廣發策略表示，如果後續美國政府停擺結束、聯儲局12月降息表態重新轉鴿、聯儲局停止縮表甚至重啓擴表，美元流動性得到緩解，港股可能會出現新一輪上漲。配置上，11月基本面驅動效應強，仍然採用槓鈴策略，以紅利為底倉，科技成長博彈性。

恒生科技指數近期波動較大，主要由於前期利好因素開始扭轉，港股流動性階段性承壓。科技成長板塊在經過二、三季度的輪動上漲後，存在部分資金獲利了結壓力，對利好反應趨於鈍化，而對外圍摩擦、行業監管、業績低於預期等利空因素更為敏感，市場波動加劇。

當前淨利潤增速和漲幅看似分叉，實則不然，本輪港股上漲是有較強基本面支撐。

（1）一方面，傳統行業和新興產業出現業績分化，新興產業迎來爆發式增長，而港股整體業績增速主要受到傳統行業拖累。另一方面，有業績支撐的行業漲幅更大，支撐指數整體上漲，例如新能源、AI、有色金屬、鋼鐵、半導體等，而業績增速繼續回落的行業，漲幅普遍較小，例如地產、基建、消費、金融等。

（2）港股中內資企業佔比超過70%，收入和利潤來自中國經濟，從A股財報中可以一探港股企業的經營趨勢。目前中國企業的總量拐點比預期要早，企業預期和信心逐漸穩定，現金流量表和資產負債表恢復後，逐漸啓動補庫存、擴產能。訂單增速連續5個季度上行，以製造業的訂單恢復為主。雖然傳統經濟部門仍有壓力（內需消費、地產周期、服務業），但是中國企業整體依靠先進製造業，尤其是來自於科技/外需的先進製造業，憑藉其結構轉型和業績釋放，實現了總量維度的企穩甚至改善。

港股下一階段上漲Trigger有哪些？

目前聯儲局降息表述偏鷹（12月降息概率降至66.9%），並且受到美國政府停擺、聯儲局縮表等影響，近期美國SOFR（擔保隔夜孖展利率, 「借錢成本」）與IORB（聯儲局準備金利率，「存錢收益」）的利差顯著擴大，美元短期流動性緊張。如果出現流動性預期改善（12月降息表態轉鴿、美國政府停擺結束、聯儲局停止縮表甚至重啓擴表，美元流動性得到緩解）或者是年末政策推動傳統行業業績預期修復，那麼港股迎來新一輪上漲機會。

港股牛市的基礎並未破壞，但演進方式更可能呈現「震盪上行、重心緩升」的特徵，而非單邊快速上漲，港股的11月基本面驅動效應強，仍然要重視高景氣板塊的價值。在配置上，仍然採用槓鈴策略，港股穩定價值類資產（尤其是AH溢價相對較高H股）作為底倉長期配置，港股景氣成長類資產的產業邏輯依然堅實，震盪中孕育機會。一旦上述Trigger出現，資金可能會流入中國最具備全球競爭優勢的核心資產，例如恒生科技（互聯網、新能源車）等。

報告正文

一、恒生科技為何近期波動較大？

9月港股市場放量上漲，主要由於資金面的利好以及行業基本面的改善。

9月恒生指數和恒生科技分別上漲7.1%和13.9%，漲幅位居全球主要股指前列。一方面，中報過後港股互聯網業績利空出盡、市場開始逐步預期AI驅動的廣告及雲服務有望成為新的增長點，而A股部分行業估值偏高導致部分資金存在高低切的需求，南向資金積極湧入港股；另一方面，過往歷次聯儲局重啓降息，港股表現均較好，重啓降息後一年，恒生指數平均漲幅35.4%，聯儲局在9月18日開啓新一輪預防式降息，港股迎來新的配置窗口期。

行業層面，9月香港市場可選消費零售（30.9%）和電氣設備（30.3%）領升。

（1）可選消費零售主要受到業績超預期的阿里巴巴驅動，外賣補貼大戰還未在2026財年一季報顯現，而AI驅動的廣告及雲服務有望成為新的增長點。

（2）電氣設備主要受到以寧德時代驅動，儲能的國內外需求持續超預期，產業鏈出貨上修，上游供需緊張加劇下漲價意願增強，帶動板塊需求、盈利預期抬升，市場在需求上可能存在顯著預期差，集成廠業績已開始逐步兌現。

