1257.82億港元擺在那裏，任何一個熟悉港股市場的投資者都會下意識地點點頭——又是一年回購大年。但如果把時間撥回去年同期，該數字是1446.10億港元，對比之下反而少了近兩成。表面上看，港股公司今年的回購金額似乎在退潮，可把鏡頭拉遠一層，會發現一個更有意思的畫面：參與回購的公司數量從237家跳到了358家，漲幅超過50%；回購的股數更是從61億股增長到101.68億股，漲幅超過60%。錢少了，公司多了，買回來的股數還更多了——這意味着什麼？意味着單家公司的平均回購力度，從去年的約6.1億港元縮水到了今年的約3.5億港元。港股的回購正在從少數巨頭的「重倉押注」，變成一場更多人參與的「集體表態」。

從重倉託底到集體表態，中小公司為何入場？

先看那些真正在「重倉」的人。騰訊一家今年已經砸進去324.44億港元，佔了全市場回購總額的將近四分之一。排在第二的友邦保險是136.35億港元，第三的小米集團是127.07億港元——三家加起來587.86億，佔了整個市場的近一半。換句話說，剩下的350多家公司瓜分了另一半。如果再往下看，中國宏橋、中通快遞、快手、理想汽車、滙豐控股、藥明康德、極兔速遞……每一家都在18億港元以上，前十名合計801.48億，佔了全市場的64.2%。這纔是港股回購的基本盤——永遠是那幾家現金流最充裕的科技龍頭和金融巨頭，在市場最恐慌的時候出來「抄底自己」。

騰訊的邏輯其實很好理解。恒生科技指數年內跌了近30%，恒指跌了約10%，它的股價在這個過程中跟着晃悠，但手裏的現金儲備和自由現金流依然是港股市場裏最厚實的之一。當一家公司的估值跌到歷史低位，當市場對它的遊戲業務增長焦慮、對它的投資組合估值打折，它選擇連續大額回購，本質上是在說「我們認為市場給我們定的價格錯了」。友邦也是類似的邏輯，作為一家市值過萬億的保險巨頭，它每年回購上百億港元早就成了常規動作，今年不過是在市場低迷時多買了一些。小米更直接，造車業務持續投入、手機業務承壓，但股價從高點回落之後，雷軍顯然覺得自家股票被賣便宜了，於是127億港元就砸了進去。這些公司的回購，是真金白銀的「重倉託底」。

但真正的變化發生在水面之下。出現了一些很陌生的名字：天域半導體，11月2日單日回購1.09萬股，花了49.8萬港元；多點數智，5月13日單日回購92.14萬股、608.72萬港元，年內累計回購也已超過2億港元；綠茶集團今年累計回購了1.06億港元；遇見小面是8138.70萬港元。這些數字放在騰訊的324億面前不值一提——但它們代表了一個正在發生的趨勢：越來越多市值幾十億甚至十幾億的小公司，開始加入回購的隊伍。據證券時報報道，今年市值小於50億港元的港股公司裏，參與回購的數量明顯增多，甚至有43家公司的回購價低於每股1港元。這些公司湊在一起，構成了那358家裏的大多數。錢少了，公司多了——港股的回購，正在從巨頭的獨角戲，變成一場中小公司的合唱。

問題來了：這些小公司為什麼現在開始回購？

第一層原因是制度變了。2024年6月11日，港交所的庫存股新規正式生效。在那之前，港股公司回購的股份必須註銷，相當於真金白銀把股本縮掉——這對很多小公司來說是個沉重的決定，因為註銷意味着不可逆，一旦未來需要錢想再發股孖展，就得走完整的審批流程。但庫存股改革之後，回購的股票可以「存起來」，以後可以用於股權激勵、可以再賣出去、可以用來做併購支付（相應也設有30日暫止期等限制）。換句話說，回購的成本和風險大大降低了，它從一個「需要股東大會慎重決策的資本運作」，變成了一件「隨時可以做的常規操作」。對小公司來說，這就像終於把「定期存款」變成了「活期理財」，門檻一下子就沒了。

