佳鑫國際擁有全球最大露天鎢礦資源巴庫塔鎢礦的獨家採礦權，根據弗若斯特沙利文的資料，截至2024年底，該鎢礦分別是全球最大WO₃礦產資源量露天鎢礦，並在單一鎢礦中擁有世界上最大的設計鎢礦產能。經過10年的0營收，今年4月該項目正式投產，上半年貢獻收入1.26億港元，毛利率14.24%，而淨利潤則因為商業化生產前期的鉅額固月供資以及尚未形成規模效應而持續虧損，但也按年收窄89.2%。目前公司存在短期自主造血能力不足無法滿足投資需求而需要外部孖展不斷輸血維持運營的問題，整體流動性不佳。未來隨着軍工、光伏等行業大力發展，對鎢這種具有稀缺性及不可替代性金屬的需求缺口會逐漸擴大，屆時公司如果產能規模擴張到位，或將受益於巴庫塔鎢礦的資源量、政策紅利、地理位置優勢，在不受中國鎢精礦配額限制的同時實現可觀的盈利。
PART.1
公司簡介
佳鑫國際，成立於2014年，是一家專注於在哈薩克斯坦斯坦開發巴庫塔鎢礦項目的鎢礦公司。根據弗若斯特沙利文的資料，截至2024年12月31日，巴庫塔鎢礦是全球最大型三氧化鎢(WO₃)礦產資源儲量露天鎢礦，也是全球第四大WO₃礦產資源量鎢礦，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設計鎢礦產能。
PART.2
投資亮點
擁有全球最大WO₃露天鎢礦：根據獨立技術報告，截至2025年6月30日，根據《JORC規則》，公司的巴庫塔鎢礦的估計礦產資源量約為1.075億噸含22.73萬噸WO₃，擁有的可信礦石儲量為6,840萬噸礦石，含14.08萬噸WO₃。
地理位置優越：哈薩克斯坦位於「一帶一路」倡議的核心區域，與中國、俄羅斯及中亞多個國家接壤，地理位置優越。巴庫塔鎢礦位於在阿拉木圖以東180公里、中國新疆最大港口霍爾果斯口岸以西160公里。善用這便利的交通系統，能將公司的產品銷售給中國及歐洲等其他潛在市場的客戶。
全球對鎢需求強烈：鎢因為其熔點高、比重高及拉伸強度高的特點被全球視為稀缺的貴重功能材料及重要原材料，主要用於運輸、採礦及工業製造產業。由於全球鎢供需不平衡以及中國對國內鎢供應的監管限制，同時得益於巴庫塔鎢礦豐富的資源及儲量，公司未來的鎢產品商業化及銷售將有望能夠滲透中國及全球鎢市場。
背靠國企打開市場，共同擔保貸款平攤風險：截至2025年8月3日，江西銅業已為公司的若干貸款孖展提供擔保（總額最多1.88億歐元及人民幣9,200萬元），恒兆、中國鐵建又為江西銅業提供反擔保。此外，江西銅業既是股東也是核心客戶/供應商，中國鐵建則承擔了90%的工程建設。
PART.3
主營業務
自成立至今，佳鑫國際一直專注於哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦項目的商業化生產，該礦場是佳鑫國際唯一的礦場。根據底土使用合約，佳鑫國際持有巴庫塔鎢礦的獨家採礦權（勘探及開採鎢礦石的權利），採礦期限為25年，採礦合約列明的採礦區域為1.16平方公里，允許在地表以下開採最大深度300米。截至2025年6月30日該項目的採礦期已過去近10年，距離採礦權到期還剩15年。佳鑫國際在招股書中表示，巴庫塔鎢礦項目已於2024年11月進入試產，於2025年4月正式投產。根據獨立技術報告，截至2025年6月30日，根據《JORC規則》，公司的巴庫塔鎢礦的估計礦產資源量約為1.075億噸含22.73萬噸WO₃，擁有的可信礦石儲量為6,840萬噸礦石，含14.08萬噸WO₃。
資料來源：招股說明書
資料來源：招股說明書
佳鑫國際在招股書中表示，巴庫塔鎢礦項目已於2024年11月進入試產，於2025年4月正式投產。根據獨立技術報告，截至2025年6月30日，根據《JORC規則》，公司的巴庫塔鎢礦的估計礦產資源量約為1.075億噸含22.73萬噸WO₃，擁有的可信礦石儲量為6,840萬噸礦石，含14.08萬噸WO₃。
