北京時間4月21日晚，美國參議院銀行、住房和城市事務委員會舉行了凱文·沃什聯儲局主席提名聽證會。沃什的開場演講聚焦於聯儲局的獨立性。問答環節，沃什強調框架、操作、溝通改革。

一、開場：聯儲局的「獨立性」是有邊界的，以全面改革來回應變化了的世界

聯儲局主席提名聽證會的開場白多以「務虛」為主，重申獨立性、問責制、雙重使命等都是常規內容，但側重點因時而變，較少涉及具體的政策立場。沃什的開場白近2000字，篇幅遠超鮑威爾和耶倫，但大量內容是在做「自我介紹」，通過其近乎無可挑剔的教育、職業和社交網絡，證明其任職資格。餘下內容聚焦於貨幣政策的獨立性。沃什認為，聯儲局的獨立性是「不可或缺的」。總統等民選官員的意見（如對利率政策的點評）並不能侵蝕獨立性，關鍵是政策制定者「必須以國家利益為重……決策必須建立在嚴謹的分析、深思熟慮與清晰的判斷的基礎上」。

沃什明確了獨立性的三層含義：以物價穩定為前提；貨幣政策操作的獨立性最高；聯儲局並非「萬能」，「需守好本分」。換言之，聯儲局的獨立性是有邊界的，程度是不對稱的：第一，物價穩定是法定「使命」，聯儲局沒有藉口推卸責任，「通脹是一種選擇，聯儲局必須承擔責任」。在「雙重使命」當中，沃什更強調通脹，是因為無論通脹因何而起，聯儲局總能做好「看門人」，但就業問題，貨幣政策的有效性是有限的——貨幣像一根繩子，只能拉、不能推。第二，聯儲局在貨幣政策操作層面的獨立性是「至高無上的」，但在管理公共資金、金融監管等方面不擁有同等程度的獨立性。所以，沃什主張，在貨幣政策操作以外的交叉領域，聯儲局應與其他職能部門協同。第三，聯儲局不是「萬能的」，「必須守好本分」——雖未明說，但主要是指貨幣與財政政策的「邊界」，其批評的是2008年金融危機以來的QE。

伯南克、耶倫、鮑威爾在「零利率時代」的貨幣政策改革上一脈相承，「沃什時代」的聯儲局或將以全面改革來回應已經變化了的世界。沃什認為，「世界變化如此之快，墨守成規，其害無窮」。其言外之意是，2008年後聯儲局在低通脹、零利率環境中政策實踐與改革，在當前高通脹的環境中是否還適用，是值得懷疑的。如果不適用，沃什或推動系列改革議程。在問答環節，沃什指出，首當其衝的是聯儲局的溝通方式，即所謂的「前瞻指引」，包括通脹目標制、經濟預測方法和點陣圖指引等。

二、問答：沃什將推進 「通脹框架、操作工具、溝通機制」三大政策領域改革

沃什重申通脹是聯儲局「政策選擇」，不認為油價、關稅是通脹核心原因。沃什重申通脹是聯儲局「政策選擇」，不認為油價、關稅是通脹核心原因。沃什承認2021-2022年聯儲局政策失誤導致物價大幅上漲，重申通脹是聯儲局的「政策選擇」；沃什將通脹定義為物價的持續性、普遍性上漲，一次性地緣衝擊（原油）屬於價格波動，並非嚴格意義上的通脹，沃什亦否定關稅是通脹的核心原因，偏好以「修剪均值」等精準指標衡量核心通脹。

沃什指出，AI短期內或帶來就業衝擊，但不會將AI作為草率降息的藉口。沃什認為，AI是重大的生產力變革，會重塑美國經濟與就業市場，短期或帶來就業結構衝擊，長期則會創造新崗位、提升經濟潛在增速。但是，沃什也表示，不會盲目押注 AI 紅利，貨幣政策會基於真實數據審慎決策。聯儲局始終密切關注勞動力市場變化，履行充分就業使命。

貨幣政策方面，沃什重申獨立性，提出將推進 「框架、工具、溝通」三大政策改革。沃什表示，特朗普從未要求他承諾任何利率決策；未來，核心改革將聚焦三點：1）政策框架改革，建立新的通脹衡量體系，摒棄過時模型，採用修剪均值等更精準的通脹指標；2）工具改革，確立利率工具的核心地位，漸進縮表；3）溝通改革，取消過度前瞻指引，每次會議基於實時數據決策。