第二層原因，是股價跌得太狠了，不出來說句話不行。今年港股市場的調整，受傷最重的不是騰訊阿里這種巨頭，而是那些市值本來就小、流動性本來就差的公司。恒生科技跌了近30%，很多小票跌得比指數慘得多。當一家公司的股價跌到市值只剩十幾億港元，當每天的成交額只有幾百萬，大股東和管理層心裏是慌的。因為港股有一條隱形的生命線——對恒生綜合小型股指數成份股來說，過去12個月平均月末市值50億港元是調入港股通的門檻（調出的緩衝線是40億港元）。一旦市值跌破這條線，公司就會被調出港股通、被南向資金遺忘，相關指數基金也會被動賣出，流動性會越來越差。藥明巨諾2022年就因為12個月平均月末市值只有48.07億港元、低於50億的門檻而被調出港股通，是前車之鑑。對小公司而言，回購托住股價，某種程度上就是在托住自己的「入場資格」。

第三層原因，是一種微妙的「從衆壓力」。當隔壁的同行都在回購，任何公司都很難獨善其身。今年創新藥板塊就是個典型——6月，中國生物製藥公告未來12個月回購總額不超過20億港元，直言「公司價值目前被嚴重低估」；康方生物緊跟着祭出「2億港元回購+高管增持5000萬港元」的組合拳；此前藥明康德的10億元回購計劃也已開始實施，映恩生物、恒瑞醫藥、百利天恒等相繼跟進。頭部藥企一連出手，整個板塊的小公司很難不聞風而動。

小公司的回購，買的不是籌碼是態度

但最關鍵的問題是：這些小公司的回購，到底有沒有實質意義？

今年前三季度，33家公司合計回購了約1206億港元。如果把騰訊（314.41億）、友邦保險（136.35億）、小米集團（122.92億）這三家去掉，剩下的335家平均每家回購額是多少？大約1.89億港元。聽起來好像還可以？但你得知道，這些公司的市值是多少。綠茶集團目前的市值只有約26億港元，它年內回購了1.06億——佔市值的比例約4%。遇見小面市值更小，不到30億港元，8138.70萬的回購佔市值約3%。而那些單日只花幾十萬港元的公司呢？比如天域半導體，總市值約173億港元，11月2日單日49.8萬港元的回購，佔市值的比例不到萬分之一——它對股價的支撐作用微乎其微，對每股盈利的增厚可以忽略不計。

這就是「表態式回購」和「實質性回購」的本質區別。騰訊的324億港元，是真的在從市場上抽走籌碼，是真的在減少流通盤——其上半年回購的5031萬股已全部註銷，是真真切切會反映在EPS裏的，會讓空頭感到壓力的。而那些小公司的幾十萬、幾百萬港元回購，更像是一種儀式——發個公告，讓市場知道「我們注意到了股價下跌」，讓持倉的股東稍微安心一點，它的信號意義遠大於實際意義。

那麼，從「巨頭重倉」轉向「廣泛表態」，到底是因為更多公司覺得股價被低估了，還是迫於壓力做姿態？答案可能是兩者都有，但分量不同。巨頭們的回購是真低估——它們的現金流、它們的盈利、它們的行業地位，都擺在那裏，股價跌了就是給了一個便宜的買入窗口。騰訊今年為什麼敢持續回購？因為它賬上的現金足夠多，因為它知道業務的基本盤還在，因為它相信市場終會糾正偏見。這是主動的、有底氣的「重倉抄底」。而小公司的回購，更多是被動的——股價跌得受不了了，港股通門檻快保不住了，投資人在問了，同行都在做了，那就多少買點意思一下。

當然，也不能把小公司的回購全看成是作秀。確實有一些公司，管理層是真的認為自家股票被錯殺了——尤其是那些基本面不錯、只是被市場情緒拖累的小市值公司，它們用真金白銀買一點，哪怕金額不大，也是在傳遞一個信號「我們對自己的業務有信心」。問題在於，回購的「質量」永遠集中在頭部那十幾家身上：前三季度回購金額前十的公司合計約787億港元，佔總額約65%。剩下的幾百家，更像是這場盛大儀式裏的群衆演員。

回購能買回來的是股票，買不回來的是增長

接下來，自然會有人問：花了這麼多真金白銀，股價到底托住了沒有？從整體盤面感受，今年頭部公司的回購，更像是一個「減震器」而不是「助推器」。恒指年內跌了約10%，恒生科技跌了近30%，但那些持續大額回購的龍頭股，跌幅普遍沒有指數慘。換句話說，回購沒有讓股價漲回去，但確實讓它們少跌了一些。

