上個月， 甲骨文 高管信心滿滿地放出一串數字：未來五個財年，公司將靠向 OpenAI 和其他人工智能開發者出租專用雲服務器，創造 3810 億美元 收入。
消息一出，華爾街一片歡呼。
這家曾被稱為數據庫時代的遺老的公司，突然搖身一變成了AI 新貴，股價飆升，分析師們齊聲喝彩。
可幾周後，幻覺被戳破。The Infromation 拿到的一份內部文件給這場資本狂歡潑了一盆冰水：甲骨文的 AI 雲業務毛利率 低得可憐——只有十幾個百分點，甚至不如沃爾瑪賣牙膏。
財報顯示，截至 8 月的三個月裏，Oracle 靠出租英偉達 GPU 服務器實現收入約 9 億美元，但最終只留下 1.25 億美元毛利——每賣出 1 美元，只能剩下 14 美分。生意看上去體量龐大，實際上利潤薄得幾乎透明。
過去一年裏，AI 雲業務規模暴漲近三倍，但毛利率始終趴在地板上，在 10% 到 20% 之間徘徊，平均約 16%。有些批次甚至「賠本賺吆喝」——租老芯片賺不到錢，租新芯片反而更虧。更扎心的是，這 14% 的毛利率裏，還包括人工、電力和部分折舊；如果把折舊算全，淨毛利率還得再被吞掉 7 個百分點。
相比之下，傳統雲業務的毛利率一般在 60% 左右，而Oracle 的 AI 雲相當於傳統雲利潤水平的 1/4 以下。
換句話說，Oracle 正在用幾乎不賺錢的方式，為 OpenAI 搭建「超級機房」。
「買芯片再出租」並不是一樁好生意
AI算力所需的英偉達GPU芯片價格高得驚人，其運行成本遠超傳統雲服務器。Oracle每季度在芯片租賃、電力和網絡互聯設備上的投入，都讓利潤空間被極度壓縮。而為了贏得像OpenAI這樣的超級客戶，Oracle與競爭對手紛紛提供大幅折扣。據知情人士透露，這些GPU租賃價格比公開定價低出一截，進一步侵蝕了利潤。
美聯社報道稱，Oracle在截至5月的財年中，通過租賃雲服務器獲得約 100億美元 收入，其中 20% 來自GPU服務器。在最近一個季度，這一比例上升至 27%。Oracle在內部預測中甚至暗示，到2028年，其GPU雲業務收入可能與傳統數據庫和ERP等非雲業務相當。
但問題是，這些增長是靠犧牲利潤換來的。在同一季度，Oracle因為部署新一代英偉達 Blackwell GPU 而虧損接近 1億美元。原因在於：當Oracle準備好新機房時，客戶通常要數週甚至數月後纔開始使用和付費，這段「真空期」使資產利用率下降，而電力與運維成本卻仍在計入賬面。
內部數據顯示，Oracle GPU服務器的利用率介於 60% 到 90% 之間，取決於所使用的芯片型號。英偉達CEO黃仁勳曾宣稱「新芯片的推出會立刻淘汰舊型號的需求」，但Oracle的財務數據反而顯示出相反趨勢——2020年的舊款Ampere芯片仍在創造穩定收入，而最新的Blackwell芯片則讓利潤率下滑。
Oracle如今最大的風險在於客戶集中。內部文件披露，在截至8月的三個月裏，Oracle簽下的3170億美元雲合同幾乎全部來自OpenAI。
這讓Oracle陷入了客戶依賴悖論：沒有OpenAI，它的雲業務無法增長；有了OpenAI，它的利潤被壓到極限。
Guggenheim Securities分析師John DiFucci 揭示了Oracle內部的戰略博弈：「公司內部也在爭論，是維持高利潤率、還是簽下這些低利潤大單。最終他們選擇了後者——因為只要收入規模繼續上升，就算利潤薄，也能帶來額外的現金流。」
這種策略短期內確實有效。Oracle的股價在過去三個月上漲了近40%，市值增加超過2000億美元。但正如彭博社分析師Katie Roof所言：「這是一種營收驅動的繁榮，而非利潤驅動的繁榮。」
微軟、亞馬遜和谷歌的雲部門雖然同樣受AI基礎設施支出影響，但整體利潤率依然穩定。微軟CFO Amy Hood 在摩根士丹利會議上承認，AI數據中心的建設「確實給Azure的毛利率帶來壓力」，但通過優化效率，影響正在逐步減弱。
相比之下，Oracle的毛利率下降更為劇烈，因為它大部分數據中心並非自建，而是從第三方（如Crusoe）租賃——這使其每個GPU單元的固定成本更高。
系統性風險正在成形：當一家公司串聯了芯片、雲、能源與資本
判斷一家企業是否構成系統性風險，關鍵不在「規模」兩個字，而在它能沿着多少條路徑傳染整個系統。
而如今的 OpenAI，幾乎把所有路徑都綁在了自己身上。
上游，它同時與英偉達、AMD 簽下鉅額供貨與孖展安排；
中游，它捆綁 Oracle、CoreWeave 等雲計算與數據中心巨頭；
下游，它掌控着 300 萬家企業客戶、65% 的《財富》500 強公司、以及幾乎所有頭部 AI 應用的底層算力。
中間那根隱形的線，則穿過美國的電力系統、債券市場與資本流動的神經。FT的一篇報道中詳細總結了OpenAI與產業鏈千絲萬縷的關係。
