2月以來港股整體跑輸，尤其是作為「核心資產」的恒生科技表現「墊底」。截至2月28日，恒指下跌2.8%（vs. 上證指數上漲1.1%、標普500下跌0.9%），恒生科技更是大跌10.1%（vs. 科創50和納斯達克下跌1.4%和3.4%）。恒科自10月高點以來回撤20%、且連續跌破多個技術支撐位，如果對比韓國年初以來近50%的漲幅，反差更是強烈。從驅動因素看，相比盈利和無風險利率的正貢獻，股權風險溢價（即情緒和敘事）是核心原因，拖累了14.7 ppt；從成分股看，頭部5個權重股就拖累6.0ppt的下跌。
圖表：風險偏好主要拖累恒生科技指數表現
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：結構上，五家拖累最大的公司合計貢獻6.0 ppt的跌幅
資料來源：Wind，中金公司研究部
恒科為何會大幅跑輸？對於近期港股的疲弱表現，市場較為關注，但我們並不意外。在整體信用周期震盪放緩的環境下，剩下還在擴張的景氣結構自然就成了資金追逐的方向，但如果其特有結構也暫時被市場所「嫌棄」，再加上資金面的「逆風」，這一表現也就不難理解了。一是信用周期決定整體指數空間，我們一直在提示2026年中國信用周期可能從2025年的底部快速修復走向震盪甚至階段性放緩的，所以我們在寬基指數上的空間給的並不高（《2026年展望：「牛市」的下一步》）。二是產業方向決定景氣結構，整體震盪的信用周期環境決定了仍需要在景氣結構上做文章，但恰巧最近恒科裏的結構不被市場所青睞，尤其是AI敘事下「領先者與落後者」、「受益者和受損者」之間的分化。
三是流動性環境放大波動。除了上述因素外，AH兩地資金面的差異也是顯而易見，這對港股更為重要，例如，宏觀層面，特朗普提名「相對鷹派」的沃什為新任聯儲局主席，使投資者擔憂全球流動性趨緊，對港股尤其是長久期的恒科邊際影響更大；微觀層面，港股IPO和再孖展的供給明顯更大，同時A股的強勢也會分散南向資金的注意力，使得港股與A股之間存在資金的蹺蹺板效應。出於這個考慮，我們在本文中將聚焦資金面的變化，作為分析港股未來走勢的一個重要參照。
展望2026年，港股的資金面環境要想超過2025年存在一定難度，大概率也將不如A股，原因是：1）相比2024全年8079億港元的淨流入，2025年1.4萬億港元淨流入裏較24年多出的規模，ETF（約3000億港元）和其他交易型資金如私募、個人投資者可能貢獻了絕大部分，而這兩類資金又與市場情緒起伏直接相關，因此在其他幾類資金如保險相對穩定的情況下，除非市場表現大超預期，否則資金大幅超過去年有難度。2）聯儲局雖然大概率仍會降息，但在沃什之後存在一定變數，對港股擾動更多。3）港股IPO與再孖展活動保持活躍，我們測算規模或達1.1萬億港元，遠超2025年約6000億港元的資金需求。此外，2025年大量IPO帶來的1.8萬億港元規模的解禁也可能會成為2026年港股資金面的潛在壓力。
潛在超預期的地方來自外資，尤其是長線外資。根據EPFR數據，2025年以來，被動外資與非歐美主動外資已經迴流、甚至一度超配中國，但歐美長線資金行動緩慢，依然明顯低配。這些資金體量大，但迴流門檻更高，往往更看重基本面。2026年初以來，歐洲資金已經有一些流入跡象，如果未來能夠持續，港股作為迴流的第一站將更為敏感。我們測算，EPFR口徑下，若主動外資對中資股全部迴歸標配，或將帶來5000-5500億港幣流入，大體相當於本輪外資流出期間（2022年3月至2025年底）整體流出規模的總和。
圖表：結構上，主動美資是低配中國權益資產的主要資金
注：數據截至2025年12月31日
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表：其他主動外資目前明顯超配中資股
注：數據截至2025年12月31日
資料來源：EPFR，中金公司研究部
一、外資：歐美外資有流入跡象，但持續性仍要看基本面走向
