摘要

蜜雪集團將於2026年03月24日（港股盤後）披露截至2025年12月31日止年度的財務數據，市場關注其供應鏈驅動的主業穩健性與新業務拓展對利潤結構的影響。

市場預測

當前未檢索到覆蓋本財季的公開一致預期與公司層面季度口徑的財務預測，工具亦未返回季度「EPS/EBIT/收入」及其按年預測等具體數值，故不展示相關預測；結合近月機構觀點與公司動態，市場對主業穩健與多元化嘗試帶來的結構性增量保持關注。

從業務結構看，上季度公司以向加盟體系銷售原料與商品為核心的商業模式維持高佔比，「銷售商品及原料」實現收入138.43億元，佔比93.06%；「銷售設備」實現6.52億元，「加盟及相關服務」實現3.80億元。公司現有業務中，規模與確定性最強的仍是面向加盟商的商品供應與設備服務體系，該板塊受益於門店網絡與供應鏈效率，具備量價與品類擴張帶來的持續放大效應；按半年口徑參考，公司截至2025年上半年收入148.75億元，按年增長39.30%，增量主要由核心商品銷售拉動。

上季度回顧

根據工具返回的上一季度口徑，公司實現收入148.75億元；毛利率31.64%；歸屬於母公司股東的淨利潤13.46億元，淨利率18.10%；調整後每股收益未披露，上述指標的按年變動未在工具數據中提供。

費用與結構端維持穩健，利潤率組合與過往趨勢相符；收入構成方面，「銷售商品及原料」貢獻佔比93.06%，繼續體現以供應鏈為核心的經營特點。

圍繞主營業務，公司在向加盟體系供給原輔材料、包裝與設備環節繼續強化規模與效率，帶動「銷售商品及原料」板塊收入達138.43億元；輔助業務中的「銷售設備」與「加盟及相關服務」合計貢獻10.32億元，為門店擴張與運行效率提供配套支持。

本季度展望（含主要觀點的分析內容）

供應鏈驅動的商品銷售主業

圍繞向加盟體系供貨的核心模式，公司具備高覆蓋門店網絡與一體化供應鏈能力，上季度「銷售商品及原料」收入達到138.43億元，佔比93.06%，為整體收入與毛利的主要來源。穩定的規模與費用結構下，31.64%的毛利率與18.10%的淨利率組合顯示主業盈利韌性，邊際變動更多取決於品類結構、原材料價格與內部費率的動態平衡。展望當季，若門店網絡維持淨擴張、核心大單品保持高動銷，原料供給與新品結構優化將繼續為規模與毛利貢獻提供支撐；在價格競爭趨於理性的大背景中，供給側的成本控制與倉配效率仍是利潤率的關鍵錨點。

在品類策略上，常青SKU與季節性上新的搭配利於平滑淡旺季波動，結合對加盟端的價格與返利機制管理，有望在規模基礎上兼顧單店盈利與集團利潤結構的穩定。供應鏈前移與上游原料標準化基地的佈局將對成本端形成更強的對沖，若運輸與原料成本保持平穩，商品銷售業務的毛利區間具備維護空間。短期觀察點在於春節後淡季動銷與促銷投入的力度匹配，若費用投放更聚焦在覈心單品與高確定性渠道，利潤彈性有望好於傳統淡季預期。

門店端咖啡品類升級帶來的結構增量

公司正通過在部分門店引入現磨設備、提升咖啡品類品質與體驗，強化多品類覆蓋與客單結構的豐富度。這一動作有望在客流相對穩定的門店中推動消費頻次與客單的溫和抬升，並為傳統果茶與冰品結構提供互補。若咖啡品類逐步標準化並形成規模，原料集採與設備折舊在更高稼動率下的攤薄作用將開始體現，有助於保持單品毛利的可比優勢。