但是，到了10月，前期利好因素開始扭轉，港股流動性階段性承壓，對市場利好鈍化、利空敏感。

一方面，10月FOMC會後，聯儲局再度鷹派表述，12月降息的概率從95%暴跌至65%；美國聯邦政府關門、聯儲局縮表、疊加財政部發債回補TGA，導致銀行體系的過剩流動性（銀行儲備金餘額+逆回購餘額）降至2021年以來的最低水平，美國流動性危機的擔憂升溫；疊加近期南向資金流入放緩，10月淨流入僅為過往9月的一半，港股流動性階段性承壓。

另一方面，前期基本面利好已在9月兌現，當前經濟高頻數據修復力度偏弱，政策端也未出現超預期的刺激措施，科技成長板塊在經過二、三季度的輪動上漲後，對利好反應趨於鈍化，而對外圍摩擦、行業監管等利空因素更為敏感。

因此，資金流向防禦性較強或者前期漲幅落後的板塊和公司，10月漲幅前五的行業均是高股息行業，如石油石化、煤炭、銀行、交運、公用事業。增量資金有限情況下，存量資金開始出現高低切，作為一個印證，可以看到南向資金10月淨流出的主要是前期漲幅最大的中芯國際、阿里巴巴，均有80億以上淨流入；而前期超跌的美團、小米在10月都有南向資金50億以上的淨買入。

二、本輪港股上漲沒有基本面支撐嗎？

從長時間序列上看，港股走勢主要由企業淨利潤增速的方向所驅動，僅有2014-2015年雖然淨利潤增速走弱但在增量資金驅動下，指數繼續上漲。四萬億計劃刺激下，恒生指數2009年淨利潤由負轉正並上行時，指數走勢同步上行。2016-2017年中美經濟復甦共振，恒生指數淨利潤增速觸底反彈，指數走勢也觸底後再度走強。而2024年經濟復甦，恒生指數淨利潤增速自低位轉正抬升，指數跟隨業績開始低位反彈。

當前淨利潤增速和漲幅看似分叉，實則不然，本輪港股上漲是有較強基本面支撐。

一方面，傳統行業和新興產業出現明顯業績分化，新興產業迎來爆發式增長，港股整體業績增速主要受到傳統行業拖累。傳統行業例如地產、基建、消費、金融等，受到財政力度、PPI的拖累，淨利潤增速下行，拖累港股整體的淨利潤增速下行。然而，新興產業、先進製造業，例如新能源、AI、有色金屬、鋼鐵、半導體等具備全球競爭優勢的行業，今年以來業績增速明顯加速上行。

另一方面，行業漲幅也出現明顯分化，有業績支撐的行業，漲幅更大，支撐指數整體上漲。今年以來漲幅靠前的主要是有業績支撐的新興產業/先進製造業，拉高的港股整體指數的漲幅，而對於業績增速繼續回落的行業，今年以來漲幅普遍較小，部分漲幅較大的行業，普遍是存在業績好轉預期，例如港股創新藥license-out持續落地、互聯網業績雖然短期受到外賣補貼的衝擊，但AI驅動雲計算板塊超預期。

此外，由於港股財報更新頻率低於A股，但是港股市場中內資企業佔比超過70%，收入和利潤主要來自中國內地經濟，而A股和港股的業績相關性較強，我們從A股財報中可以一探港股企業的經營趨勢。我們在報告《Q3業績深度：經濟結構轉型的成效已在A股報表中體現》中提到：目前中國企業的總量的拐點比預期要早，企業預期和信心逐漸穩定，對應現金流量表和資產負債表恢復後，逐漸啓動補庫存、擴產能。

（1）中國企業的總量的拐點比預期要早， ROE連續4個季度企穩。

（2）24年現金流困局階段性緩解。今年較去年同期，經營現金流、投資現金流、籌資現金流均有改善。對應着企業逐漸「敢於花錢」，無論是花錢補庫存、或是花錢擴產能，能看到今年Q2-Q3出現了明顯的拐點型信號。

（3）而中國企業（A股三季報）表徵【訂單】的指標也延續改善：合同負債+預收賬款的按年增速連續5個季度上行，以製造業的訂單恢復為主。

（4）雖然傳統經濟部門仍有壓力（內需消費、地產周期、服務業），但是中國企業整體依靠先進製造業，尤其是來自於科技/外需的先進製造業，憑藉其結構轉型和業績釋放，實現了總量維度的企穩甚至改善。