三、政策展望：聯儲局或善意忽視「臨時性通脹」，2026年降息仍是「可選項」

正常情況下，聽證會之後，經參議院整體投票（簡單多數原則）和總統簽字，沃什便可在鮑威爾主席任期結束後（5月15日）走馬上任。一個不確定性在於，參議院銀行委員會成員湯姆·蒂利斯聲稱，在司法部對鮑威爾的調查結果出爐之前，不會投票支持任何聯儲局的提名人選，包括沃什 ；另一個關注點是：卸任主席之後，鮑威爾還將繼續留任理事多久？鮑威爾卸任理事後，特朗普將提名誰接替其理事職位、米蘭是否改任為永久理事？

①2022年底防疫政策轉段之後，市場一度對疫後經濟恢復給予較高期待，2023年初經濟活動的報復性反彈也在強化市場預期。然而，隨着經濟指標震盪走弱，尤其連續幾個節假日人流與消費相關指標逐級回落，「疤痕效應」的討論日漸增多。

沃什或非2026年下半年聯儲局降息的關鍵變量，仍需關注增長、通脹與金融風險的平衡。我們認為，2026年下半年，在原油價格中樞回落至80-90美元/桶的中性假設下，重啓降息仍是聯儲局政策的「可選項」：第一，聯邦基金利率仍處於限制性區間；第二，經濟韌性的表象之下，勞動力市場和消費的脆弱性也不宜忽視。2月底中東地緣衝突和原油價格飆升以來，全球與美國經濟均出現了邊際轉弱的跡象。第三，聯儲局或善意忽視原油衝擊引發的「臨時性通脹」。

2022年原油衝擊和聯儲局加息背景下，美國經濟「軟着陸」的具體原因包括服務消費回補、財政刺激和居民超額儲蓄等，關鍵在於需求的"結構性錯位"。2022年至2023年聯儲局加息階段，以耐用品消費、住宅投資和製造業生產等為代表的利率敏感性部門均因高利率而出現負增長，但以服務業為代表的利率非敏感部門（或收入敏感部門）則在就業和工資增長、財富效應以及超額儲蓄的支撐下強勢復甦，成為經濟增長的「壓艙石」。總結而言，2022年3月聯儲局啓動加息周期後，利率敏感部門開始衰退，但收入敏感部門卻處於復甦早期、且動能強勁，助力美國經濟「軟着陸」。

時至2026年，債務槓桿的結構仍是美國經濟的韌性之源，但總需求的結構性緩衝已變為結構性脆弱：利率敏感性部門已處於復甦「中周期」、且彈性較弱，收入敏感性部門已經處於復甦「晚周期」、彈性也較弱。2025年下半年，美國私人部門的內生動能方面，新增非農就業人數下降至歷史低位，且盈虧平衡就業人數已將至接近於零的水平；居民超額儲蓄基本耗盡，儲蓄率接近歷史低位，實際可支配收入增長停滯。政策方面，當前的財政擴張的空間越來越受限，國防開支的增加可能加劇赤字並推高國債供應，美債利率上行或進一步擠壓私人部門的投資空間。聯儲局降息空間也有限。所以，2026年，面對美以-伊朗衝突引發的原油衝擊，美國經濟缺乏2022年那樣的緩衝或對沖機制，如果油價位持續位於高位，需密切關注美國經濟轉弱的信號。

在《QE時代的終結——聯儲局資產負債表分析框架》深度報告中，我們提出，QE時代已經終結，但沃什主張的「縮表」並不意外着流動性衝擊。降息至零、而後QE是貨幣政策操作的一般次序。換言之，或許直到下一次經濟衰退，聯儲局先降息至零，而後纔會有標準意義上的QE——定量購買超長端美債，以壓低長端利率、促進經濟復甦為目標。市場擔心沃什主張的「縮表」可能引發流動性緊縮，這實際上是一種誤解。聯儲局縮表需以商業銀行準備金需求的下降為前提，這要求放鬆銀行的流動性比例要求（財政部等金融監管部門已經在推動放鬆金融監管），本質上是一種「流動性轉換」，有助於提高準備金使用效率、增加金融對實體經濟的支持力度。