微軟將於10月28日盤後公布2027財年第一財季業績公布（注：微軟財年從每年7月1日開始，到次年6月30日結束），市場關注焦點正從AI基礎設施投入規模，逐步轉向雲業務增長、Copilot商業化進展及AI投資回報率。

摩根士丹利最新研報維持微軟「增持」評級，目標價600美元。該行預計，受核心雲業務及AI工作負載需求推動，微軟2027財年第一季度Azure按固定匯率計算的收入增速有望超過47%，高於此前指引上限約2個百分點。與此同時，Microsoft 365（M365）商業雲業務收入增速預計超過17%，Copilot滲透率提升有望進一步推動用戶平均收入增長。

儘管微軟持續加碼AI基礎設施建設，單季資本開支預計超過500億美元，但大摩認為，憑藉雲業務增長、企業軟件商業化及成本控制能力，微軟仍有望維持穩健的盈利增長。

Azure增速有望突破47%，數據中心擴容支撐AI需求

Azure仍是微軟本次財報最值得關注的業務。

摩根士丹利預計，微軟2027財年第一季度Azure按固定匯率計算的收入增速有望超過47%，較此前指引上限高出約2個百分點。增長動力主要來自企業核心雲業務遷移，以及生成式AI應用帶來的算力需求。

過去幾個季度，數據中心容量限制一直是制約Azure增長的重要因素。隨着微軟持續擴大基礎設施投入，相關瓶頸有望逐步緩解。

根據研報預測，微軟2026財年新增數據中心容量約3.25吉瓦（GW），2027財年預計進一步增加4.25吉瓦。新增算力陸續投入使用，將為Azure承接更多AI訓練、推理及傳統雲計算需求提供支持。

企業IT預算向AI傾斜，也為微軟提供了長期增長空間。

摩根士丹利首席信息官（CIO）調查顯示，30%的受訪CIO認為，微軟將成為2026年生成式AI支出份額增長最大的供應商；64%的CIO傾向於直接採購AI能力，而非自主開發。

與此同時，企業AI及機器學習支出佔IT預算的比例，預計將在未來三年由目前的3.8%提升至9.9%。

大摩認為，微軟同時擁有Azure雲基礎設施、企業數據生態及AI應用入口，有望成為企業增加AI預算的主要受益者。

M365商業雲增速料超17%，Copilot商業化有望推動ARPU提升

除Azure外，Microsoft 365商業雲業務的變現能力也是本次財報的重要看點。

摩根士丹利預計，微軟2027財年第一季度M365商業雲收入按固定匯率計算的增速將超過17%，主要受企業客戶從E3升級至E5安全及生產力套件推動。

隨着更高端的E7產品逐步獲得企業採用，以及Copilot在辦公場景中的滲透率持續提升，微軟有望進一步提高每用戶平均收入（ARPU）。

目前，Copilot商業化仍主要依賴訂閱收費模式。雖然面向消費者的AI功能變現尚處於早期階段，但企業訂閱業務能夠提供相對穩定的經常性收入。

從長期來看，隨着AI Agent逐步承擔更多工作任務，微軟有望從傳統按用戶收費模式，進一步拓展至按使用量計費。

微軟正在推動Copilot向統一AI工作入口演進，將Chat、Cowork、Code及Autopilot等智能體能力整合至同一產品體驗。

大摩認為，隨着企業用戶通過AI完成更多複雜任務，按使用量收費有望成為微軟新的收入增長來源。

AI投入拖累毛利率，大摩預計2027財年雲業務毛利率降至65.8%

雖然Azure和M365業務保持較快增長，但持續擴大的AI基礎設施投資仍將對微軟利潤率形成壓力。

摩根士丹利預計，微軟2027財年雲業務毛利率將由2026財年的67.9%降至65.8%，下降2.1個百分點。

主要原因在於AI服務器、數據中心及相關基礎設施投入持續增加，推高折舊及運營成本。

不過，大摩認為，微軟能夠通過嚴格控制運營費用，以及利用AI技術提高內部運營效率，部分抵消毛利率下滑的影響。

研報預計，微軟運營費用增速將維持在中高個位數水平。與此同時，公司已在客戶服務等內部業務中部署AI工具，實現數億美元的成本節省。

在基礎設施效率方面，微軟通過優化數據中心部署流程，將相關設施達到可投入使用狀態所需的時間縮短超過50%。

此外，微軟計劃於2027年開始規模化部署自研AI加速芯片Maia 300，以提升AI推理效率，降低對第三方GPU的依賴，並改善長期AI算力成本結構。

大摩認為，雖然AI基礎設施投資將繼續壓制短期毛利率，但運營效率改善及自研芯片部署，有望支撐微軟整體營業利潤率保持穩定。

單季資本開支預計超500億美元，AI投資回報成市場關注焦點

微軟持續擴張AI基礎設施，也意味着資本開支將在未來幾個季度維持高位。

根據研報，微軟2027財年第一季度資本開支指引超過500億美元，主要用於數據中心建設及AI算力擴張。

儘管投入規模龐大，摩根士丹利仍預計微軟2027財年自由現金流將保持正值。

不過，為維持財務靈活性，微軟未來可能更多依靠債務孖展支持高回報AI基礎設施項目。

大摩模型預計，微軟2028至2029財年可能合計發行約450億美元債務，同時適度減少股票回購，以保留更多資金用於AI基礎設施建設。

對於投資者而言，微軟資本開支規模已不再是唯一關注點。新增算力能否快速轉化為Azure收入、AI業務能否產生足夠回報，以及自由現金流能否維持增長，將成為判斷公司估值的重要依據。

大摩維持「增持」評級，目標價600美元

儘管微軟此前股價有所上漲，摩根士丹利仍認為其估值具有吸引力。

大摩預計，微軟2027財年每股收益（EPS）將達到19.70美元，2028財年進一步升至24.08美元，對應按年增長約22.2%。

估值方面，大摩以2028財年約24.08美元的GAAP每股收益為基礎，給予25倍市盈率，對應約600美元的目標價。

該估值對應的PEG比率約為1.2，仍低於微軟歷史水平及大型軟件行業可比公司的估值水平。

摩根士丹利認為，微軟在AI基礎設施、企業數據、智能體編排及應用層擁有完整佈局，能夠同時受益於企業雲遷移、AI算力需求增長及軟件商業化擴張。

此次財報市場重點關注三大信號

整體來看，微軟本次財報的核心看點，在於AI投入能否持續轉化為收入增長和盈利能力。

首先，Azure收入增速能否突破47%，將直接反映AI算力需求及數據中心擴容的實際效果。如果增長超出預期，可能進一步強化市場對微軟雲業務競爭力的信心。

其次，M365商業雲能否維持17%以上增長，以及Copilot能否推動ARPU持續提升，將成為驗證AI應用商業化進展的重要指標。

最後，在單季資本開支超過500億美元的背景下，市場將密切關注雲業務毛利率、營業利潤率及自由現金流表現，以評估微軟能否在大規模AI投資周期中保持盈利韌性。

摩根士丹利認為，儘管高額資本開支及短期毛利率壓力仍是潛在風險，但Azure增長、Copilot商業化及全棧AI競爭優勢，將繼續支撐微軟中長期盈利增長。該行維持微軟「增持」評級及600美元目標價。