三、港股下一階段上漲Trigger

結論：目前聯儲局降息表述偏鷹（12月降息概率降至66.9%），並且受到美國政府停擺、聯儲局縮表等影響，近期美國SOFR（擔保隔夜孖展利率, 「借錢成本」）與IORB（聯儲局準備金利率，「存錢收益」）的利差顯著擴大，美元短期流動性緊張。如果出現流動性預期改善（12月降息表態轉鴿、美國政府停擺結束、聯儲局停止縮表甚至重啓擴表，美元流動性得到緩解）或者是年末政策推動傳統行業業績預期修復，那麼港股迎來新一輪上漲機會，例如今年以來港股8-9月上漲（重啓降息）、4.2（關稅暫停南向大幅流入）、1-2月（南向、外資同時大幅流入港股）。

（一）Trigger 1：如果12月聯儲局降息表態再度轉鴿

目前聯儲局降息表述偏鷹（12月降息概率降至66.9%），一旦有所扭轉，就是港股新一輪上漲的起點。

（1）歷史上看，恒生指數估值變動與美國10年期國債收益率的變動在多數時期呈負相關性，每一次美國10年期國債收益率快速拉升，例如2021-2023年、2018年、2011年，估值對恒生指數均是負貢獻。

（2）今年以來效應尤其明顯，8-9月上漲（重啓降息）、4.2（關稅暫停南向大幅流入）、1-2月（南向、外資同時大幅流入港股），都對應着港股新一輪上行機會。

（3）此外，雖然明年年中纔會有鴿派聯儲局主席上台，但由於貝森特不滿鮑威爾對12月降息的鷹派表述，表示將於12月初啓動第二輪面試，遴選接替現任聯儲局主席鮑威爾的人選，以便特朗普能在聖誕節前確定新任主席。

（二）Trigger 2：如果美國政府停擺結束、聯儲局停止縮表甚至重啓擴表，美元流動性得到緩解

近期美國SOFR（擔保隔夜孖展利率, 「借錢成本」）與IORB（聯儲局準備金利率，「存錢收益」）的利差顯著擴大，美元短期流動性緊張。

10月31日，SOFR升至4.22%，較IORB（3.9%）高出32個點子，創下2020年3月以來最大單日利差；

11月3日，SOFR回落至4.04%，但仍較IORB高出14個點子；

11月5日，全球資產的避險情緒進一步發酵，加股市大跌，美債利率上行，美元指數上升，加密貨幣大跌，黃金、白銀、銅價下跌。

造成本次緊流動性收緊的原因有多種：

第一，聯儲局縮表、疊加財政部發債回補TGA，導致銀行體系的過剩流動性（銀行儲備金餘額+逆回購餘額）降至2021年以來的最低水平；

第二，政府關門，短期可能因無法支出，導致財政存款TGA餘額上升（接近萬億美元，大於22-23年的中樞7000-8000億美元）。

近期已經出現好轉現象：11月7日，美國參議院少數黨領袖、民主黨人查克·舒默表示，鑑於多次投票未能結束政府「停擺」，民主黨提出一項新的妥協方案，主張同時重啓政府運作，並提議將《平價醫療法案》補貼延長一年。市場開始預期未來美國政府停擺僵局將會得到打破。截至2025年11月8日，根據Polymarket定價，美國政府停擺結束的時間可能要到11月中下旬。

如果後續美國政府停擺結束、聯儲局12月降息表態重新轉鴿、聯儲局停止縮表甚至重啓擴表，美元流動性得到緩解，港股可能會出現新一輪上漲。

（三）Trigger 3：如果年末政策推動傳統行業業績預期修復

2021年以來經濟走勢清晰呈現了「U型經濟」的典型特徵，其本質是政策逆周期調節的精準發力：每當年中經濟總量出現下滑時，年末或次年初通過財政政策、貨幣政策或產業政策及時託底，推動經濟從下滑區間進入企穩回升通道，形成「經濟下滑-政策發力-企穩回升」的U型軌跡。

2021年：Q2-Q3受疫情汛情雙限等因素影響，經濟呈現下滑壓力，Q4政策端發力託底，對於「一刀切」供給約束糾偏，年末經濟企穩。

2022年：三季度經濟失速下滑；Q4防疫放開疊加政策發力，次年年初經濟企穩。

2023年：Q2-Q3處於「經濟強預期、弱現實」的階段，經濟表現承壓；Q4通過通過增發國債、推進「三大工程」等財政貨幣政策的發力，經濟在四季度企穩。

2024年：Q2-Q3受消費疲軟、基建下滑等因素影響，經濟面臨下行壓力。Q4地產領域「兩重」「兩新」政策持續生效，推動經濟在四季度企穩。

2025年：Q3開始社融低於預期，二季度開始經濟呈現下滑跡象。隨着聯儲局重啓降息周期、中國貨幣政策空間打開；年末十五五規劃推出、密集召開經濟工作定調會議，提振政策預期，有可能會推動傳統行業的業績預期修復。