當前公司的產品包括含65%WO₃的白鎢精礦。截至2025年6月30日，共生產鎢精礦1,205噸，銷售826噸，平均售價15.29萬港元/噸。iFinD數據顯示，截至8月11日，65%白鎢精礦現貨價為19.5萬元/噸，較2025年年初的13.95萬元/噸已上漲39.8%，較2024年年初的12.0萬元/噸已上漲62.5%。
資料來源：iFind
PART.4
供應商及客戶
公司的供應商主要包括建築、工程和運輸服務的供應商。為確保建設過程的高效及順利，公司採納工程、採購及施工(EPC)模式，並通過公開招標聘請CCECC（中國土木工程集團，包括其於哈薩克斯坦的當地分公司）作為公司的建設活動EPC承包商。2022年至2025年上半年，自公司最大供應商CCECC的採購額分別共為2.023億港元、7.27億港元、5.76億港元、0.70億港元，佔公司採購總額的89.2%、95.2%、93.6%及39.0%。除CCECC及江西銅業集團外，公司於往績記錄期各年度的所有五大供應商均為獨立第三方。
截至2025年8月3日，公司已與江西銅業香港有限公司及江西鎢業股份有限公司就於2025年及2026年銷售白鎢精礦訂立白鎢礦銷售協議。於往績記錄期，公司僅從一名客戶江西鎢業股份有限公司產生收入，原因是公司於2025年4月纔開始一期商業生產，並且僅根據公司與彼等訂立的銷售協議向該客戶進行銷售。
佳鑫國際主要透過直銷模式向中國買家銷售鎢精礦。未來開始生產仲鎢酸銨及碳化鎢後，佳鑫國際亦可能將產品銷往歐洲及其他海外市場。由於公司不受歐盟反傾銷稅的影響，於仲鎢酸銨及碳化鎢的市場競爭中將具有比較優勢。公司計劃於該等市場採取直銷及分銷兩種模式，以建立並維護客戶，同時繼續擴大客戶資源。
PART.5
公司發展歷程
創始人劉力強是珠海市汕尾商會創辦人之一，在創立佳鑫國際前主要在珠海從事商業活動。1993年，他創立了珠海市華粵投資有限公司，並擔任該公司的授權代表兼總經理。自1999年起，他還擔任珠海橫琴中油加油站經營有限公司的副董事長及非執行董事。2014年創立佳鑫國際後，其商業版圖開始擴張至哈薩克斯坦。2015年11月，佳鑫國際通過收購Aral - Kegen LLP獲得對附屬公司ZV的間接控制權，從而取得持有巴庫塔項目採礦權的Zhetisu Volfram LLP的間接控制權，進而擁有了巴庫塔鎢礦。
PART.6
歷輪孖展情況
佳鑫國際歷史上經歷了3輪孖展，合計孖展人民幣8.1億元，投資者包括江西銅業香港、中鐵建國投和中土香港。最後一輪孖展過後，公司估值為人民幣16.46億元。
PART.7
股權結構
截至IPO前，劉子嘉先生控制的恒兆國際持股43.45%；
江西銅業香港持股41.65%；
中國鐵建通過中鐵建國投和中土香港分別持股10%、5%。
資料來源：招股說明書
PART.8
行業概況
佳鑫國際屬於鎢行業。
全球鎢礦資源分佈不均，大部分鎢儲量位於中國、俄羅斯、哈薩克斯坦斯坦等地區。多數超大型礦牀位於重要的成礦帶，2023年全球前五大鎢礦分別為中國的大湖塘鎢礦、柿竹園鎢礦，英國的Hemerdon鎢礦，哈薩克斯坦斯坦的巴庫塔鎢礦和加拿大的Sisson鎢礦。總體而言，全球鎢行業有三大指標：儲量以金屬鎢的數量計量；礦產資源量以三氧化鎢(WO3)計量；而設計產能則以鎢精礦量計量。
全球鎢儲量由2019年的320萬噸增加至2024年的460萬噸，複合年增長率為7.5%。隨着世界各國穩步勘探各類鎢礦，預期全球鎢儲量將於2029年達到570萬噸，2024年至2029年的複合年增長率為4.4%。