2025年以來，外資已經局部流入中國資產，除了被動外資、主動外資中的區域型資金如亞太地區基金也自8月起明顯流入中國資產，背後可能有A股行情活躍、以及反內卷等政策的影響。然而，亞太資金畢竟只是主動外資中的一部分，歐美資金的低配程度不僅沒有縮小反而擴大，呈現「二元分化」格局，所以加在一起看，整體主動外資的流入在2025年仍不明顯。不過今年初以來，我們注意到主動外資連續七周流入中國市場，為2023年2月以來的首次，尤其值得關注的是，歐美主動資金也出現流入跡象。
圖表：今年主動外資開始連續流入港股
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表：今年主動外資開始連續流入A股
資料來源：EPFR，中金公司研究部
歐美主動外資通常何時流入中國？覆盤歷史經驗可以發現基本面的改善是關鍵：1）2016-2018年歐美資金流入中國資產的節奏基本同步，2018年後主動美資通常略滯後於歐洲資金流入中國資產；2）聚焦美資，如果忽略掉一些非常短暫、持續差的階段，2016年以來主動美資持續流入中國資產有較大的兩輪（2017年5月到2018年5月、2020年11月到2022年2月），核心驅動都是基本面和企業盈利的改善。
圖表：過去10年，美資通常滯後於歐資流入，亞太資金本輪流入規模處於歷史高位
資料來源：EPFR，中金公司研究部
► 第一輪（2017年5月-2018年5月）：供給側改革與棚改貨幣化推動企業盈利預期上行，疊加2017年6月MSCI納入A股催化，主動美資持續流入，峯值出現在17年底至18年初，直至2018年中美經貿摩擦升溫後轉向流出；
► 第二輪（2020年11月-2022年2月）：中國率先走出疫情擾動，「訂單轉移」效應下經濟復甦強勁，且新能源等產業結構高景氣且逐步具備全球競爭力，總量與產業雙擊驅動主動美資持續流入，峯值出現在2021年2-3月。
除了上述兩輪大幅流入，還有3次相對短暫的流入（如2019年1月中美貿易摩擦階段性降溫，但隨後再起波瀾；2020年1-2月中國為對沖疫情加大刺激力度，但隨後因海外疫情爆發，美資轉為流出；2023年1月疫情平穩後博弈經濟修復預期，但隨後因增長持續回落而結束），固然有事件性的影響，但流入的出發點和沒能持續的原因也都與基本面的預期相關。
因此往前看，今年初以來主動外資尤其是歐美主動外資的流入能否持續，基本面仍是關鍵，而基本面背後則是信用周期的走向。目前來看，受收入預期偏弱、回報與成本倒掛問題影響，私人部門傳統需求仍有不足，高基數下2026年私人社融脈衝或繼續走弱；作為對沖的財政若僅是維持2025年的支持力度，廣義財政赤字脈衝也大概率將繼續走低，這也意味着，基準情形下，若政策僅發揮託底作用，2026年信用周期整體震盪放緩但產業趨勢延續。中國信用周期若要轉而向上，兩會對政策總量和方向定調是關鍵：一是看總量上是否大舉發力，二是看結構上是否會向提振內需和修復居民資產負債表（如收入、社保、地產）和緩釋系統性風險（如化債）傾斜。若政策僅發揮託底作用，中國信用周期大概率震盪甚至階段性走弱（我們測算二季度可能是年內較弱階段）。我們測算，基準情形下，2026年港股盈利增速為3-4%，弱於2025年的6%，也將弱於A股2026年的4-5%。
當然，從短期角度，聯儲局寬鬆預期再度升溫和人民幣升值也都有助於改善港股的流動性環境，但相比基本面都不是主導邏輯。
► 聯儲局降息是否會推動資金流入？聯儲局的貨幣政策有一定影響，但關鍵還是基本面。若聯儲局降息預期升溫，美與他國利差收窄、美元走弱，理論上有利於中國資產。特朗普已提名凱文·沃什為新聯儲主席，其「相對鷹派」立場短期影響市場情緒。但降息並不必然推動外資迴流，利差非絕對因素。如2019年降息周期中，國內基本面疲弱疊加貿易摩擦，外資仍持續流出；反觀2017年加息周期，外資反而持續流入，充分說明中國資產自身基本面纔是關鍵。縮表方面，沃什主張聯儲大幅「瘦身」，縮表賣出長債可能推高期限溢價，抬升長端利率，部分抵消降息影響。短期雖難落地，但相關進展需密切關注。
► 人民幣升值是否會推動資金流入？人民幣升值突破關鍵關口或提振情緒，但匯率強並不必然意味着股市強。日本1990-1995年曾出現匯率升值98%而股市整體下跌的例證。匯率與股市的根本聯繫在於宏觀基本面，若「匯率升=基本面好/資金流入」的邏輯成立，則外資流入將更持續。歸根結底，基本面仍是底層邏輯。
