唐納德·特朗普在2025年1月20日開啓第二個總統任期時，承諾為美國帶來一個「黃金時代」。一年過去，從表面結果來看，這一承諾似乎正在兌現：股市上漲、金融環境相對寬鬆、經濟尚未出現明顯失速。然而，如果從資產定價和宏觀結構的角度審視，這個「黃金時代」並非單一敘事，而是呈現出明顯的分裂特徵——風險資產在上漲，避險資產同樣在被追捧。

最具象徵意義的資產是黃金。過去12個月，國際金價累計上漲近70%，並創下56次歷史新高。在美股三大指數同期持續走強的背景下，這樣的漲幅已難以用傳統的避險邏輯解釋。黃金的持續走高，既不是對衰退的簡單押注，也並非單純的通脹交易，而更像是一種對長期不確定性的結構性定價。這種不確定性，既包括財政路徑的可持續性，也涵蓋政治風險、地緣衝突以及美國全球角色變化所帶來的制度焦慮。

與此同時，股票市場的表現則明顯更偏向對特朗普經濟政策的正向反饋。自就職以來，道瓊斯工業平均指數上漲13.5%，標普500指數上漲15.7%，納斯達克綜合指數上漲19.8%。市場對減稅、放鬆監管和偏寬鬆金融環境的組合反應積極，企業盈利預期得到修復，風險偏好持續回暖。從短期效果看，這一政策組合成功支撐了經濟增長，同時並未立刻引發通脹失控或就業市場過熱，至少在第一年兌現了「刺激而不失控」的政策目標。

債券市場提供了另一層驗證。財政部長貝森特多次強調，10年期美國國債收益率纔是真正反映經濟運行狀況的核心指標，因為它直接決定了房貸、車貸和企業孖展成本。以這一指標衡量，本屆政府的表現同樣穩健。10年期國債收益率較特朗普就職初期回落約0.4個百分點，目前維持在4.0%至4.2%的區間內運行。此前部分投資策略師警告，持續擴大的財政赤字可能引發「債券暴動」，迫使收益率大幅上行，但這一情景並未出現，顯示市場仍願意為美國財政和經濟增長前景提供耐心資本。

當然，這一年的政策路徑並非毫無波折。4月2日，特朗普宣佈「解放日」，並對進口商品徵收高額關稅，短期內引發股市下挫、國債市場流動性緊張，對沖基金被迫平倉交易，財政部甚至接到來自債券交易員的風險提示。特朗普隨後暫緩關稅執行，並公開承認債券市場「非常難以捉摸」。但即便在關稅政策重啓之後，債市仍迅速恢復穩定，表明市場更傾向於將關稅視為一種可控的成本衝擊，而非系統性金融風險。

不過，關稅的經濟代價並未消失。紐約聯儲行長威廉姆斯指出，關稅主要由國內企業和消費者承擔，而非外國生產商，其對通脹的抬升約為0.5個百分點。在財政赤字已佔GDP約6%、美國國債規模接近GDP 100%的背景下，特朗普的政策組合實質上是在以擴張性財政和寬鬆金融條件換取增長時間窗口。這一策略在短期內有助於降低衰退概率，但同時也在不斷積累中長期通脹與債務風險。

聯儲局的角色因此顯得尤為關鍵。去年下半年，聯儲局將聯邦基金利率目標區間下調0.75個百分點至3.50%—3.75%，以對沖勞動力市場走弱的風險，美國12月新增就業僅5萬人。2026年，鮑威爾任期將於5月15日結束，特朗普對繼任者的選擇將成為影響市場預期的重要變量。儘管所有潛在人選都公開支持更低利率，但聯儲局獨立性正面臨前所未有的政治壓力，這也是市場在風險資產上漲的同時，仍持續配置黃金的重要原因之一。

從政治層面看，2026年中期選舉正在逼近。特朗普的支持率在多數議題上仍處於負值區間，尤其是在經濟和就業問題上淨支持率為負16.5個百分點。歷史經驗表明，強勁的經濟表現往往能夠掩蓋其他治理爭議，這也是特朗普持續推動擴張性政策的重要動機。然而，正如過去一年金價屢創新高所反映的那樣，市場顯然並未完全相信這種增長模式可以長期維持而不付出代價。

如果說股市體現的是對特朗普政策短期效果的認可，那麼黃金則映射出對其長期後果的疑慮。風險偏好與防禦需求並行不悖，正構成當前美國資產價格體系的核心特徵。可以確定的是，只要財政擴張、政策干預和政治不確定性持續存在，黃金就仍將是市場情緒的晴雨表。而如果未來三年的政策軌跡與過去一年相似，那麼市場所見到的，很可能不只是更多股市高點，也將包括更多黃金新高。