港股市場中內資企業佔比超過70%，收入和利潤主要來自中國內地經濟，年末政策推動傳統行業業績預期修復，也有助於恒生指數和恒生科技指數繼續上漲。作為一個驗證，我們可以看到恒生科技和恒生指數的走勢與中國製造業PMI高度一致，但是和香港製造業PMI基本關係不大。

四、配置上，11月基本面驅動效應強，仍然採用槓鈴策略，以紅利為底倉，科技成長博彈性

（一）不同於A股，港股的11月基本面驅動效應強

1.與A股市場類似，在港股市場上，景氣投資始終有效，港股中長期驅動因素是盈利，業績越好的公司，漲幅也越大。

（1）將全部港股公司分為十組，第1組代表EPS增速最大的公司，第10組代表EPS增速最低的公司，裏面每一個帶顏色的數字，都代表該組公司在該年的升跌幅中位數。

（2）我們回溯了諸多財務指標（如增速、盈利、估值、現金流、股息率等），從單因子有效性來看，在過去30年，最有效的仍然是業績的一階指標，比如淨利潤增速、營收增速、ROE變化率等。也就是說從單因子角度，相對景氣度的高低決定相對收益的高低。

（3）不管市場是牛市、熊市、還是震盪市，不管風格是藍籌還是成長，也不管板塊輪動是快還是慢，一年維度的升跌幅基本與當年的景氣度呈現單調正相關的情況，即業績前30%的個股當年升跌幅要遠好於業績後30%的個股。

2.與A股市場不同的一點是，港股11月是相對比較基本面的，炒業績高增長或者業績特別差有預期預期的公司。背後原因是，港股仍有不少公司，自然年和財年不一樣，會在11月發布財報，例如阿里巴巴等。

（1）類似地，將全部港股公司分為十組，第1組代表EPS增速最大的公司，裏面，裏面每一個帶顏色的數字，都代表該組公司在11月的升跌幅中位數。

（2）從全樣本看，11月升跌幅與當前淨利潤增速相關性強，選絕對增速最高、或者絕對增速最低、但有預期預期的公司，即便是2014-2015年流動性驅動的牛市，在11月基本面更好的公司普遍漲幅也更高。

3.如果把自然年和財年不一樣的公司剔除，就和A股類似，11月炒基本面的效應相對不明顯。

（二）槓鈴策略，以紅利為底倉，科技成長博彈性

港股牛市的基礎並未破壞，但演進方式更可能呈現「震盪上行、重心緩升」的特徵，而非單邊快速上漲，關鍵變量在於港股盈利的上行（尤其是新興產業、具備全球競爭優勢的製造業）和流動性預期改善（12月降息表態轉鴿、美國政府停擺結束、聯儲局停止縮表甚至重啓擴表，美元流動性得到緩解）。

配置上，仍然採用槓鈴策略，港股穩定價值類資產（尤其是AH溢價相對較高H股）作為底倉長期配置，港股景氣成長類資產的產業邏輯依然堅實，震盪中孕育機會。一旦上述Trigger出現，資金可能會流入中國最具備全球競爭優勢的核心資產，例如恒生科技（互聯網、新能源車）等。

一方面，若年末政策釋放更積極的穩增長信號、12月聯儲局降息表述由鷹轉鴿、美國政府停擺結束，市場風險偏好有望回升，資金或將重新流向科技成長主線，建議關注儲能（國內外裝機需求持續超預期）、創新藥（年底醫保談判與學術會議催化密集）、AI（若回調至合理區間則具備中長期配置價值）；

另一方面，年末部分資金存在獲利了結壓力，行業層面或出現明顯的高低切換，資金有望流向防禦性較強且前期漲幅落後的高股息板塊，或者存在困境反轉邏輯的公司，作為一個印證，可以看到南向資金10月淨流出的主要是前期漲幅最大的中芯國際、阿里巴巴等；而前期超跌的美團、小米在10月都有南向資金50億以上的淨買入，重點推薦【港股高股息】或者【前期漲幅不大的互聯網】作為底倉配置。