若主動外資對中資股迴歸標配，或將帶來5000-5500億港幣流入，利好銀行、電商、技術硬件等行業的標的。1）整體規模上，根據EPFR數據，截至25年12月EPFR口徑下主動外資對中國權益資產的配置比例約6.8%、低配約1.01ppt。靜態看，若主動外資對中資股從當前低配迴歸至標配，將帶來約5000-5500億港元資金流入，這一規模大致相當於2022年3月至2025年底主動外資流出的資金規模。2）行業結構上，基於截至2025年底的13F文件，頭部外資資管機構（中資股配置規模前20資管機構）偏好互聯網（包括媒體與娛樂、可選消費等）、具備全球競爭力的中國製造龍頭（如寧德時代等）、銀行。對比MSCI中國指數各行業權重（截至25年12月31日），頭部機構主要欠配銀行、電商、技術硬件等行業，超配資本品、媒體與娛樂。綜合考慮配置比例和欠配比例，倘若主動外資持續迴流中資股，銀行、電商、技術硬件等行業的標的或更受益。
圖表：配置比例來看，目前主動外資對中國權益資產仍低配
注：數據截至2025年12月31日
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表：根據13F文件，頭部資管機構對中資股的持倉裏，更偏好互聯網、資本品、金融
注：數據截至2025年12月31日，頭部資管機構採用對中資股配置規模前20的外資機構，互聯網權重股分佈在通訊服務（含媒體與娛樂）、可選消費中
資料來源：EPFR，中金公司研究部
二、南向：2025年激增受ETF和交易資金驅動，2026年超過2025年有難度
2024年南向流入港股市場約8000億、2025年約1.4萬億港元，2026年南向資金對港股的支撐力度又如何？誰又可能是主要的支撐結構？為了回答這一問題，首先要拆分2025年的南向資金結構。
1、2025年為何激增？ETF與散戶/私募，主動權益非主力
回顧2025年激增且超預期的南向資金流入，主動權益資金並非主力，ETF和私募個人等交易型資金可能是主要驅動，具體來看：
► 主動公募：2025年主動偏股型公募港股持倉先升後降，並非主力。截至4Q25，其港股持倉佔股票投資比例從4Q24的25.6%微升至26.4%；持倉市值約4277億人民幣，較4Q24的3278億元上升約1000億元，增幅約30.5%。考慮新增港股頭寸的持倉市值未必能完全對應該階段的指數價格變化，擬分季度測算這些基金的資金流量，並利用其當季與前值的港股持倉市值來區分「新增」、「流出」與「存量」港股頭寸：「新增」與「流出」部分的港股持倉市值全部記為資金流變化，「存量」部分結合價格效應（當季恒指與恒科價格按月的均值）測算對港股資金流入。上述算法下，2025年主動公募流入港股的規模大約是170億港元。
► 非主動公募：公募整體港股持倉佔股票投資比從4Q24的36.2%升至4Q25的44.0%。該類基金總規模從2.24萬億人民幣增至約3.76萬億人民幣，港股持倉市值從約6900億人民幣升至約1.27萬億人民幣，提升近6000億元，增幅超80%。沿用前述季頻分類後匯總的測算方案，整體公募2025年流入港股約4500-4600億港元。剔除主動公募後，非主動權益公募流入約4300-4400億港元。
其中，ETF增長較快。2025年資金流入可投港股ETF（不含QDII）約3000億人民幣。這類ETF港股持倉佔比約九成，對應通過ETF流入港股約3000億港元，為今年公募基金中流入港股的主要資金結構。根據1H25數據（最新可得數據）自下而上計算這些ETF背後的投資者結構，機構持倉（不含聯接基金）約七成，包含險資、年金等；其餘三成為聯接基金（場外散戶為主）和個人投資者。
► 保險資金：根據國家金融總局披露的保險公司資金運用情況表，4Q25險資直接持倉股票約37345億人民幣，較4Q24的24280億人民幣增量約1.3萬億元、增幅約54%。假設險資增持的權益中，港股：A股約1:4（《誰是資金的主力和增量》），結合主要指數刻畫的價格效應（恒指與恒科區間升跌幅的均值）分季度測算資金增量並匯總，股票科目下2025年險資流入港股約1600億港元。此外，險資還有部分計入「長期股權投資」的權益頭寸。基於iFinD中港股重要股東變動明細數據，梳理頭部險資的動向、結合與客戶的溝通，可能計入頭部險資長期股權投資科目的資金規模約650億港元左右。兩者加總，險資2025年流入港股規模約合2300億港元。