2023年，中國是鎢儲量第一大國，佔全球鎢儲量逾50%。中國的儲量在2019年至2024年出現波動，2023年的儲量為240萬噸。未來，預期中國鎢儲量將出現輕微增長，於2029年達到300萬噸，2023年至2028年複合年增長率為4.6%。
資料來源：招股說明書
2024年，中國是鎢精礦產量最大的國家，鎢的產量在很大程度上取決於中國的產量。為保護國家儲量，中國自然資源部每年頒佈鎢礦開採年度指標。該等指標自2002年起生效。由於中國政府對鎢精礦產品實行限制指標，加上前幾年開工率相對較低，中國鎢產量從2019年的6.9萬噸減少到2023年的6.7萬噸，複合年增長率為-0.6%。根據中國自然資源部2025年的通知，2025年第一批總限制配額（三氧化鎢含量65%）為5.8萬噸，按年減少6.5%。因此，市場預計2029年國內鎢產量將達到5.45萬噸，2024年至2029年複合年增長率為-4.0%。
資料來源：招股說明書
PART.9
財務情況
根據佳鑫國際的招股書披露的信息，在過去的幾年中，具體來說是在2021年、2022年、2023年以及2024年上半年，該公司並未實現任何營業收入。這主要系其核心資產-哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦項目仍處於試生產階段（2024年11月啓動試生產，以測試並微調加工流程，2024年的目標開採及礦物加工能力定為60萬噸鎢礦），預計2025年第二季度纔開始商業化生產，目標開採及礦物加工能力為330萬噸鎢礦石。此類「前期投入大、回報周期長」的礦業開發模式導致公司短期內無法產生經營性現金流。
公司無收入意味着需要完全依賴外部孖展和借款維持運營，但如果後續商業化生產順利，公司將成為全球第四大鎢礦資源持有者（231.5千噸WO₃儲量），且中國作為主要銷售市場（已與江西銅業簽訂銷售協議），需求端有一定保障。
資料來源：招股說明書
招股書顯示，2022至2024年佳鑫國際及附屬子公司以行政開支、其他虧損淨額為主的公司淨虧損分別為9,445萬港元、8,013萬港元和1.77億港元，虧損逐年擴大。其2024年虧損激增主因系哈薩克斯坦堅戈對歐元貶值，導致外幣負債（歐元計價的銀行借款）折算損失；以及2024年財務成本達1,692萬港元，主要來自1.88億歐元的項目貸款。
2024年行政開支達7,594萬港元（按年+12%），主要為員工薪酬及上市相關費用，反映公司的管理效率待提升。另外值得注意的是，在2021-2024年期間資本開支累計投入約17億港元用於礦山建設，但2024年已降至4.47億港元，顯示公司項目的主要基建接近完成。
資料來源：招股說明書
截至2024年底，公司總資產為18.64億港元，其中非流動資產佔比95%（主要為礦山開發資產）；負債方面，其中流動負債3.61億港元，非流動負債15.17億港元（含長期借款），資產負債率高達100.8%，處於技術性資不抵債狀態。
資料來源：招股說明書
根據資產負債表的數據來看，其核心問題在於公司的現金流動性，其在2024年的流動比率僅0.3倍，短期償債壓力大，為解決現金流壓力問題，股東集體設計了一個貸款架構，首先江西銅業為公司向商業銀行進行擔保，公司獲得總額最多1.88億歐元和9,200萬元人民幣的貸款額度，然後由兩位兩位股東恒兆、中國鐵建提供反擔保，這一操作體現出公司核心股東看好公司未來增長。另一方面，哈政府已書面確認不終止採礦權（2024年4月函件），因此核心資產權屬風險可控。
資料來源：招股說明書
