Bullish（BLSH）將於2025年11月19日（美股盤前）發佈最新季度財報，市場關注其交易活躍度恢復與美國合規推進對盈利質量的影響。

市場預測

市場一致預期三季度Bullish總收入約為7120萬美元；調整後每股收益約0.098美元。

上季度回顧

加密交易平臺 Bullish 9月公佈上市後首份季度財報，第二季度每股收益 0.93 美元，遠超市場預期的 0.03 美元，調整後營收 5700 萬美元，略低於市場預期的 6070 萬美元。公司二季度交易量達 1796 億美元，較去年同期大幅增長。公司預計第三季度調整後 EBITDA 將升至 2500 萬至 2800 萬美元，遠高於二季度的 810 萬美元。

本季度展望

美國合規推進帶來的機構流動性與費用結構變化

獲得紐約州BitLicense後，Bullish可在關鍵市場服務機構與高淨值交易者，美國市場對合規與流動性要求高，一旦接入進度提速，訂單深度與價差有望優化，這將對交易與做市收入形成正向影響。

機構客戶的交易行為更注重可用性、清算效率和風控，平臺需要在撮合、託管與風控系統上維持高可用與合規要求，短期將增加技術和合規投入，但有望以更高質量的收入與更穩定的交易對沖市場波動。

結合管理層此前給出的本季度調整後收益與收入指引區間，可以推斷平臺對成交活躍度恢復有一定把握，若美國客戶逐步放量，季度化的單位成本邊際攤薄將強化利潤彈性。

交易量週期、價差與盈利彈性的互動

上季度公司披露季度總交易量較去年同期顯著提升，價差與流動性提升有助於費用與做市收益穩定化；進入本季度，若數字資產價格波動維持中高區間，成交與持倉週轉率可能繼續改善。

費用模式的穩定性與市場波動存在相關性，在高波動階段，撮合費與做市收益邊際改善，同時對風險限額與資本佔用提出更高要求；Bullish在資本與風險控制層面若保持穩健，有利於控制尾部風險。

就淨利率維度，上季度淨利率較高，包含一次性或非經常性影響；本季度若以調整口徑衡量，利潤率水平更具可比性，市場將更關注費用率與經營現金流的真實性和可持續。

指數與數據業務的商業化進展

以CoinDesk指數為核心的基準與數據授權收入具備訂閱性質和中長期可持續性，上季度披露與多資產產品的合作推進與AUM掛鉤，為本季度授權與衍生產品推廣奠定基礎。

若基於CoinDesk 5等指數的ETF或多代幣產品在本季度繼續推進，指數授權費、數據訂閱與潛在做市協同有望提升，形成「交易—指數—流動性」的正反饋。

指數業務的議價能力取決於產品採用度與被動資金規模，一旦更多機構配置採用相關基準，Bullish在加密指數生態中的地位將穩固，收入波動性有望低於交易業務。

費用紀律與調整後盈利質量

上季度公司在GAAP下錄得淨利潤轉正，但調整後口徑為小幅虧損；進入本季度，公司給出正向的調整後收益區間，意味着對費用率壓降和規模效應釋放有信心。

重點觀察銷售與市場費用與合規成本的投入產出比，若用戶獲取成本下降且機構留存率提升，單位收入的毛利質量將改善。

經營現金流與EBIT的對應關係會影響市場對盈利可持續性的判斷，本季度確認的調整後利潤若與現金流匹配，將增強估值的穩定性。

分析師觀點

從近期市場觀點看，看多佔優。多位機構評論聚焦三點：一是美國合規進度帶來機構流動性增量，二是指數與數據業務的授權商業化，三是交易活躍度回升推動調整後盈利轉正。

部分觀點指出，「公司上季度已兌現淨利潤由負轉正，並給出更高的本季度調整後收益與收入區間，若美國市場接入順利，利潤彈性將繼續釋放」。

整體而言，看多派的核心論據在於：指引區間顯示經營動能回升、合規紅利提升估值確定性、指數授權推動收入結構多元化。

看空意見則集中在調整後口徑盈利的可持續性與對市場波動的敏感度，但目前佔比相對較小。