► 由於數據缺失，餘下約7000億港元的部分難以準確拆分，我們猜測可能更多屬於私募基金（包括專戶類產品）、甚至個人投資者等，這些資金有較強的交易屬性，這也與南向資金跟隨市場表現的上下起伏特徵契合。
2、2026年能有多少？公募與險資預計貢獻約6500-7500億港元，整體規模難超2025年
展望2026年，我們測算，公募與險資的流入規模預計貢獻6500-7500億港元。具體來看，
► 主動公募，公募新規可能會影響主動權益基金對港股的配置意願，當前業績基準中港股比例僅為17%（《如何在美A港三地中做出選擇？》），當然不排除此後基準更新帶來的變動。基準情況下，假設未來港股佔權益投資比重基本保持當前水位，考慮到當前主動偏股基金約1.9萬億人民幣的總規模，若新發基金速度維持2025年水平（約1650億人民幣），後續空間約400億港元；樂觀情況下，如果港股佔權益比重回歸30%水位，對應空間約1200億港元。
► 保險資金，險資仍有較大訴求持續增配紅利資產，但銀行為首的紅利股AH溢價已相對較低、而港股紅利中股息率超過5%的標的佔比也處於歷史可比區間較低水位。此外，險資長期股權投資的決策有一定不確定性，較難測算；且被投資產的估值水位（低PE，類似回收期概念）是重要的決策依據。因此對於股票類的存量部分，假設港股佔權益比例維持不變。增量部分，假設2026年新增保費收入帶來的險資資金運用餘額增長規模和2025年一致（約5.2萬億人民幣，4Q25總規模約38.5萬億人民幣 vs. 4Q24約33.3萬億人民幣），新增資金運用餘額中約30%投向A股，港股:A股的比例仍維持1:4，新增資金規模約3500億港元。
► ETF是2025年南向資金裏規模超預期的資金之一，在2026年規模進一步上行的難度較大。對於ETF，其規模增長難以精確測算，一定程度上也會受到市場情緒影響；如果線性外推簡單測算，「9·24」以來（即2024.10至2026.1）非QDII類可投港股ETF對港股的資金月均流入大約是220億港元，換算全年大致是2500-3000億港元的規模。
作為去年的另一大增量，其他交易型投資者的流入是判斷2026年南向資金的一大關鍵。不過，這些資金的規模，一方面難以完全拆分和清晰預測、另一方面其規模也與市場情緒本身有關。考慮目前中國信用周期的走向，如果2026年的港股基於信用周期判斷難以「復刻」2025年的上行彈性（我們在基準情形下對於恒指點位的測算為28000-29000點，《「牛市」的下一步》），這些受市場情緒影響的投資者對南向資金的規模貢獻也很難超越去年。
圖表：2026年信用周期或震盪走弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
3、南向的流入節奏：受A股強弱影響，但港股特色板塊仍是主要方向
南向資金的流入節奏也會受到A股和港股的「蹺蹺板」效應影響，即A股強勢將分散南向注意力。以2025年為例，一季度DeepSeek引領中國資產重估，恒生科技領跑，也吸引南向資金明顯流入港股；二季度美國對等關稅後，美股依靠AI龍頭業績與資本開支超預期支撐漲幅，港股新消費和創新藥啓動，南向資金維持較高流入規模；7-8月國內存款「活化」、資金入市，疊加中美映射邏輯下的科創算力行情，A股後來居上，南向資金逐漸轉弱；9月「寬鬆交易」升溫、中國互聯網龍頭AI敘事強化，港股一度領先，也再度吸引南向增配；但10月後由於港股特色結構並非市場關注焦點（派息、互聯網、新消費和創新藥），且海外美債利率居高不下、港股IPO節奏加快，港股再度落後，南向資金的流入強度也在四季度有所放緩。
不過，即便港股整體表現較弱，港股特有的特色板塊對南向而言仍具備稀缺配置價值。其中，作為港股特色的派息、科技、消費和周期四類板塊，港股科技以互聯網和AI模型為主，硬件佔比較小，與A股形成差異；消費特色主要在新消費上，此外還有部分創新藥優質標的，也是吸引南向資金持續配置的一大特色結構；強周期板塊以龍頭公司主導，權重小於A股；派息板塊較A股股息率更高，具有防禦屬性。