公司自2022至2024年經營活動現金流持續淨流出，年均-5,800萬港元左右，反映公司目前運營尚未造血；孖展活動現金流方面，2023年通過借款淨流入11.88億港元，但2024年驟降至8,824萬港元，公司表示2025年第二季度將商業化，已經有訂單等待消化，則上市後的2025年半年度財報將有收入。
整體來說，佳鑫國際的財務表現體現礦業公司的典型特徵——前期鉅額投入與滯後回報。其價值核心在於鎢資源的稀缺性（全球第四大儲量）及中國市場的需求潛力。
PART.10
可比公司
本文選取章源鎢業、廈門鎢業作為佳鑫國際的可比公司，前者在A股上市，後者在納斯達克上市。
章源鎢業總部位於「世界鎢都」江西贛州，是國內少數擁有「礦山採選—APT—粉末—硬質合金刀具」完整產業鏈的民營鎢企。公司手握6座採礦權、10個探礦權，具備2000噸級鎢精礦年產能；中游鎢粉、碳化鎢粉產能分列全國第一、第二，並獲國家級「製造業單項冠軍」；下游贛州澳克泰生產的高性能刀具已批量配套汽車、航空航天、能源裝備等高端領域。
廈門鎢業的主營業務是鎢鉬、稀土和能源新材料三大核心業務，由福建省國資委實際控股，公司目前掌控寧化行洛坑、都昌金鼎、洛陽豫鷺三座鎢礦，合計年產能約 7,000–8,000 金屬噸，同時還有一座在建礦博白巨典鎢鉬礦，預計 2027 年投產後年產約 2,000 金屬噸，鎢冶煉產能1.2萬噸，全球第一；廈門金鷺、廈門虹鷺等子公司的硬質合金棒材、光伏鎢絲市佔率全球領先。
資料來源：iFinD，臻研廠，公司官網
營收方面，由於佳鑫國際在2025年4月纔開始正式商業化投產，因此營業收入遠低於同業可比公司，還處於業績爬坡期。從收入結構來看，章源鎢業與佳鑫國際類似，只聚焦於鎢礦山的開發利用以及以鎢為原料的下游加工產品的生產及銷售，而廈門鎢業除了營收佔比最高的鎢相關業務外，還涉及稀土業務、電池材料業務、房地產及配套管理業務，已然發展成業務多元化的綜合性企業，因此收入規模和市值更加龐大。從鎢精礦年產量來看，假如佳鑫國際上半年披露的1,205噸按3個月的生產量計算，今年的年產量大致估算為4,820噸，顯著高於去年章源鎢業的3,739噸。並且公司還預計2025年-2027年礦石加工量分別為330萬噸、380萬噸、495萬噸，相當於以每年15%的增速擴張產能，2027年鎢精礦產量即可達到6,374噸，接近行業龍頭廈門鎢業的產能水平。
盈利能力方面，目前佳鑫國際的毛利率處於行業落後水平，並且正在持續虧損中，主要由於產能規模較小，商業化生產前期固定資產投入較大，目前尚未形成規模效應以攤薄成本。但是隨着項目落地，2025上半年虧損迅速收窄，按年減少89.2%。值得一提的是，鎢資源在全球分佈不均，具有稀缺性以及在工業應用上的不可替代性。作為鎢儲量和產量最大國的中國為了保護鎢資源而對國內鎢精礦的生產實施配額制，國內企業每年鎢礦產量有限。而佳鑫國際的巴庫塔鎢礦項目得益於在哈薩克斯坦的地理位置優勢，擁有相對國內更低廉的水電、天然氣、勞動力成本，並且由於巴庫塔鎢礦的露天屬性，開採難度、空間限制更小，生產成本也更低，在規模擴大形成後會比境內同業有顯著的成本優勢。
估值方面，假設佳鑫國際上半年1.15億元收入為4-6月3個月期間實現的，等比放大後估算其年收入為4.6億元，按照上一輪孖展投後估值16.46億元計算，其PS約為3.58x，顯著高於可比公司水平，說明估值較貴。但是目前公司仍處於商業化初期，其盈利能力尚未兌現，若結合潛在的高產能增速和盈利水平來看，目前估值水平還算便宜，想象力空間大。一旦產能釋放規模效應凸顯，盈利彈性將會顯著，或帶動股價倍數上漲。
整體來看，目前佳鑫國際面臨的風險，主要是鎢價波動、地緣政治衝突、哈薩克斯坦/中國政策變化。未來公司要確保把錢用在刀刃上，既要順利擴張產能提升加工能力實現規模效應，也要做好流動性管理確保資金鍊健康，把握好稀缺性的標籤，利用剩餘15年開採權撐起天花板。