美股指數徘徊歷史高位，但市場內部的分化正愈發明顯。高盛對沖基金業務主管Tony Pasquariello在最新客戶報告中警告，當前美股上漲行情本質上已成為一場高度集中的「AI交易」。儘管他仍維持對美股的整體看漲立場，但對短期走勢明顯趨於謹慎，不再確信標普500指數下一輪5%的波動方向一定向上。

高盛數據顯示，目前約六分之一的標普500成分股已較各自高點下跌超過50%，但指數整體仍接近歷史新高。與此同時，美債收益率持續攀升、市場上漲廣度惡化、資金高度集中於AI板塊，多重風險信號正在累積。

高盛認為，接下來美股牛市能否延續，很大程度上取決於英偉達、美光等AI核心企業能否兌現市場對其業績增長的高預期。

美股創歷史新高，剔除AI後卻已下跌逾5%

上周，標普500指數一度觸及7818點的歷史高位，但在OpenAI收入相關消息引發市場擔憂後，回落至7765點附近。儘管指數仍處高位，內部結構卻出現明顯分化。

高盛交易員Brian Garrett統計發現，過去三個月，約45%的標普500成分股與指數本身呈負相關，創下歷史最高水平。

高盛分析師Adrien Simonet進一步指出，自8月27日以來，標普500指數累計上漲1.28%，但剔除AI相關股票後的標普500指數（SPXXAI）反而下跌5.19%，兩者表現相差6.47個百分點。過去30天的滾動表現差距，也接近2023年1月AI交易興起以來的最大水平。

與此同時，羅素2000指數在過去20個交易日中，有16個交易日跑輸納斯達克指數，累計表現落後約9個百分點。

Pasquariello形容，當前美股正經歷一輪「極度狹窄的上漲行情」：大型科技股持續領升，而對利率敏感的行業及周期性板塊則普遍承壓。

對沖基金整體倉位偏低，但AI持倉集中度創紀錄

值得注意的是，儘管美股指數不斷刷新高位，對沖基金整體風險敞口卻處於相對低位。

高盛Prime Book數據顯示，9月份對沖基金美股淨敞口降至過去1年、3年及5年的最低水平。基本面多空策略的淨槓桿率連續第三周下降，跌至特朗普去年宣佈對等關稅以來的最低水平。

Pasquariello認為，目前機構投資者普遍低配美股，反而可能形成另一種擁擠交易。對於擔心錯過標普500進一步升向8100點的投資者而言，看漲期權的相對成本仍具有吸引力。

但問題在於，淨敞口偏低並不意味着風險較小。

高盛數據顯示，9月份科技板塊是對沖基金唯一淨買入的行業，買入力度創2025年2月以來最大。

目前，「美股七巨頭」佔對沖基金美股淨敞口的比例達到約22%，創2022年初有數據以來最高水平；半導體板塊持倉佔比升至12%，較年初翻倍。

此外，槓桿半導體ETF資產規模已達到約1150億美元。一旦市場轉向，這類產品可能因槓桿調整而放大股價波動。

周四，在OpenAI相關消息衝擊市場後，高盛科技、媒體及電信交易部門錄得超過10億美元的半導體、AI及大型科技股淨賣盤，反映相關板塊對負面消息的敏感程度正在上升。

標普500盈利增長看似強勁，近七成增量依賴少數巨頭

隨着美股第三季度財報季即將開啓，企業盈利成為支撐當前高估值的重要因素。

高盛預計，標普500指數第三季度整體盈利按年增長28%，高於此前27%的預測。

不過，亮眼的整體數據背後，同樣存在明顯分化。

高盛分析師Ben Snider指出，標普500成分股盈利增長的中位數預計從第二季度的14%放緩至第三季度的9%。分行業來看，科技板塊盈利預計增長64%，能源板塊則高達122%。