三、IPO與再孖展：2026年或達1.1萬億港元，遠超2025年6000億港元
2025年港股IPO市場明顯升溫。據Wind，全年港股主板IPO首發募資約2869億港元，規模居全球首位，超過2023、2024兩年總和。這主要得益於港股對龍頭公司的吸引力——儘管寧德時代410億港元的募資規模僅佔其總市值約3%，但仍成為當年全球最大IPO（《港股IPO市場與抽新股收益分析》）。與此同時，2025年港股主板再孖展同樣活躍，全年上市後募資約3237億港元，同樣超過前兩年之和，資金需求已高於IPO。
圖表：2025年IPO與再孖展規模分別都超過各自23、24年規模之和
資料來源：Wind，中金公司研究部
2025年IPO與再孖展的活躍，為2026年的資金需求埋下伏筆。往前看，2026年IPO與再孖展或存在約1.1萬億港元「抽水」需求。我們根據當前港交所排隊上市數量以及潛在孖展規模測算，2026年港股IPO孖展規模或從去年的2858億港元進一步增至約4400億港元。與此同時，港股再孖展也明顯攀升。過去十年港股再孖展規模基本上是IPO孖展額的1.5倍左右，兩者相加或對應近1.1萬億港元的資金需求（《港股和A股誰「錯」了？》）。此外，解禁也會成為潛在的資金面壓力，根據目前數據測算2026年港股或存在1.8萬億港元解禁規模。
圖表：今年預計解禁規模約1.8萬億港元
資料來源：Wind，中金公司研究部
短期看，這些IPO與再孖展形成的資金需求也會對市場形成一定壓力，尤其是行情本身表現一般的時候。長期看，更多IPO尤其是龍頭公司上市有助於補足港股結構「偏科」，強化其作為中國資產離岸中心的吸引力、和外資「超級聯繫人」的角色與地位，形成優質公司與沉澱資金的正反饋。
四、資產啓示：資金緊平衡疊加信用周期震盪，市場較2025年可能更加結構化
綜上所述，2026年港股資金面或面臨一定壓力。從資金的供給看，基準情況下可測算規模約0.8-1萬億港元，樂觀情況下為1.2-1.3萬億，與1.1萬億港元的資金需求規模相近。1）主動外資：如果其對中國資產超配比例回升至2020-2025年均值水位（約低配0.58ppt），則對應大約2000-2500億港元流入；樂觀情況下，若主動外資迴歸標配，則對應5000-5500億港元流入。2）南向資金中可測算部分，公募（約貢獻3000-4000億港元）與險資（約3500億港元）共可貢獻6500-7500億港元。此外，1.8萬億港元的解禁規模也可能成為2026年港股資金面潛在的壓力。
資金緊平衡疊加信用周期結構性擴張，意味着市場相比2025年可能呈現更加結構化的特徵，配置方向要緊跟信用擴張的方向。1）基準情況下，我們預計國內信用周期將震盪甚至階段性放緩，尤其是二季度壓力較大，我們維持年度展望中恒指28000-29000的基準點位判斷。2）配置思路依然是跟隨信用擴張方向，在AI科技、周期、消費和派息四大領域裏，中期仍以AI科技和周期為主線，這也是當前信用擴張的主要方向。緊平衡的資金面意味着結構性機會的重要性，需要不斷輪動尋找結構性交易機會。根據我們的行業輪動打分模型，短期互聯網、科技硬件、新消費等可作為優先佈局的選擇；金融、生物科技、有色等板塊基本面強、但資金交易打分偏低，可以持續關注等待時機，更適合作為中期底倉或左側配置，而非短線加倉方向（《回調到位了麼？》）。3）港股再度跑贏契機來自三個條件：聯儲局寬鬆預期升溫、港股特色結構重新迴歸市場熱點、A股疲弱推動南向湧入。
圖表：2026年信用周期或震盪走弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：科技和周期依然是主線
資料來源：中金公司研究部
圖表：恒指基準28,000-29,000、樂觀突破31,000、而悲觀回到21,500左右
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：基於基本面和交易維度，短期建議關注互聯網、科技硬件、新消費
資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部