摘要

貝殼將於2026年03月16日（美股盤前）發布截至2025年12月31日止季度及全年未經審計業績，市場聚焦營收波動與利潤彈性變化。

市場預測

綜合目前一致預期，本季度貝殼營收預計為221.81億元人民幣，按年下降19.90%；調整後每股收益預計為0.68元，按年下降61.51%；同時，息稅前利潤預計為6.52億元人民幣，按年下降66.76%；公司上一季度並未提供明確的定量指引，市場預測主要來自機構一致口徑。鑑於一致預期未見對毛利率與淨利潤或淨利率的量化前瞻，本段不展示該兩項預測，並說明暫無一致口徑可供引用。就業務結構看，交易服務仍是收入核心支柱，新房與二手房交易服務在上季合計貢獻約126.30億元收入，結構清晰、周轉效率與服務能力決定單季兌現度。發展前景最大的現有業務來自房屋租賃服務，上季實現57.27億元收入（按年口徑暫無披露），在城市流動性與長租需求釋放背景下具備更高的穩定性與滲透空間。

上季度回顧

上一季度貝殼實現營收230.52億元人民幣，按年增長2.07%；毛利率為21.41%；歸屬於母公司股東的淨利潤為7.49億元人民幣，淨利率為3.25%；調整後每股收益為1.12元，按年下降26.80%（毛利率與淨利率的按年口徑未披露）。單季盈利結構呈現分化，收入小幅增長而利潤端承壓，調整後每股收益高於市場預期但收入略低於預期，顯示成本與費用結構對利潤彈性影響顯著。業務層面，新房交易服務收入66.39億元人民幣、二手房交易服務收入59.91億元人民幣、房屋租賃服務收入57.27億元人民幣、家庭裝修和傢俱收入43.00億元人民幣、新興及其他服務收入3.96億元人民幣（各業務按年口徑未披露），其中交易類業務合計貢獻超過半數收入，保持對現金流與利潤的核心支撐。

本季度展望

交易活躍度與季節擾動

新年開局的成交節奏往往受季節因素擾動，但節後復工與返城帶來的帶看與簽約回暖會逐步反映到交易閉環。圍繞2026年02月至03月的多地市場跟蹤，節後短期二手房與新房的成交活躍度較節前改善，部分城市呈現簽約規模回升與租賃旺季特徵，這為一季度交易撮合與履約奠定量的基礎。結合市場一致預期對本季營收按年-19.90%的判斷，收入端仍受高基數與拆單周期影響，但若節後需求延續，交易類業務的鏈條轉化有望在季末體現，緩衝單季波動風險。考慮到本季處在公司財年與自然年交替後的第一個完整經營周期，合理關注不同城市羣的節奏差異與佔比變化對整體收入的影響強度。

費用結構與利潤彈性

一致預期顯示本季調整後每股收益預計0.68元，按年下降幅度較大（-61.51%），息稅前利潤預計按年下降66.76%，這意味着在收入波動下成本剛性與費用投放仍將考驗利潤率。機構此前對公司提出的「核心交易業務成本優化、新業務盈利改善」的判斷，是利潤修復的重要抓手：一方面，通過流程數字化、門店與經紀人協同機制優化，降低獲客與履約環節的重複成本；另一方面，圍繞家裝、租賃等新業務的虧損收窄與規模化，有望在全年層面改善利潤結構。在短期利潤承壓與長期效率提升之間，費用率與銷售結構將決定每股收益的彈性區間；若成本優化舉措落地提速，利潤下行斜率有望弱化，為隨後的季節性旺季儲備彈性。

回購與股本變動的雙向影響

進入2026年03月，公司在境內外市場持續實施多筆股份回購，金額多在數百萬美元量級，節奏連貫，顯示管理層對長期價值的認可與對每股指標的支撐意圖。與此同時，公司在2026年02月完成了4,500萬股A類普通股的增發用於後續激勵安排，短期對總股本有一定攤薄效應；回購與增發並存將形成對沖關係，淨效應取決於回購總量與節奏。就單季口徑而言，回購對每股收益的改善更偏中長期，若疊加利潤端階段性承壓，短期每股收益仍以經營基本面為主導；但股本結構的優化與信號釋放，有助於穩定估值中樞與市場預期，對波動較大的季度形成緩衝。

平台治理對效率的影響

公司年初強化的自律與治理舉措（如「中性市場觀」倡議與合規條線升級）以及開放經紀人流動與協作機制，有助於提升服務標準化程度與用戶體驗的確定性。經紀人生態的優化，會在更長周期內體現在交易轉化、履約質量與售後滿意度等維度，而對單季費用與人均產能的影響需要觀察。若治理舉措帶來經紀人結構優化、優秀資源向高效門店集中，單位產出提升將對費用率與利潤率形成正向作用；在執行期，管理半徑擴大與考覈機制細化可能帶來短暫磨合成本，但有助於在年內構築更穩健的經營基盤。

租賃與家居相關業務的穩定器作用

房屋租賃服務在上一季度實現57.27億元收入（按年口徑未披露），訂單頻次高、周期短的特點使其在交易淡季具備更強的抗波動能力。若一季度租賃市場延續節後旺季表現，疊加數字化收房與運營能力的提升，該板塊有望對沖交易端波動，形成現金流與利潤的穩定器。家庭裝修與家居服務上季實現43.00億元收入（按年口徑未披露），若繼續推進交付標準化、供應鏈議價與客單結構優化，中長期利潤率具備改善空間，對集團整體利潤結構的邊際貢獻值得關注。

預期差與關鍵跟蹤要點

圍繞市場一致預期對本季收入與利潤的顯著下調，預期差主要來自成交周期、費用投放節奏與回購對每股指標的淨效應三方面。若節後至季末的成交轉化優於預期或費用率改善超出市場假設，利潤端可能出現正向偏差；若一線與強二線城市的交易恢復不及預期，收入壓力或更為明顯。建議在財報發布前後重點跟蹤：交易撮合的城市結構與訂單轉化、費用率與推廣投入的階段性策略、回購與股本變動的淨效果，以及租賃與家居業務的利潤率路徑。

分析師觀點

從近期機構觀點看，偏多意見佔優。大型機構的最新前瞻指出，貝殼在上一季收入受高基數影響略有承壓，但憑藉技術與運營效率的優勢，核心交易業務的成本優化與新業務盈利修復將成為2026年利潤回升的主要驅動，全年非通用會計準則淨利潤有望實現較快增長。結合公司年內連續實施股份回購與納入主要指數後的被動資金潛在配置，對估值與流動性形成輔助支撐，機構整體判斷更偏向「經營質量改善、利潤彈性釋放」的方向。該類看多觀點的邏輯鏈條包括：一是交易鏈效率與治理提升帶來單位產出的改善；二是租賃與家居等穩定器業務對沖單季波動，提升收入結構的韌性；三是資本運作對每股指標與投資者預期的正向影響。儘管一致預期對本季盈利作出較大幅度下調，但主流觀點認為這更多反映了季節性與承壓期的保守假設，若費用率與轉化效率在年內持續改善，利潤中樞具備修復空間。綜合可得，偏多觀點數量與論據更為集中，當前更具代表性與參考價值。