2026年開年以來，港股市場整體跑輸A股，尤其作為核心資產的恒生科技指數大幅回撤，且連續跌破多個技術支撐位，主要驅動因素是什麼？流動性和資金面發生了什麼變化？當前回調到位了嗎？

為此，券商中國記者專訪了中金公司董事總經理、首席海外與港股策略分析師劉剛，他帶領團隊對港股及恒生科技的研究追蹤十分緊密，熟悉海外資金及流動性情況，且對大類資產尤其是黃金的估值錨點有較為系統的見解。

 「信用周期決定整體指數空間，景氣度決定結構性機會」，劉剛對券商中國記者表示，2026年信用周期整體震盪放緩但產業趨勢延續，這意味着接下來指數層面的空間打開需要盈利修復，不能單純寄希望於估值和風險溢價的無限擴展，建議尋找下一階段的稀缺資產和結構性亮點。市場中期仍以AI科技和周期為主線，尤其科技創新是「十五五」的戰略核心，這也是當前信用擴張的主要方向。

流動性和資金面生變

今年以來，港股整體表現不如A股，尤其是恒生科技指數自去年10月以來已回撤超過20%，技術性熊市的狀況備受投資者關注。

劉剛對此表示：「信用周期決定整體指數空間，景氣度決定結構性機會。」具體而言，2026年在整體信用周期震盪甚至是階段性放緩的環境下，尚處擴張的景氣結構就成了資金追逐的方向。如果港股的特有結構也暫時被市場所「嫌棄」，再加上資金面的「逆風」，恒生科技指數的表現也就不難理解了。

究竟港股的流動性和資金面發生了什麼變化？

劉剛認為，一是港股對外圍市場的流動性更為敏感。美國總統特朗普提名「相對鷹派」的沃什為新任聯儲局主席，使得投資者擔憂全球流動性趨緊，雖然聯儲局大概率仍會降息，但存在一定變數和擾動。二是港股IPO和再孖展的供給明顯更大。同時，A股的強勢也會分散南向資金的注意力，使得港股與A股之間存在資金的「蹺蹺板」效應。

如何看待恒生科技估值？

自去年10月以來，港股市場的特色結構比如互聯網科技、創新藥等淡出市場焦點。港股整體表現也再度落後於A股和其他一些市場。

今年2月份，恒生科技成份股中的阿里巴巴、騰訊控股、百度等對指數的拖累尤其明顯。究其原因，投資者除擔憂這些科技巨頭的AI資本支出能否支持其商業化應用落地進而轉化為現金流之外，還對這些公司為提升用戶活躍度而大規模派發紅包的行為不太認可，認為這些舉措更多是短期KPI導向的行為，與其核心AI能力的構建關聯有限。

在接受券商中國記者專訪時，劉剛特意提到了兩個認知誤區：一是恒生科技的成份股還有新能源汽車公司等，並不是狹義的科技股組合，比如攜程等跟AI相關度也不高；二是估值方面，恒生科技的便宜與否，不能只看絕對估值。從估值角度來看，儘管港股的絕對估值比美股等其他市場更低，但如果不區分盈利能力、流動性環境和投資者結構等，只是進行簡單對比就會造成誤導。比如，對比港股和美股中同為核心資產的互聯網科技龍頭，目前港股的PE中位數與淨利潤率其實是匹配的，也並不比美股便宜。

不過，從短期來看，恒生科技的市盈率已經到了均值下方一倍標準差的位置，同時RSI指標顯示或已處於超賣水位，具備一定的吸引力。對部分投資者而言，目前恒生科技的估值和市場情緒已經提供了左側逐步月供佈局的機會。

港股何時能夠走強？

2025年，恒生科技的漲幅體現了以估值貢獻為主的特徵。劉剛認為，接下來指數層面的空間打開需要有盈利修復的支撐，不能單純寄希望於估值和風險溢價的無限擴展。

不過，今年在整體信用周期擴張缺位的情況下，企業盈利或難以大幅改善，更多出現的是結構性亮點。據中金海外策略的測算，2026年港股盈利增速為3%—4%，弱於2025年的6%，也將弱於A股的4%—5%。劉剛表示，2026年港股整體指數上行空間並不是特別大，建議投資者更多關注下一階段的稀缺資產。

從結構上來說，港股與A股各有側重點。港股的高派息、互聯網科技、新消費和創新藥等板塊，相對於A股來說仍然是特色板塊。在這些結構中，中期仍以AI科技和周期為主線，這也是當前信用擴張的主要方向。

近期熱議的「HALO交易」，其本質也是產業趨勢與景氣結構。除了重資產的周期板塊或受益，對於AI板塊而言，短期硬件的政策支撐確定性高，尤其是在算力基礎設施、國產替代、產業鏈安全等方面，A股相關標的的收益更直接；港股則更加集中在互聯網與應用端，短期貨幣化路徑尚不清晰，仍需要更多的催化。不過，即便港股整體表現較弱，港股的特色板塊對南向資金而言仍具稀缺配置價值。

從資金面來看，2026年，港股的資金面環境要想超過2025年存在一定難度，大概率也將不如A股。首先，2025年南向資金淨流入中較2024年多出的規模，ETF和其他交易型資金如私募、個人投資者等可能貢獻了絕大部分，而這兩類資金又與市場情緒起伏直接相關，因此在其他幾類資金如險資等相對穩定的情況下，除非市場表現大超預期，否則南向資金大幅超過去年有一定難度。其次，聯儲局雖然大概率仍會降息，但在沃什上任之後存在一定變數，對港股擾動更多。最後，港股IPO與再孖展活動保持活躍，中金海外策略測算今年規模或達1.1萬億港元，遠超2025年的約6000億港元。同時，2025年大量IPO帶來的解禁也可能會成為2026年港股資金面的潛在壓力。

往後看，港股再度跑贏其他市場的契機來自三個條件：聯儲局寬鬆預期升溫、港股特色結構重歸市場熱點、A股疲弱推動南向資金涌入。