加密金庫公司（Crypto Treasury Companies）

5月20日 SharpLink Gaming 還是一家專注於體育彩票在線營銷的公司，股價約爲每股 2.91 美元，市值僅約 200 萬美元。它雖然仍在納斯達克上市，但其實已經岌岌可危。幾周前它剛剛進行了一次反向拆股，以維持股價不低於納斯達克要求的 1 美元最低標準，同時它也沒有達到納斯達克對股東權益至少 250 萬美元的基本要求。

於是，SharpLink 在當天宣佈進行一輪股票增發，以每股 2.94 美元的價格融資 450 萬美元。官方說法是，這筆資金將用於“恢復對納斯達克股東權益最低要求的合規性”。不過公司也補充道：“我們可能會將部分資金用於購買加密貨幣，以配合我們正在考慮的一項金庫管理策略（treasury strategy）。”

說實話，這麼做並不奇怪。SharpLink 嚴格來說當然是一家上市公司，但用現實標準看，它更像是“掛着上市殼”的存在—— 200 萬美元的市值和年收入只有幾百萬美元，這樣的規模很難撐得起作爲一家上市公司的各項運營和合規成本。在過去，這是個問題。

但在 2025 年，這反而成了機會。SharpLink 擁有當下市場上非常搶手、但又相對稀缺的兩項資產：

• 它有一個美國上市公司的殼；

• 而且基本上沒怎麼用這個殼幹什麼事。

這讓它成爲理想的“轉型做加密金庫”的標的公司。就像我以前常說的，美國的股市願意爲 1 美元的加密資產支付 2 美元以上的價格。這個現象，加密圈的創業者早就發現了。如果你手上有一大筆比特幣（Bitcoin）、以太坊（Ethereum）、Solana、狗狗幣（Dogecoin），甚至是 TRUMP，最好的辦法就是把它們裝進一家美國上市公司裏，然後以更高的價格賣給二級市場的投資者。

但你想做這件事，首先得有一家上市公司。而這樣的殼資源並不多，大多數優質公司本身已經很忙了。你如果給 Apple Inc. 打電話，說“我們想把我們手上的狗狗幣和你們合併，好讓它們更值錢”，Apple 肯定會拒絕你。

真正的機會是在那些邊緣上市公司身上：它們還在市，但也只是勉強掛着牌。這些公司的電話現在每天都被打爆。

所以我們看到了這樣的新聞發佈：

SharpLink Gaming 宣佈進行 4.25 億美元私募融資，正式啓動以太坊金庫戰略……

SharpLink 繼續作爲一家專注於爲美國體育彩票行業提供效果導向型在線營銷服務的公司運營。

根據公告內容：

• 私募完成後，SharpLink 將正式啓動其 以太坊金庫戰略（Ethereum Treasury Strategy）；

• Consensys 創始人兼首席執行官、以太坊（Ethereum）聯合創始人 Joseph Lubin 將在私募交易完成後出任 SharpLink 公司董事會主席；

• 這輪私募融資的投資方包括多個知名加密風投和基礎設施公司，如 ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、Galaxy Digital、Ondo、White Star Capital、GSR、Hivemind Capital、Hypersphere、Primitive Ventures 和 Republic Digital 等。

換句話說，Consensys 這家由以太坊聯合創始人領導的區塊鏈軟件公司，希望運作一筆價值 4.25 億美元的以太坊資產池，而資本市場對這筆資產的估值遠高於實際價值。SharpLink 恰好是實現這一目標的理想“殼資源”。於是，Consensys 及其聯合投資方將投入 4.25 億美元，以每股 6.15 美元的價格購買 SharpLink 的股票，而 SharpLink 將用這筆資金購買以太坊（ETH）。

今天開盤時，SharpLink 的股價爲 33.93 美元，截至下午 1: 30 交易價格約爲 35 美元，公司市值達到 25 億美元。換句話說，這筆價值 4.25 億美元的以太坊資產，在美股市場上獲得了 25 億美元的估值。

需要注意的是，SharpLink 目前其實並未持有任何以太坊。投資人提供的是美元，而非以太坊。這並不是“我們手裏已經有很多 ETH，不如拿去上市”，而是“既然美股市場願意用 2 美元甚至 6 美元去買 1 美元的 ETH，那我們當然要利用這個套利機會”。

