一家成立以來年年虧損的房地產科技公司 Opendoor Technologies Inc ，在2025年上演了資本狂歡。

從7月初到9月中旬，Opendoor的股價從不到1美元飆升至接近11美元，漲幅約16倍，市值衝上60億美元，一度成為美股成交量最高的股票之一。

這場狂歡的導演，是一羣自稱「Open Army」的散戶投資者。他們將Opendoor捧為新的「Meme股」，甚至成功「逼宮」管理層——推動CEO於8月離職、迎回兩位聯合創始人進入董事會，並聘請Shopify首席運營官Kaz Nejatian擔任首席執行官。

然而，無論資本市場如何喧囂，一個根本性問題依然存在：Opendoor的核心業務——iBuying（即時買房翻新轉售），似乎根本無法規模化。

「iBuyer」模式：一個難以規模化的生意

所謂iBuying，即利用算法快速買入房產，經輕度翻新後迅速賣出。

然而，這種模式與能夠良好規模化的業務背道而馳。一個可規模化的業務，其收入增長應遠快於成本增長，但房屋買賣是典型的資本和勞動密集型行業。Opendoor在約50個市場運營，每個市場的許可、檢查、工人和物料供應等情況都千差萬別，不存在一個可以通行無阻的標準化系統。

這門生意天然與「規模化」的互聯網邏輯相悖。成功的規模化業務，其收入增速需遠超成本，但房屋買賣是典型的資本與勞動密集型行業。Opendoor運營着約50個市場，每個市場的許可、檢查、勞動力和材料供應都存在巨大差異，這使得標準化的擴張幾乎不可能。

行業巨頭Zillow的慘痛失敗便是前車之鑑。2021年，Zillow的房價預測算法出現災難性失誤，導致其iBuyer業務「Zillow Offers」大量高價拿房，最終只能虧本出售。

即便是在市場較好的年份，Zillow Offers的毛利率也極其微薄，利潤被高昂的運營費用完全吞噬。在2021年最終關閉該業務之前，Zillow已因翻新工作積壓和運營瓶頸而暫停購房。

在美國，過長的房屋持有周期意味着更高的維護、房產稅等成本，這進一步侵蝕了本就微薄的利潤，最終證明該業務在價格波動面前是不可持續的。

財報「魔法」：被「貢獻利潤」掩蓋的虧損

Opendoor的財務故事，與Zillow如出一轍。

2025年上半年，Opendoor財報顯示其營收為27億美元，毛利潤2.27億美元。公司特意強調了一項非標準的財務指標——錄得1.23億美元的「貢獻利潤」（contribution profit）。

但這只是「財報魔法」。在這張看似不錯的成績單之下，是1.14億美元的真實稅前虧損。

Opendoor計算「貢獻利潤」的方法，是排除了絕大部分的運營費用，以及公司揹負的22億美元債務所產生的利息成本計算得出的。

這種財報處理手法，與當年的Zillow極其相似。2019年，Zillow的房屋翻新業務在財報中展示了一個名為「扣除利息費用後的售房回報」的非標指標，顯示平均每套房虧損約5000美元。但如果將所有運營成本計算在內，其真實的稅前虧損高達平均每套7.2萬美元。

如今，散戶們希望Opendoor轉向更輕的平台模式——連接買賣雙方和中介以收取費用。但這並非什麼新想法，市場上早已擠滿了競爭者，Opendoor自己也早在2022年就已推出類似服務。

歸根結底，房地產是一個成熟、有周期性且參與者衆多的行業。即便Opendoor某天真的找到了iBuying模式的盈利祕訣，極低的進入壁壘也讓競爭對手可以迅速複製。

對於Opendoor而言，當下最寶貴的資產，或許就是這股投機熱潮本身。最理性的商業決策，也許是效仿GameStop等其他Meme股，趁機增發股票，為公司的轉型探索爭取寶貴的資金和時間。因為當炒作退潮，最終考驗一家公司的，永遠是其自我造血的能力。