短期看，現磨咖啡的設備投入與培訓成本會對期間費用形成一定壓力，利潤端承壓的幅度取決於推廣節奏與單店銷量爬坡速度。在下沉渠道與存量門店的空間中，選擇具備客流基礎與動銷潛力的門店先行試點，有利於控制試錯成本、提煉可複製模型。若試點階段驗證了在「低價好喝」定位下的咖啡產品供給與營運效率，後續複製推廣將更注重區域適配、組織保障與供應鏈匹配，利潤的邊際改善將與規模進度同步觀察。

鮮啤與酒飲相關多元化嘗試

公司近期在酒飲方向的佈局進入實操階段，新設鮮啤相關公司並在組織層面完成初步承接。該方向對核心業務形成品類延伸與場景補充，有望在社交與餐飲相關時段貢獻增量。考慮到酒飲賽道的合規要求、冷鏈與倉配特性以及區域口味差異，前期更可能以區域化、輕資產與聯動渠道為主，確保效率與現金流安全。

對主業的協同主要體現在渠道共享、品牌聲量與供應鏈基礎設施的再利用，邊際成本可控是多元化能否貢獻利潤的關鍵。中期看，若產品力獲得驗證、渠道結構形成規模，酒飲業務對收入的增厚將更顯著；在此之前，對管理半徑、品控與費用回報的嚴格約束，有助於避免對主業毛利與淨利的擾動超出可控區間。

海外與品牌生態化探索

海外業務方面，近期在北美新開門店與既有東南亞市場的結構優化，為品牌國際化提供了進一步的可見性。海外市場的門店模型需要在口味、定價與供應鏈本地化之間找到平衡，前期單店經營質量與模型打磨將優先於規模擴張速度。若核心區域的坪效與復購能夠穩定在目標區間，採購本地化與倉配節點的完善將逐步釋放費用端的效率，海外對集團收入貢獻的確定性有望提升。

在品牌生態化上，公司通過IP、主題化體驗等做法，強化與消費者的情感鏈接，並為新品試飲、會員運營與社交傳播提供場域。就財務影響而言，生態化嘗試的直接收入佔比有限，更重要的是為核心產品與渠道提供引流與轉化，若轉化效率可被驗證，生態化帶來的長期品牌資產將反哺主業的客戶獲取成本與價格帶效率。整體來看，生態與多元化並非短期利潤驅動，更像是構建下一階段增長曲線與抗周期能力的佈局。

分析師觀點

從近六個月內可獲得的機構與研究觀點看，看多聲量佔優。多家機構強調公司在「低價高質」定位下的門店網絡、供應鏈效率與規模優勢，並對其在海外市場的模型打磨與在新業務（咖啡、酒飲）上的探索持積極態度。部分觀點提到，隨着在美洲市場的門店同步開業與核心區域的持續滲透，公司海外業務的經營質量在試點基礎上正逐步進入驗證階段，若復購與單店模型趨穩，將為後續規模化複製提供支撐；另一類觀點強調，公司作為面向加盟體系的供應鏈型企業，收入的高確定性來自於上游自制能力與倉配網絡，近年來通過擴張與結構優化，半年度口徑收入已達148.75億元，按年增長39.30%，增量主要由核心商品銷售驅動。

看多邏輯主要集中在三點：一是主業的確定性與規模優勢，體現為高佔比的「銷售商品及原料」收入（上季度138.43億元，佔比93.06%）與穩定的利潤率結構（毛利率31.64%、淨利率18.10%），為多元化嘗試提供了堅實的現金流與成本控制基礎；二是海外業務與新城市的拓展在模型層面趨於謹慎務實，強調單店質量優先，若坪效與復購達標，後續擴張彈性仍在；三是新業務中咖啡與酒飲的佈局遵循標準化與供應鏈能力延伸的路徑，有望在可控投入下為中期增長貢獻新曲線。相對的，機構亦提示短期投入對利潤的擾動與存量競爭環境下的動銷波動需跟蹤，但整體傾向認為公司具備通過規模與效率對沖外部不確定性的能力。綜合上述，當前機構觀點以偏樂觀為主。