖展時 92億美元的巔峯，縮減至IPO定價時的 62億美元（25美元/股）；上市首日收盤再度破發，股價跌至20美元，市值僅剩 47億美元。
諷刺的是，Navan 並非空殼公司。它擁有 6.13億美元 的年滾動收入（增長32%）以及超 1萬家 企業客戶，其業務規模堅實且具備真實造血能力。然而，市場定價邏輯已發生鉅變：同樣的企業在2021年能輕鬆獲得 15-25 倍的市銷率（P/S），但在2025年的環境下，即便僅給 10 倍估值，市場依然覺得「太貴了」。
這種冷遇背後的核心癥結在於「40法則」的失靈。Navan雖然有 30% 的收入增長，但是和約 -30% 的淨利率相抵，得分基本為 0。根據這一衡量軟件公司健康度的黃金準則，只有增長率與利潤率之和 ≥ 40%，才被視為在「擴張」與「效率」間達成了平衡。
Figma 的經歷是科技股劇烈波動的縮影。 雖在7月IPO後暴漲 2.5 倍，但在發布指引放緩的財報後，其股價即從峯值下挫 60%。其波動性主要源於兩點：一是結構性失衡，上市初期僅 8% 的流通量造成了人為稀缺，而9月大額解禁股的釋放則引發了踩踏；二是估值過載，其 31 倍的市銷率是 Adobe 的四倍以上，溢價空間在增長放緩面前顯得不堪一擊。
市場的寒意正全面蔓延。從票務平台 StubHub（跌 42%）到商業航天 Firefly（跌 36%），從交通軟件 Via（跌 28%）到金融科技 Klarna（跌 22%），「高估值、低利潤」的公司正集體遭遇市場的殘酷修正。
投行之困：高盛大摩光環失色，誰為高估值泡沫買單？
2025年的IPO表現不佳，對於主導絕大多數科技股上市的投資銀行高盛和摩根士丹利來說處境也很尷尬。
由高盛主導的IPO項目（如Via、Firefly）中位數下跌約28%，表現遜於市場整體。摩根士丹利負責了Figma和CoreWeave等交易，承銷的IPO股價中位數下跌約4%，優於整體中位數，但每家公司都已經較峯值大幅下跌。
分析師指出，表現不佳的部分原因在於銀行無法控制的因素。公衆投資者認為許多現在試圖上市的公司並不突出，而一些最強大的公司仍保持私有。
聯博集團中小盤成長股首席投資官薩曼莎·劉指出，她曾試圖告訴為Navan這類公司運作IPO的銀行家們，要保持合理的定價，尤其是如果他們不期望有大量散戶興趣的話。「人們的期望完全失控了，」她說。
02
巨頭崛起：SpaceX與OpenAI等創紀錄IPO籌備的火熱
正當衆多科技新貴在公開市場遭遇「寒冬」洗禮之時，一股截然不同的熱浪正從市場的另一極湧起。與那些上市即破發的公司形成鮮明對比的，是少數已建立絕對優勢、被視為「必須擁有」的超級科技巨頭。
SpaceX：瞄準史上最大規模IPO
據知情人士透露，SpaceX 正積極推進其 IPO 計劃，目標孖展額超 300 億美元，劍指 1.5 萬億美元的估值。這一體量直逼沙特阿美 2019 年創下的上市紀錄。
從規模上看，若 SpaceX 以 1.5 萬億美元估值出售 5% 的股份，400億美元的發行規模將打破沙特阿美保持的 290 億美元紀錄，成為有史以來全球最大的IPO。
不同於沙特阿美極低的流通比例，SpaceX 若能成功以此規模完成發行，將徹底重塑全球硬科技投資的版圖。管理層目前傾向於在 2026 年中後期掛牌，但也可能視市場波動推遲至2027年。
SpaceX 提速 IPO 的底氣源於業務的爆發式增長：星鏈（Starlink）已成為核心營收支柱，「手機直連」業務極大地拓寬了市場邊界；同時，星艦（Starship）在月球及火星探索方面的進展也提供了巨大的想象空間。
財務數據顯示，公司 2025 年營收預計達 150 億美元，2026 年有望躍升至 220 億至 240 億美元。除核心航天業務外，IPO 籌集的資金還將投入由馬斯克主導的新領域，天基數據中心及相關芯片的開發。
馬斯克近期通過社交平台 X 確認，SpaceX 已實現多年正向現金流，並通過定期回購為員工和投資者提供流動性。他強調，估值的躍升是星艦與星鏈項目技術突破的必然結果。目前，SpaceX 的股東陣容極為豪華，包括創始人基金（Founders Fund）、富達投資（Fidelity）及谷歌等頂級機構。
OpenAI：萬億美元IPO重塑AI資本格局
據悉，OpenAI也正在籌備一樁重磅IPO，孖展至少600億美元，估值達到1萬億美元。知情人士稱，OpenAI正在考慮最早於2026年下半年向證券監管機構提交IPO申請。