騰訊就是最典型的樣本。自8月17日起，它連續37個交易日出手回購，累計砸了57.14億港元。如果你去查這段時間的股價，會發現一個有點反直覺的事實：這37天裏，騰訊股價反而下跌了4.41%。因為騰訊面前站着一個持續性的賣家——大股東Naspers旗下的Prosus自2022年起執行無上限減持計劃，按日勻速賣出、用套現資金回購自家股票，如今每周減持規模約20億港元；而騰訊的回購大約只能對沖其中一部分。騰訊的324億港元，本質上是在跟大股東的結構性減持做一場消耗戰，能跑成「只跌了一點」已經很不容易。但換個時間窗口看，5月18日到6月1日騰訊連續10個交易日、每天約5億港元密集回購之後，6月2日股價突然爆發，盤中一度大漲8%、收盤升逾10%——當然，那一天還有美團財報超預期、微信AI助手即將上線等多重催化，但回購在這個時點上的作用是明確的：在市場情緒最低谷的時候，給多頭遞一個彈藥箱，讓跌勢出現一個短暫的喘息窗口。

泡泡瑪特的故事更耐人尋味。這家前兩年最火的消費股，年內已經真金白銀砸進去20.08億港元，回購了1323萬股——佔總股本約1%，且回購股份全部註銷。按理說，佔股本1%的股票被註銷了，每股盈利應該增厚一點，股價該有反應吧？但現實是，泡泡瑪特年內跌幅已經超過25%。更扎心的是今年3月那份亮眼的2025年報發布之後，股價當天反而暴跌22.51%——因為市場擔心的不是現在賺不賺錢，而是從184.7%的增速驟降到「不低於20%」的指引之後，明年還能不能保持增長。而且回購的節奏本身也說明問題：年內20億回購裏，約七成集中在3月底那一波（3月26日單日就買了近6億港元），從4月初到10月底接近7個月完全停手，直到10月底股價擊穿131港元才重啓——8月業績會上王寧宣佈的「未來6個月不低於20億、不高於50億元回購計劃」，更多是給市場喫定心丸，實際執行依然是脈衝式的、跌深了纔買的被動託底。

但如果把視線從巨頭身上移開，看看小市值公司，會看到一個完全不同的圖景。麥科醫藥是今年6月才上市的18A半新股，多肽創新藥賽道，聚焦代謝和心腦血管疾病，上市首日就大漲過一倍，此後隨板塊回落，股價從高點幾乎腰斬。10月15日，公司發了一份公告：建議採納十年期H股激勵計劃，同時尋求股東授權，允許以自有資金回購不超過已發行H股總數10%的股份。注意，這只是「擬回購」——一股都還沒真買，只是拿了一個授權。結果公告次日，股價收漲64.05%，盤中一度漲至39.16港元；到了11月3日，市場又在炒這個回購授權的話題，股價單日再升逾60%。為什麼一個「準備回購」的公告能讓一隻小票反覆暴漲？因為小市值公司的盤子太輕了——這家公司發行時流通市值不過五六十億港元，且股權高度集中於少數股東，少量成交就能引發劇烈波動。這時候公司說「我最多可以買10%的股份回來」，等於告訴市場：流通盤可能要減少十分之一。對流動性本來就差的小票來說，這不是減震器，這是一顆信號彈——在空曠的山谷裏，聲音被放大了十倍。

康方生物的遭遇則是另一個極端。它6月宣佈2億港元回購加高管增持上限5000萬港元，聽起來態度很誠懇。但看股價走勢，從10月初的105港元一路滑到11月初的78.9港元——一個月跌了約25%。2億港元的回購計劃，在一家700多億市值的公司面前，實在是杯水車薪。

總體來看，回購對股價的影響，從來不是一個「有沒有用」的二元問題。它更像是一場按份量定價的心理博弈：當回購金額足夠大、大到能跟最大的空頭掰手腕的時候，它能起到對沖拋壓、托住底部的作用；當基本面故事足夠有說服力的時候，回購會成為情緒反轉的催化劑之一；但當公司本身的問題是結構性的、板塊性的，當回購的那點錢相對於流通盤只是九牛一毛，它就只是一個姿態——市場會給你一個禮貌的漲幅作為回應，然後該怎麼走還怎麼走。

港股今年這場從「巨頭重倉」到「廣泛表態」的回購潮，說到底是巨頭們在用真金白銀為自己的信念買單，而更多的小公司在學着用回購這個工具，跟市場打一聲招呼。但招呼打完了，股價能不能漲，最終還是得回到公司本身的業務上——畢竟，回購能買回來的是股票，買不回來的是增長。