老虎證券作為一家全球領先的在線經紀商，有望受益於香港和新加坡強勁的財富市場增長，當地投資者正日益尋求更智能、更具成本效益的平台。瑞銀認為，憑藉其全套產品和具有競爭力的定價策略，老虎證券在搶佔傳統機構市場份額方面佔據有利地位。其技術優先的經紀模式可能實現高運營槓桿，隨着客戶資產管理規模擴大，將轉化為快速的淨利潤增長和利潤率提升。瑞銀認為其發展邏輯極具吸引力：快速獲取客戶、擴大錢包份額、提升利潤率，同時數字資產領域蘊藏巨大增長潛力。
資產管理規模驅動利潤率擴張
瑞銀預計老虎證券淨利率將從2024年的約16%攀升至2027年的約29%，主要得益於客戶資產管理規模約24%的複合年增長率。2025/2026/2027年預計淨流入資產分別為104/63/71億美元，香港與新加坡市場的強勁表現將為此提供支撐。預計到2027年，香港地區在老虎證券客戶資產管理規模及資金賬戶中的佔比將翻倍/增至三倍。新加坡仍為老虎證券核心市場，貢獻約半數客戶及40%的客戶資產管理規模。老虎證券深厚的產品線與定價優勢能有效滿足海外投資需求，尤其在美國股票及衍生品領域。我們認為其聚焦優質客戶的戰略將進一步支撐利潤率提升。
數字資產：可選項而非依賴項
老虎證券的數字資產能力可能帶來中長期上行潛力。數字資產的普及進程仍與監管動態緊密相關，近期監管態度較為審慎。若香港監管環境轉為支持，我們預計到2027年其營收有望實現6-7%的溫和增長。我們認為數字資產是經紀商綜合平台的補充性槓桿，而非長期增長的主要驅動力。
估值：13.10美元目標價對應16倍12個月前瞻市盈率
13.10美元目標價（16倍12個月前瞻市盈率）基於三階段剩餘收益模型測算。我們預測2024-27年各指標複合年增長率為：1）資金賬戶數13%；2）平均客戶資產管理規模10%；3）收入/淨利潤17%/45%，均高於Visible Alpha共識預期（12%；5%；15%/34%）。主要風險包括：1）中國內地業務面臨更嚴格監管審查；2）香港業務發展低於預期；3）市場環境惡化超出預期。
關鍵問題
問：老虎證券能否在2027年前將淨利率穩步提升至25-30%？
可能性極高。我們預測其淨利率將從2024年的約16%升至2027年的約29%，主要得益於客戶資產管理規模（AUM）約24%的複合年增長率。我們預計該經紀商的技術驅動型模式將實現高效規模擴張，從而提升經營槓桿並支撐利潤率改善。受強勁客戶增長和錢包份額提升（尤其在香港和新加坡市場）推動，我們預計2025/2026/2027年淨客戶資產流入量將分別達到104/63/71億美元。老虎證券全面的產品套件滿足海外投資需求，其具有競爭力的定價贏得客戶，卓越的應用體驗留住客戶。因此，我們預計TIGR將持續從傳統經紀商和銀行手中搶佔市場份額。我們預計到2027年，香港地區在TIGR的資金賬戶佔比/客戶資產管理規模佔比將翻倍/翻三倍至約11%/19%（2025年二季度數據：約5%/6%），而新加坡仍將是其核心市場（約佔付費客戶的50%，零售資產管理規模的40%）。該經紀商對優質客戶的專注策略有望進一步提升利潤率。
問：數字資產業務能否成為重要的收入來源？
中長期而言（即2027年後）可能性更大。參考美國的發展經驗，數字資產可能帶來新的增長點和利潤空間，主要源於：1）相較傳統現金股票，數字現貨市場的交易速度更快、佣金率更高；2）整個生態系統更廣闊的變現潛力；3）客戶資產流入可能加速。老虎證券已構建全面的數字資產基礎設施，並正獲得投資者認可。但香港市場的普及速度仍與監管進展密切相關，當前監管態度仍顯謹慎。若監管環境趨於積極，預計到2027年收入可實現6-7%的溫和增長。
瑞銀觀點
我們啓動覆蓋並給予買入評級。憑藉具有競爭力的產品組合和技術驅動的商業模式，老虎證券在快速發展的香港和新加坡兩大財富中心佔據有利地位，有望搶佔市場份額。其增長軌跡清晰可見：客戶快速增長、錢包份額持續深化、盈利能力不斷提升。數字資產相關業務作為新興領域具有長期潛力，但短期內尚未顯現顯著增長空間。
數據佐證
據瑞銀《全球財富報告》顯示，2024年香港/新加坡個人財富佔比全球0.8%/0.5%，位列全球第10/11位。香港成年人平均/中位財富達60.1萬美元/22.2萬美元，新加坡分別為44.2萬美元/11.4萬美元。2025年第二季度，TIGR在新客戶市場平均每筆交易額達3萬美元（整體均值2萬美元），推動香港與新加坡地區客戶資產管理規模環比分別增長50%和20%。就數字資產而言，現貨交易的年化週轉率（>7倍）遠高於大多數傳統股票市場（UBSe：0.3-2.2倍）。
哪些因素已被市場定價？
我們認為老虎證券的利潤率提升空間和客戶資產管理規模增長被低估。預計到2027年，在客戶資產管理規模約24%的複合年增長率推動下，淨利率將達到約29%，高於Visible Alpha的共識預期（約25%利潤率，約17%複合年增長率）。老虎證券當前交易市盈率約為12倍（基於未來12個月預期），這意味着2024-27年客戶資產管理規模複合年增長率需達到15%左右。我們給出的13.10美元目標價對應16倍未來12個月預期市盈率。
公司簡介
老虎證券是一家領先的在線經紀商，提供專屬移動端與網頁端交易平台，支持全球股票及金融工具交易。依託先進技術，TIGR實現跨多種貨幣、市場、產品、執行場所及清算所的無縫交易。