2025年12月19日。

這是ChatGPT問世三年的時間點，也是國內「百模大戰」基本分出勝負一年之後。

就在12月19日夜晚，港交所官網更新了一份招股書——中國大模型公司智譜 AI，正式走到資本市場門口。

那麼，這是否意味着，全球大模型第一股，要來了？

從招股書披露的數據來看，智譜的增長曲線頗為陡峭。自2022年以來，其收入連續三年增長：2022年為5740萬元人民幣，2023年增長至1.245億元，2024 年進一步擴大至 3.124億元，三年收入複合年增長率達到130%。根據弗若斯特沙利文報告，以2024年的收入計，智譜是中國最大的獨立大模型廠商。

從當前的收入結構來看，這家大模型公司的商業模式依然偏「傳統」，即主要面向B端大客戶。其主要收入來源分為兩部分：一是本地化部署（私有化部署），覆蓋ToB與ToG客戶；二是雲端部署，即通過MaaS平台進行的token調用服務。

在成立初期，智譜幾乎完全依賴私有化部署。從2022年開始，該部分收入佔比高達95.5%，主要客戶集中在G端客戶及大型上市公司。

但在隨後的兩年半中，這一結構正在緩慢鬆動。截至2025年6 月 30 日，私有化部署收入佔比已下降至84.8%，剩餘15.2%來自雲端MaaS平台。據智譜CEO張鵬近期採訪中表示，公司希望儘快實現私有化與MaaS平台收入佔比持平。

在收入結構逐步變化的同時，智譜的毛利率卻保持穩定。招股書顯示，自2022年以來，公司毛利率始終維持在50%以上，顯示其雖然大部分為私有化部署，但交付層面交付的是模型能力，並無過重交付痕跡。

但真正決定這家基座公司成色的，是研發投入。

作為一家基座模型公司，智譜的研發支出呈指數級增長：2022年為8440萬元，2023 年迅速攀升至5.289億元，2024 年進一步擴大至21.954億元；僅2025年上半年，研發投入已達15.947億元。

截至2025年6月30日，智譜擁有657名研發人員，佔公司總員工數的74%。

從研發支出曲線與模型發布節奏來看，兩者幾乎同步：自2024年起，智譜不再只押注大語言模型，而是同時推進多模態模型、智能體模型與端側模型；近半年，其 GLM-4 已更新至4.6版本。

招股書顯示，2022年至2024年，以及今年上半年，智譜的經調整淨虧損分別為0.97億元、6.21億元、24.66億元以及17.52億元。若拆分來看，虧損主要原因來自於研發投入的增加，今年上半年銷售及營銷開支以及一般及行政開支的佔比按年明顯收窄。

然而，值得注意的是，智譜並非一開始就將目光投向港股。

據公開信息顯示，智譜已於今年4月正式啓動上市輔導備案，原本計劃在 A 股衝刺「大模型第一股」。但此後數月，相關進展始終未有公開更新。

多位知情人士向虎嗅透露，智譜內部一直在同步推進 A+H 兩地上市的準備工作。（虎嗅注：H 股指港股）

在國內大模型公司普遍尚未跑通規模化盈利的背景下，倘若智譜率先登陸港交所，併成為「全球大模型第一股」，它實際上將率先把一種尚未完全定型的商業模式，交由資本市場定價。

以目前智譜私有化部署、雲端 MaaS 放量，以及高強度研發持續投入的結構來看，這家公司究竟能在二級市場講出一套怎樣的敘事，仍有待觀察。

更重要的是，智譜的這一選擇，或許並不只關乎一家公司的上市節奏。它也將為隨後準備登陸資本市場的海內外大模型公司——無論是國內的MiniMax，還是海外的OpenAI——提供一個可被參照的樣本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟該如何向資本市場解釋自己的價值。

智譜是如何走到今天的？

在正式討論智譜在資本市場的價值之前，需要先回到一個更基礎的問題：這家公司，是如何一步步走到今天的？

2022年，大模型行業仍處在爆發前夜。彼時，「大模型」這一概念尚未成為行業共識，國內真正圍繞通用模型展開系統性佈局的公司並不多，智譜在當年入局大模型。直到今天，智譜的標籤還有一條：中國最早研發大模型的廠商。

也正是在這一年，智譜先後完成了天使輪和 A 輪兩筆孖展。根據招股書披露，天使輪孖展於 2022 年 1 月完成；A 輪孖展於2022 年 5 月完成，該輪孖展認購的註冊資本合計 228 萬元，實際支付代價為 1.52 億元人民幣。

（虎嗅注：招股書中所披露的「認購的註冊資本」更多是法律意義上的出資額，而真正反映投資人對公司定價的，是其實際支付的「代價」。在智譜歷輪孖展中，代價與註冊資本之間的巨大差異，亦反映出公司估值在短時間內的快速抬升。）