從某種角度看，這幾乎是個公開的套利機會。理論上，任何人如果手上有幾億美元現金，就可以去市場上買加密貨幣，再將其裝進一個上市公司殼中，美股市場立刻就會給出 5 倍以上的賬面利潤。你真正需要的，除了啓動資金之外，就是找到一個可以“裝幣”的小型上市公司。

還記得那個新澤西州的小喫店嗎？它曾一度擁有 20 億美元完全攤薄後市值。它只是來早了一點。實際上，這家小喫店（或者說它背後的殼公司）正是爲了類似這種“交易模式”而存在的：一個掛牌的空殼公司，配上一個過渡性質的小生意（比如開個小喫店），其真正目的是爲了與某傢俬營公司——很可能是外國企業——完成反向併購，從而借殼上市。至於爲什麼小喫店那幫人還操縱股價、現在要坐牢，我始終沒完全搞明白，但這其實和這個交易邏輯本身無關。這個玩法的核心在於——找到一個合適的併購對象。

那家小喫店不幸在“加密金庫公司”這種模式真正火起來之前就被查封了，但天哪，如果它能挺到今天，這絕對會是一筆驚人的交易。想象一下，如果那個新澤西小喫店能和一筆價值 4.25 億美元的以太坊資產池完成合並，它當年的 20 億美元市值其實還真說得過去。現在只需要幾億美元的加密貨幣，加上一家微型上市公司，組合起來，就能在資本市場上獲得數十億美元的估值。

回到 SharpLink：上週四它的股價漲了 35% ，上週五再漲 79% ，而相關交易今天才正式宣佈。我猜可能存在消息泄露或內部交易，但我並不會輕易下這種判斷。畢竟 SharpLink 早就公開說過在考慮加密金庫戰略，而且它本身就是理想的“候選殼”公司（上市了，但業務不多）。即使沒有內幕消息，也完全可以合理推測：“這個小公司估計很快會發個加密相關的公告，到時候股價可能暴漲幾百個點，我不如先買一點。”當然，這不是投資建議，而且我說的“合理”也不是傳統意義上的“理性”。

整個事件都非常離譜，但我想重點講三件特別離譜的事。

第一：這招居然還在奏效？

我這幾個月已經寫了很多關於“加密金庫公司”的文章了——MicroStrategy Inc. 基本上是最早搞這套玩法的，而且已經做了好多年。最近，這種模式突然全面爆發。直覺上說，不應該都成功纔對。

MicroStrategy 畢竟是家大型上市公司，具備成熟的投資者關係團隊，有對散戶特別有效的宣傳策略，手裏也確實握着大量比特幣，還擁有先發優勢、融資渠道多樣化、被納入槓桿 ETF 和一些指數等天然優勢。如果有些投資者（比如共同基金經理、部分散戶）想要比特幣敞口但又不能直接買幣或 ETF，那 MicroStrategy 可能確實值得一定估值溢價。

但問題是，現在出現了一大堆跟風的“小型版 MicroStrategy”也在被市場瘋狂溢價對待。市場對這類“新晉加密金庫公司”的偏愛簡直沒有盡頭。我完全無法解釋這種現象。

我一個月前寫過一句話：“現在的情況就像是加密圈在不停地耍美股市場，而美股市場一次次地上當。”如今看來，這種感覺更強烈了。

第二點：大家還在繼續這麼幹？

這其實不那麼令人意外：我上個月就寫過，“如果你運營一家加密投資基金，而沒有收購一家業務停擺或業務稀薄的美國上市公司來玩這套套利，那簡直就是管理不善。”

對所有與加密領域沾邊的公司來說，目前全球最低的資本成本，就是通過收購一家上市公司，把它轉型爲加密金庫模式（crypto treasury model）。因此我們已經看到 Tether、SoftBank、Bitfinex、Nakamoto Holdings 等玩家陸續加入戰局。《金融時報》甚至報道稱 Trump Media & Technology Group 也要來玩——這並不奇怪，說實話，它不加入才奇怪。

不過，也正因如此，參與這場遊戲的大多數上市公司（除了 MicroStrategy 之外）幾乎都是些小型、半廢棄的公司。比如蘋果（Apple） 這種真正有實業、有現金流、有業務的公司，當然不會來摻和這種“靠一個奇怪的操作讓股價暴漲”的玩法。

對一些加密領域的創業者來說，也許情況類似。我們有理由相信以太坊（Ethereum）創始人 Vitalik Buterin 更關心如何優化以太坊協議，而不是想着怎麼把 ETH 高價打包賣給股票投資者。但對於很多人來說，這樣的估值溢價實在太誘人，難以抗拒。