高盛分析師Wilson進一步估計，本季度標普500盈利增長中，約68%將由貢獻最大的10家公司推動，高於上一季度的48%。

其中，英偉達和美光兩家公司就貢獻了這部分增長的約一半，相當於整體盈利增量的約34%。

這意味着，雖然指數整體盈利增長強勁，但市場對少數AI核心企業的依賴程度正持續上升。

更值得警惕的是，高盛預計2026年標普500全年盈利增長27%，已達到其模型中的本輪周期高位，未來三個季度盈利增速可能逐步放緩。

與此同時，超大規模雲計算企業資本開支增速預計達到116%，也可能在本季度見頂。

如果盈利增速與AI資本開支增速同時觸頂，當前科技股的高估值將面臨更嚴峻的考驗。

美債收益率持續飆升，高盛警告利率風險正在升級

除了AI交易過度集中，美債收益率攀升也是高盛最新報告中的重要風險。

Pasquariello指出，約10天前，他仍將利率上漲視為股市面臨的阻力，但並不認為其具有明顯破壞性。然而，在最新報告中，他已將持續上升的利率描述為主權債務及企業債務面臨的「更大風險」。

數據顯示，周四美國30年期國債拍賣收益率達到5.618%，創2000年8月以來最高水平；10年期美債收益率收於5.23%。

高盛經濟學家預計，聯儲局在9月將政策利率上調至3.75%至4%後，可能於12月再次加息。

高盛分析師Rikin Shah指出，10年期美債收益率累計上升108個點子，其中98個點子來自實際利率上升。與此同時，30年期實際收益率達到3.33%，接近2010年以來區間上沿。

這意味着，美債市場可能正在尋找一個臨界點：究竟是孖展成本上升首先抑制AI基礎設施投資需求，還是美國經濟其他領域率先承受不住高利率壓力。

企業信貸市場同樣面臨挑戰。高盛信貸策略師指出，美元投資級信用債年初至今回報為負292個點子，部分軟件企業還面臨債務到期後的再孖展壓力。

高盛經濟學家估計，當前利率水平可能通過房地產、消費及資本開支渠道，使2027年美國經濟增長受到約0.5個百分點的拖累。

Simonet警告，一旦長期國債期限溢價出現衝擊，市場不會區分AI企業基本面優劣，而是可能同時下調依賴遠期現金流的資產估值。

他認為，真正的尾部風險在於聯儲局為穩定長期債券市場預期，被迫採取比市場預期更激進的加息措施，而即將公布的美國CPI數據可能成為短期催化劑。

中期選舉臨近，市場開始買入下行保護

除盈利和利率外，11月3日舉行的美國中期選舉，也可能成為第四季度市場波動的重要來源。

Pasquariello指出，第四季度通常具有相對有利的季節性表現，但中期選舉可能帶來新一輪波動。

高盛分析師Alec Phillips援引預測市場數據顯示，民主黨重新奪回衆議院控制權的概率超過90%，奪回參議院的概率約為65%，在全國國會選舉通用民調中領先8.9個百分點。相關數字反映報告發布時的市場定價，並非確定的選舉結果。

儘管周四VIX恐慌指數僅收於15.4，但高盛波動率交易部門發現，當天約6小時內，投資者買入了約1000萬美元Vega規模的年底到期標普500看跌期權，顯示部分資金已開始為潛在市場調整配置保護。

高盛：牛市尚未結束，但投資者需要控制風險

Pasquariello最終並未改變對美股的整體看漲立場，但認為當前短期風險回報比已不再清晰。

他建議投資者控制風險敞口，繼續關注美國和日本股市，同時考慮通過股票多頭與利率對沖相結合的方式管理風險。

在高盛看來，當前美股面臨的核心矛盾在於，推動市場上漲的因素與潛在風險高度重合。

AI推動科技股上漲，也推動企業盈利和資本開支增長；但與此同時，AI基礎設施孖展需求增加，又可能加劇美債收益率上行壓力，最終反過來影響科技股估值及孖展成本。

對於美股多頭而言，理想情景需要多個條件同時成立：英偉達和美光業績繼續超預期、雲計算巨頭資本開支保持增長、聯儲局加息幅度不超預期，以及長期美債市場能夠承受當前高收益率環境。

但只要其中一個環節出現明顯變化，都可能引發市場重新定價。

高盛認為，當前美股牛市仍在延續，但上漲動力已高度集中於AI產業鏈。隨着第三季度財報季開啓、美國CPI數據即將公布，以及中期選舉臨近，市場能否擺脫對少數科技巨頭的依賴，將成為決定後續行情的重要因素。