最典型的，是啱啱發佈的與 AMD 的合作協議。OpenAI 以多代 GPU 採購為交換，獲得最高 10% 的 AMD 授權認股權證，行權價僅 1 美分 這意味着它可以幾乎「白拿」AMD 的股份，只要達到一定的出貨和市值目標。
換句話說，採購—持股—再孖展—再採購 的金融迴路已經閉合。
當協議公佈後，AMD 股價單日飆漲，連英偉達都被動被「帶槓桿」了一輪。
據《金融時報》估算，OpenAI 與英偉達和 AMD 的交易金額可能分別高達 5000 億美元 和 3000 億美元；與 Oracle 的長期算力合同支出約 3000 億美元；CoreWeave 也已公開披露，與 OpenAI 的計算合同價值超過 220 億美元。再加上與軟銀、甲骨文共同發起的 「星際之門（Stargate）」 超級數據中心項目，總投資規模接近 5000 億美元。
這些交易合計將在未來十年內，為 OpenAI 提供 20 吉瓦的計算能力——大致相當於 20 座核電站的發電量。每 1 吉瓦的 AI 計算能力部署成本約為 500 億美元，整體賬面成本逼近 1 萬億美元。
DA Davidson 分析師 Gil Luria 表示：「OpenAI 沒有能力做出任何這些承諾。」他還補充說，OpenAI 今年可能損失約 100 億美元。
更危險的，是所謂「循環交易」。OpenAI 與英偉達、AMD、Oracle、CoreWeave 彼此交叉投資、互為客戶與供應商——現金流、產能、估值互相牽制，誰都離不開誰。一環鬆動，整條鏈條都可能反向收縮。
彭博社的分析形容這種格局像「自我餵養的生態系統」：只要信任存在，它就能膨脹；一旦信任塌陷，它就會同時塌向所有方向。
在算力供給端，CoreWeave 的角色尤其微妙。
這家新貴在短短一年內與 OpenAI 多次追加合同，光是 2025 年 9 月新增的訂單就高達 65 億美元，使雙方累計合同金額攀升至 224 億美元。更重要的是，這些合同直接掛鉤 OpenAI 的「Stargate」超算計劃，而 CoreWeave 本身又獲得英偉達的投資與供貨擔保——一條孖展、供貨、交付全閉環的通道正在成形。當這個閉環足夠大時，任何一個環節——無論是交付延誤、信貸收緊，還是需求回落——都可能被放大為系統性衝擊。
與此同時，風險還在能源和金融層面被進一步外溢。
美國能源署（EIA）預測，2025—2026 年，美國全國用電量將連續創歷史新高，主因正是 AI 數據中心的爆發。到 2030 年，AI 相關數據中心的耗電量預計將擴大十倍；在某些電力緊張的州，比如德州和弗吉尼亞，AI 服務器的能耗已經與居民區搶電。穆迪在最新報告中警告稱：AI 數據中心的過快擴張，正在把風險從科技行業傳導到公共基礎設施與地方財政層面。
當一個公司能左右電網的穩定，它就不再只是商業主體，而是一個系統變量。
金融市場上的風險結構，也在悄然改變。OpenAI 的 400 多億美元孖展，表面上看由軟銀領投，實則背後是一套複雜的結構化債券遊戲。公司把未來 API 的應收賬款打包成債券，賣給養老基金、主權基金和對沖基金。
換句話說，OpenAI 的「未來營收」已經被提前質押給資本市場。一旦資金鍊出現波動，這批債券會像 2008 年的次貸產品一樣，成為高收益債市場的定時炸彈。
不僅如此，目前 65% 的《財富》500 強企業 已經深度依賴 OpenAI 的模型或 API 服務——從客服、文案生成到代碼補全 如果 OpenAI 哪天「斷電」，全球生產力系統將瞬間失靈，直接經濟損失可能超過 1000 億美元。
在 Bernstein 的一份研報中，甚至評價道：「Sam Altman 有能力讓全球經濟倒退十年。」
從「大而不倒」到「系統性風險」，只隔一個外部衝擊
AI基礎設施越重要，利潤率越低；越低的利潤率，又迫使公司通過規模擴張維持估值。於是，一個由高資本投入、低邊際利潤、強客戶綁定構成的循環體系，正在整個產業中蔓延。
OpenAI正是這個體系的中心節點。它不僅消耗算力，也反向製造「算力需求」的敘事。AI模型越大、推理調用越多，GPU的價值越高，資本越願意為之孖展。但在鏈條的另一端，像Oracle這樣的供應商卻在悄悄承擔這場擴張的代價。
只要 AI 需求延續強勁，OpenAI 就會繼續充當產業的「算力央行」，用合同與敘事給生態「注入流動性」。但當它在合同結構、能源側硬約束、雲側利潤緩衝與集中度四個維度同時加槓桿，任何一個外部衝擊——電價與電網的階段性約束、上游交付拖延、資本市場風險偏好的快速切換、或監管口徑的邊際收緊——都可能把「敘事驅動的繁榮」轉化為「結構放大的回撤」。
從這個意義上說，OpenAI 不僅「大而不倒」，更已經長成了 AI 時代的系統性風險：它的穩定與否，不再只是它的事，而是整個智能基礎設施與宏觀信用週期的事。