摘要

騰訊音樂-SW將於2026年03月17日（盤後）發布2025年第四季度及全年財報，市場關注訂閱動能與利潤結構變化對單季業績的影響。

市場預測

市場一致預期本季度公司收入約人民幣83.92億元，按年增長15.00%；調整後每股收益約0.78元，按年下降15.84%；另有機構區間預測顯示，第四季度營業收入為人民幣84.03億至87.18億元，按年增長12.70%至16.90%，當前一致預期尚未披露本季度毛利率與淨利潤（或淨利率）區間，暫不展示相關預測。若參照經營性指標，市場預計本季度息稅前利潤約人民幣29.50億元，按年增長34.21%。主營業務亮點：在線音樂相關互聯網信息服務在上季度實現人民幣84.63億元收入，按年增長20.64%，預計本季度將繼續受益於會員滲透與內容供給優化。發展前景較大的現有業務亮點：會員訂閱與增值服務體系有望提供更穩定的現金流支撐，結合本季度收入83.92億元、按年增速15.00%的預期，業務結構優化被視為推動增長的重要抓手。

上季度回顧

上季度公司實現收入人民幣84.63億元，按年增長20.64%；毛利率43.51%；歸屬母公司淨利潤人民幣21.53億元，淨利率25.44%；調整後每股收益0.77元，按年增長32.76%。利潤端呈現結構性分化，淨利潤按月變動約-10.63%，圍繞非訂閱業務與現場活動投入的影響有所討論。業務層面，在線音樂相關互聯網信息服務為增長主引擎，上季度收入人民幣84.63億元、按年增長20.64%，帶動整體表現穩步提升。

本季度展望

訂閱動能與產品策略的延續性

從已披露的一致預期與區間預估看，收入增速位於12.70%至16.90%之間，對應一致預期約人民幣83.92億元、按年增長15.00%，這基本反映了訂閱與增值服務的延續性。公司在上季度通過差異化會員體系與內容供給的聯動，帶動付費滲透與ARPPU穩中有升，預計本季度延續以「訂閱+單點付費」的組合策略，以提升用戶生命周期價值。在產品層面，圍繞版權內容、數字專輯、多形態IP周邊的組合供給，有望在覈心消費場景提升用戶黏性；同時，音頻場景與功能創新（如針對不同客羣的聽音模式與推薦優化）將支持轉化效率與留存表現。需要關注的是，免費端用戶體驗優化與廣告負載的平衡，以及不同渠道推廣強度對獲客成本的影響，若推廣費用階段性加大，可能對單季EPS產生擾動，因此市場對本季度EPS按年下降15.84%的預估，更多體現短期投入與結構變化下的權衡。

線下演出與藝人服務的放大效應

公司在上季度聚焦藝人與樂迷的連接，推進多城演出項目，呈現票房與口碑雙向驗證，預計本季度該業務將對流量、品牌與商務化形成協同放大。演出與藝人服務更偏經營性現金流與品牌資產的累積，短期收入確認與成本前置並存，拉動息稅前利潤彈性，但對毛利率的階段性稀釋值得關注。結合一致預期的經營性指標，本季度EBIT預計約人民幣29.50億元、按年增長34.21%，若演出排期、讚助與周邊變現繼續推進，有望對經營性利潤形成增量；與此同時，內容採購、場地與製作成本的效率化管理成為保障利潤質量的關鍵。預計公司會在重點藝人IP、城市線路與聯名內容上更注重投入產出比，通過標準化能力與外部合作機制優化單場邊際，弱化旺季/淡季波動對利潤曲線的影響。

利潤結構與毛利率的變化因素

上季度毛利率為43.51%，淨利率為25.44%，在收入高增與業務結構變化之間維持相對穩健，市場對本季度毛利率暫未形成明確信息披露。對毛利率影響最大的變量仍在於收入結構：訂閱與數字內容的高毛利屬性對整體毛利率具備支撐，而現場活動、廣告與讚助等在拓展收入維度的同時，通常帶來較低的毛利水平。結合本季度EPS按年下降15.84%的預測與EBIT按年增長34.21%的分化，意味着折舊攤銷、股權激勵、投資性費用及財務端的變化可能對歸母口徑利潤形成節奏差異，市場將更關注經營端現金回收與成本效率的實質改善。若內容成本在版權談判、分成機制與技術賦能的共同作用下得到有效管理，加之多元化的收入結構穩定增長，毛利率預計具備階段性韌性；反之，若短期內非訂閱業務佔比抬升且費用投入加碼，利潤率可能承壓但換取更高的經營性擴張彈性。

分析師觀點

綜合近段時間的機構表態，偏多觀點佔比更高，核心理由集中在估值回撤後的性價比與經營動能的持續性。一方面，有大型國際投行在最新觀點中維持對公司的「買入」評級，雖下調了目標價（港股目標價由90.00港元調整至78.00港元、對應美股由23.00美元調整至20.00美元），但明確指出股價已回到近五年估值區間的下沿，風險回報吸引力上升，主要擔憂在於競爭加劇、非訂閱與現場活動讚助佔比提升對利潤率的短期壓力、以及AI相關討論對內容生態的擾動；在此背景下，機構傾向以訂閱與內容供給的確定性對沖階段性波動。另一方面，另有頭部券商在年初將公司評級上調至「買入」，認為新收費用途的有效性與變現路徑清晰，有望在會員結構與經營協同上帶來改善，疊加經營活動持續釋放，支撐對中短期經營性的信心。結合近期市場統計，近90天內亦有多家機構給出「買入」看法，顯示在盈利能力與估值彈性之間，多數機構更傾向於在基本面穩定與增長可見性的框架下，選擇在波動中佈局經營改善帶來的價值迴歸。回到本季度的關鍵變量：一是收入端一致預期位於人民幣83.92億元附近、按年增長預期在15.00%上下，二是EBIT端高於收入增速的彈性（34.21%）與EPS端的短期壓力（按年-15.84%）形成對比，三是業務結構的優化與投入節奏的拿捏將決定利潤質量與估值修復速度。整體而言，機構的主流立場偏樂觀，但對利潤端階段性承壓與競爭擾動保持審慎跟蹤，等待財報披露後對費用與成本細項的進一步驗證。