在當時的行業背景下，智譜幾乎沒有輕模式可選，只能通過ToG與大型ToB客戶的私有化部署換取生存空間，這也是當時相對確定的選擇。

但值得注意的是，即便在商業模式高度偏重的早期階段，智譜並未放棄對模型影響力的追求。

同年，智譜先後發布開源模型GLM-130B，並在當年下半年推出代碼模型CodeGeeX，明確選擇了開源路徑。

在智譜內部，一直有兩種聲音：一種是開源，意味着影響力，另一種是閉源，意味着商業化，但兩者並不構成衝突。

直到2022年末，ChatGPT的發布迅速引爆全球大模型市場。

進入到2023年，大模型行業正式進入「百模大戰」階段：算力成本高企、模型能力尚未穩定，商業化路徑幾乎沒有成熟樣本。

這一年，也是大模型在國內集中爆發的一年。智譜在2023年完成了兩筆B輪孖展。招股書顯示，B1輪孖展認購的註冊資本為146 萬元，對應代價高達2億元人民幣，估值快速抬升；同年，君聯資本成為智譜的重要股東之一。

在戰略層面，智譜的動作也更符合市場預期。ChatGPT發布後的不到半年時間裏，智譜便推出對話模型 ChatGLM。這一產品，成為2023年智譜最重要的戰略發布之一，也標誌着其正式加入對話式大模型的主戰場。

2024年，行業開始出現明顯分化。一方面，多模態模型與端側模型在市場上密集出現，這既是技術成熟度提升的自然結果，也反映出市場對更快商業化產品的偏好。

在這一背景下，智譜也在2024年集中推出語音模型、視覺模型、視頻模型等多模態產品，試圖覆蓋更廣泛的應用場景。

2025年，大模型行業進入明顯的洗牌期。DeepSeek的發布及其激進的開源策略，對整個行業形成了強烈衝擊。

在這階段，不少大模型公司選擇嚮應用層轉型，即砍掉預訓練，以期更快實現變現，六小虎的故事不再成立。但智譜並未順勢成為一家應用公司，而是選擇繼續加大在基座模型上的投入。這一選擇意味着更長的研發周期，也意味着對虧損的更高承受能力。

縱向來看，智譜的演進路徑已足夠清晰。招股書顯示，這家公司陸續推出中國首個百億模型、首個開源千億模型、首個對話模型、首個多模態模型和全球首個設備操控智能體，對應其2024年年中公布的AGI路徑圖。

與此同時，隨着上市窗口逐漸打開，智譜也開始為資本市場做出更明確的取捨：逐步弱化對多模態方向的投入，聚焦文本基座模型。在保留私有化部署作為現金流基礎的同時，將輕量化交付的API與雲端服務推向更核心的位置。

另招股書顯示，其本地化部署前五大客戶收入從 2024 年的 1.4 億元下降至 2025 年上半年的 7653 萬元，對應收入佔比亦從45% 降至 40%，這意味着智譜對大客戶的依賴程度正在下降。

智譜想把未來押在API上

據招股書，智譜核心產品是人工智能大模型，報告期內公司收入主要來自於大模型收入。從招股書披露的收入結構來看，智譜目前仍是一家依賴私有化大模型部署的公司。

無論是 ToG 還是大型 ToB 客戶，本地化部署大模型始終是其最主要的收入來源。2024年，這一比例仍然接近 85%。

在傳統意義上，這種偏重的商業模式並不性感。

私有化部署往往意味着規模化受限、估值空間被壓縮。對於一家即將登陸資本市場的大模型公司而言，這顯然不是一個理想的終局。

智譜顯然也並不希望自己長期停留在這一狀態。

事實上，從近兩年的產品節奏與對外表態來看，智譜正在有意識地放大雲端部署的存在感。其 CEO 張鵬不久前在接受媒體採訪時披露，智譜面向全球開發者的模型業務（GLM Coding Plan）年度經常性收入（ARR）已超過 1 億元人民幣，約合 1400 萬美元。

這一數字的意義並不在於體量本身，而在於一個潛在的方向和趨勢。它意味着，智譜正在主動擴大API服務、即MaaS平台的收入佔比，同時嘗試弱化私有化部署在整體商業敘事中的權重。

這種取捨在產品層面同樣清晰可見。

2024年，智譜曾集中推出語音、視覺理解、視頻生成等多模態模型，試圖覆蓋更多應用場景；但進入2025年後，其產品策略明顯回收，重新聚焦在基座模型與代碼模型等更具長期價值、也更適合通過API規模化分發的方向。

這一調整正在反映到收入結構中。據接近智譜的人士向虎嗅透露，GLM-4.5發布後，公司私有化部署和MaaS收入佔比有了非常大的扭轉趨勢，公司有計劃將私有化部署與MaaS收入做到各佔一半。而從招股書披露的數據來看，其雲端收入佔比已呈現出逐年上升的趨勢。

增長的部分大部分來自MaaS平台中的代碼模型調用，也就是智譜自2025年下半年發布 GLM-4.5和GLM-4.6。

除了張鵬披露的Coding模型海外ARR已達1億元人民幣外，自2025年下半年發布 GLM-4.5 以來，智譜的 token 調用量也出現了數十倍增長。同時全球化收入也在下半年增長較快，張鵬表示，付費的模型是生產力級別的模型，證明模型綜合能力好於免費、toc。在全球大模型超市OpenRouter（體現全球大模型真實調用量）上，GLM-4.5/4.6模型自上線以來付費流量收入超過所有國產模型之和。