與此同時，OpenAI也正在進行一輪高達1000億美元的孖展談判，這可能使它的估值達到8300億美元。
公司目標是在明年第一季度末前完成此輪孖展，並可能邀請主權財富基金參與投資。
此次孖展的背景是，OpenAI為保持在AI技術競賽中的領先地位，已承諾投入數萬億美元資金並在全球範圍內達成多項合作協議。
孖展的核心邏輯直指算力霸權，OpenAI未來數年需投入超380億美元建設數據中心和服務器集羣。潛在投資者形成四大陣營：科技巨頭（亞馬遜、英偉達、微軟以及蘋果等尋求業務綁定）、主權財富基金（中東與新加坡基金要求技術落地與產業迴流）、華爾街投資機構（摩根大通等搶佔IPO前席位），以及創新孖展模式（政府能源合作、專項債務工具等）。
特別值得關注的是地緣政治因素已深度嵌入孖展談判：阿聯酋MGX基金的多輪注資、沙特要求數據中心本地化的潛在條件、美國政府通過基礎設施合作進行間接參與，使得這場孖展超越商業範疇，成為大國科技博弈的微觀縮影。
若孖展成功，OpenAI將創造單家公司孖展規模超越多數國家年度科技預算的歷史紀錄。
除了SpaceX和OpenAI，Anthropic等AI初創公司也以超過3000億美元的估值躋身「火熱」陣營。這些超級巨頭的崛起與2025年多數科技IPO的寒冷形成鮮明對比。
整體來看，2026年可能迎來一批高估值獨角獸的上市潮，潛在候選公司包括：
超級巨頭：SpaceX、OpenAI、Anthropic。這些公司的上市將重新定義IPO市場規模。
AI與基礎設施：尋求資金擴張的AI領域公司，如芯片製造商Cerebras，以及數據中心提供商Lambda、Crusoe和Nscale。
金融科技與軟件：Index Ventures支持的、為卡車司機銷售安全技術的Motive；軟銀支持的日本金融科技公司PayPay；其他中型科技公司。
已推遲或觀望的公司：如已將IPO計劃推遲至2027年的Perk，以及一大批「排隊等待但不敢敲門」的候選公司。
Norwest Venture Partners的高級管理合夥人傑夫·克勞說：「有一批潛在的IPO正在等待上市，但如果2026年市場對IPO的接受度沒有改善，沒有人會急於行動。」
值得注意的是，像Stripe、Ramp這樣年經常性收入超過10億美元的B2B行業領導者，目前正選擇進行大規模的私募孖展或股權收購要約，而非上市。
支付巨頭Stripe最近完成了一次股權收購要約，公司估值達915億美元。道富私募股權指數現在代表的估值超過5.7萬億美元，是其2007年推出時1100億美元承諾資本的五倍多。充裕的私人資本減輕了公司承受季度財報電話會議審查和上市帶來的監管增加的壓力。
歐洲最大金融科技基金Augmentum Fintech的首席執行官蒂姆·萊文認為：「我們許多投資組合公司可能的退出方式將是併購，而不是選擇IPO。」
Norwest Venture Partners的高級管理合夥人傑夫·克勞也表示，他的風險投資公司看到了「更好的併購氛圍」，其投資組合中的三家公司最近幾周被大型科技公司收購。
03
科技股IPO，遊戲規則已經改變
展望2026年，全球IPO市場正處於從「估值寒冬」向「謹慎樂觀」過渡的關鍵期。宏觀經濟指標的改善、更具預見性的貨幣政策以及AI技術的商業化紅利，正共同催化市場情緒的修復。
一個多元化的全球上市儲備正在形成，如果市場波動能得到有效控制，2025年積累的上市勢能有望在2026年集中爆發。
然而，回暖之路並非坦途，市場正面臨嚴峻的准入挑戰：
● 嚴重的IPO積壓： 數百家原定於2022-2023年上市的「老牌」獨角獸仍在排隊，它們體量更成熟，資金需求也更為迫切。
● 大幅抬高的准入門檻： 2024-2025年的市場表現證明，現在的買方不再接受「邊緣案例」。典型的候選企業需具備約5億美元的年經常性收入（ARR）、50%的增速，以及強大的單位經濟效益。
● 複雜的宏觀博弈： 2026年的上市節奏將深度依賴貨幣政策穩定性、地緣政治局勢的緩和以及勞動力市場的穩健程度。
2025年以來的劇烈波動，本質上是市場從非理性繁榮向價值迴歸的痛苦修復，除了極少數頂尖巨頭，公開市場對平庸公司幾乎關上了大門。 投資者已不再為「預期增長」買單，轉而以前所未有的嚴苛態度審視盈利能力與可持續性。
對於創業者而言，遊戲規則或已永久改變，盈利路徑、戰略清晰度與單位經濟效益已成為生存的通行證。