第三點：怎麼變現？

SharpLink 今早“憑空”創造了 20 億美元的賬面利潤。那接下來怎麼辦？

理論上，這筆利潤是由參與私募的投資者（比如 Consensys 及其聯合投資機構）創造的。但問題是，他們很可能不能馬上套現：通常這種私募交易會有鎖倉期（lockup），他們的股份還需要正式登記註冊才能出售。而且他們一共持有 SharpLink 97% 的股份，如果全賣，股價肯定會崩盤。

在交易宣佈前的一整年，SharpLink 的日均成交量只有大約 75, 000 股。按今天的流通量來算，要賣完他們手上的股份，大概需要三年多的時間。

雖然股市現在把他們 4.25 億美元買來的 ETH 估值爲 25 億美元，但他們沒法把這 25 億美元“拿出來”。這筆賬面利潤被鎖在股市估值裏，出不來。

不過，這確實是個值得研究的問題。現代金融似乎找到了一種能穩定製造數十億美元市值的方式，而且基本不用花太多力氣。雖然不是說“任何人一小時就能做”，但顯然很多人已經發現，這操作門檻並不高。

只是，如果你沒法把賬面價值變成真金白銀，那它終究只是一個“炫技魔術”。名義上你成了億萬富翁，因爲你持有 SharpLink Gaming 97% 的股份，但別忘了，一週前這個公司 100% 的估值才 200 萬美元，你自己也會擔心這泡沫能撐多久。

你當然會想“落袋爲安”一部分，但直接去市場上拋售，看起來並不是一條行得通的路。

當然，也有一些“無聊但現實”的答案：比如——“他們現在擁有一家市值數十億美元、資本成本極低的公司；他們可以持續向公衆增發新股來買入更多以太坊，從而不斷擴張自己的‘帝國’和影響力；當你掌控一家如此規模的公司時，你就可以給自己開高薪。”

聽起來還行，但問題在於：這些人原本手裏就有幾億美元資金，他們不是爲了找份好工作才幹這個的。

真正的問題是——他們怎麼才能把那 20 億美元“套現”？

我也沒有特別好的答案——如果我有，我大概就去做了。不過我想指出的是，這個問題非常“加密化”：它原本是加密行業的典型困境，現在被新一代“加密金庫公司”帶入了股市。

這是一個經典的加密圈財富故事模板：

• 你創造了一些“魔法豆子”（Magic Beans）——比如一個新的代幣——然後你持有大部分；

• 市場上實際交易的豆子不多，但成交價格很高，於是整個項目的市值看起來非常大；

• 表面上，你成了億萬富翁，但一旦真的去拋售這些豆子，市場就會崩盤，你什麼也拿不到；

• 擁有“賬面上的財富”確實能帶來一些好處，比如聲望、資源和優越感，但你心裏也明白，這個“魔法豆市場”可能撐不了太久，於是你特別想套現。

這個問題的最著名案例，恐怕就是 FTX 崩盤事件：

Sam Bankman-Fried（SBF）掌控的 FTX 交易所和 Alameda Research 投資公司，在紙面上看價值數百億美元，但這些估值很大一部分都是靠他們自己創建的加密資產撐起來的。2022 年 11 月，隨着市場對 FTX 失去信心，這些代幣迅速歸零，公司估值隨之蒸發。

當時我寫過一篇文章，也引用了我在播客上與 SBF 的一次對話。他當時談到一個加密代幣以及圍繞它構建的“盒子”模型（Box Token）時說：

“如果大家現在都覺得這個 Box Token 的市值大概在 10 億美元左右，那它基本上就有這個估值。大家都會按這個市值做賬。實際上你甚至可以用它做融資：把這個代幣抵押在借貸協議裏換出美元。如果你覺得它的真實價值可能不超過三分之二，也可以把一部分抵進去，把錢拿出來，從不還回去——最後只是被清算而已。從某種意義上來說，這已經算是能變現的東西。”

在加密圈，如果你有一堆市場估值爲 10 億美元的“魔法豆”，或許真的有人願意借你 5 億美元的“真金白銀”，而且這些借款可能還沒有追索權（no recourse）。

但在股市裏……就算你控制了一家市值漲了 100, 000% 、而你持股比例高達 97% 的加密金庫公司，想以它賬面上的市值爲基礎融資個 50% ，甚至 10% 都很難。

但說真的，我會試一試。