招股書顯示，智譜還有一部分海外新增收入目前主要集中在東南亞市場的主權大模型業務。

這同時引出了一個繞不開的問題：在雲廠商紛紛下場、MaaS 平台高度同質化的背景下，智譜的勝算究竟在哪裏？

從實際市場反饋來看，答案或許並不悲觀。據虎嗅了解，中國十大互聯網公司中，已有九家接入了智譜的代碼模型，其中主要的互聯網大廠如騰訊和字節的代碼工具，接入後帶來較高的模型調用量這意味着，在當前的大模型市場中，企業對模型的選擇並非「自產自銷」。

換句話說，大廠並不能在 MaaS 層面形成絕對壟斷。企業往往會同時接入多家模型服務，能力更強、體驗更穩定的模型，自然會獲得更多調用量。

根據智譜披露的招股書上顯示，其日均token消耗量已從2022年的5億增長至2025年上半年的4.6萬億。（虎嗅注：在 MaaS 商業模式下，token 消耗量通常被視為衡量模型實際使用強度與商業化規模的核心指標，其本質反映的是 API 被持續調用併產生真實算力負載的情況。）

而在這一市場裏，token的持續消耗，幾乎是最直觀的能力指標。

這正是智譜希望交給資本市場的那部分價值：不是一家靠項目交付生存的「重模型公司」，而是一家有機會在雲端被調用大量token，並最終走向規模化的大模型平台。

大模型行業等待被定價

如果將視角從單一公司拉到整個行業層面，會發現一個現實問題：大模型行業至今仍沒有形成一套被廣泛認可的商業範式。

從早期的「百模大戰」，到隨後逐漸收斂的「六小龍」，再到今天真正仍在堅持高強度預訓練的大模型公司，數量已進一步縮減。即便如此，行業的敘事空間並未關閉，更準確地說，是路徑尚未收斂。

在國內仍堅持基座模型路線的幾家公司中，各自的戰略選擇並不相同：有的更偏向海外市場，有的更強調 C 端產品形態，也有的嘗試通過企業客戶率先變現。但無論哪一種路徑，都仍處在探索階段。

現實的掣肘同樣清晰。

過於偏向C端，意味着更高頻的調用、更直接暴露在算力成本之下，淨虧損往往會被迅速放大；而過於偏向B端，尤其是重私有化、重交付的模式，則意味着更高的人力與項目成本，擴展性受限，公司的長期想象空間也會被壓縮。

在這種兩難結構中，智譜所選擇的路徑，顯得相對摺中。從成立之初，智譜便通過重ToG與ToB的私有化部署，為自身換取生存空間和確定性收入；在此基礎上，再逐步推動MaaS平台，試圖在雲端打開規模化的可能性，並完成更具想象力的那部分敘事。

但需要指出的是，這一轉向仍然處於驗證期。MaaS 能否真正成為主要收入來源，API 是否能夠在更大範圍內被持續調用，撐起這個收入體量最高的國內大模型公司，仍有待時間給出答案。

也正是在這樣的背景下，大模型行業面臨着更根本的問題，即在沒有上市公司的情況下，整個行業缺乏一個可被資本市場反覆參照的座標系。

沒有座標系，意味着很多問題無法被回答：比如資本市場對於大模型公司的虧損容忍度究竟在哪裏？再比如合理的燒錢周期應該是三年、五年，還是更長？什麼樣的收入結構，會被視為「健康的演進路徑」，而不是階段性權宜之計？

在缺乏公開市場樣本之前，這些問題都還停留在概念層面。

大模型行業，事實上仍處於概念定價階段。第一家上市的大模型公司，未必是商業上最成熟的一家，但幾乎註定會成為此後所有公司都繞不開的對照物。

它的估值方式、市場反饋，乃至投資者關注的核心指標，都會在無形中為整個行業劃出一條參考線。

反過來，資本市場的定價邏輯，也可能反向塑造公司的敘事，甚至影響行業的演進方向。

在筆者看來，如果市場更願意為MaaS、為API使用強度和規模化潛力買單，那麼公司就會被鼓勵繼續講完雲端的故事；但如果市場更看重短期現金流，對虧損保持高度警惕，那麼私有化部署的權重，很可能會被進一步放大。

可以預見隨着基座模型能力持續提升，API調用量呈現指數級增長趨勢。從2024年初到2025年中，OpenRouter的流量從每年約10萬億tokens暴漲到超過100萬億tokens——增長了10倍。這個增長速度本身就說明：AI應用開始從"嚐鮮期"進入"爆發期。

正因如此，智譜的上市意義，則不止於一家公司的資本選擇。它更像是一次行業層面的「試探」：試探資本市場究竟準備如何理解、以及如何定價一家仍在演進中的大模型公司。