至本周，這場起初無人預料的牛市，已滿四年。推動它的，是AI熱潮。這股熱潮不僅為投資者創造了數萬億美元新價值，推動一場顛覆性的技術研發競賽，同時也引發了重大疑問——泡沫風險是否會在毫無預警的情況下瞬間摧毀本輪上漲行情。

2022年10月，標普500指數從一輪慘烈的熊市中觸底。受俄烏衝突推升全球油價影響，該指數從前期高點暴跌近25%。與此同時，聯儲局希望結束疫情時期的緊急降息，推動利率迴歸正常水平，投資者也不得不應對這一局面。

2022年10月12日，標普500指數收於3577.03點，開啓了一輪一往無前的牛市。期間該指數共計創下123個收盤歷史新高，股市總市值增加近40萬億美元，催生四家科技巨頭——英偉達、微軟、蘋果以及谷歌母公司Alphabet，每家公司的市值均至少達到4萬億美元。

而這輪行情或許才走到一半。

卡森集團（Carson Group）首席市場策略師瑞安・迪特里奇（Ryan Dietrick）撰文表示，在過去半個世紀裏，美股五次主要牛市中凡是一路挺進到第四年的，最終都走到了第五年。事實上，牛市的平均持續時間通常為八年。

「我們並不是說本輪牛市才走完一半，我們想說的是，要對它可能持續更久保持開放的心態，」他在給客戶的研報中寫道。

過去四年裏，標普500指數累計上漲了近120%，納斯達克綜合指數同期漲幅更是超165%。這是一輪科技引領的牛市，而在2022年秋季這輪行情開始加速時，幾乎沒什麼人預見到它會到來。

2022年11月，市場迎來關鍵催化：OpenAI推出聊天機器人ChatGPT。這款產品的問世開啓數萬億美元規模的AI投資競賽，不僅改變了市場格局，也重新塑造了全球經濟。

微軟對OpenAI的投資——按OpenAI披露的明年上市計劃估算，後者目前估值超過1.4萬億美元——點燃了本輪牛市的初期行情，但真正的助推燃料來自英偉達2024年春季發布的一季報。

這家芯片製造商披露，當季公司數據中心業務營收史上首次超過遊戲業務，整體營收按年大漲83%，達到37.5億美元，同時預測下一季度營收將突破110億美元。

財報發布前一天，英偉達市值約7500億美元；而財報發布當月月末，其市值便突破1萬億美元。截至2026年10月，英偉達市值接近6萬億美元。

英偉達這份業績展望，在很大程度上是AI投資熱潮的首個實打實證據。據高盛測算，今年AI領域新增投入將突破1萬億美元，到本十年末，全球AI總投資規模最高可達7萬億美元。

幾乎所有和AI搭上邊的公司都乘上這股東風。CNBC的「七巨頭」股票指數（包括英偉達）自牛市開始以來上升逾過150%，費城半導體指數成分股幾乎翻了五倍，並在今年6月下旬創出歷史新高。

如今，標普500指數市值前十大成分股全部聚焦科技賽道，合計佔到該指數70萬億美元總市值的約40%。2022 年，科技板塊整體佔標普500指數30萬億美元總市值比重尚且不足三分之一。

本輪牛市中，市場參與度也曾十分可觀。LPL金融數據顯示，本輪牛市周期內，有67%的標普500成分股價格運行在200日移動均線上方，這是華爾街一項重要參考指標。

不過入夏之後，市場個股參與度有所收窄，指數的上漲幾乎完全依靠科技板塊拉動，儘管一些分析師認為，隨着標普500創下新高，更多股票將參與漲勢。

「牛市接下來的關鍵考驗，是上漲行情能否向大型科技股與AI賽道之外擴散。」LPL金融首席跨資產策略師亞當・特恩奎斯特（Adam Turnquist）表示，「市場廣度指標持續改善，將驗證本輪突破行情，提升指數創新高的可持續性。」

但步入牛市第五年，市場廣度或許還不是最大的隱憂：國際原油價格居高不下，債券市場劇烈震盪，而在通脹風險抬頭背景下，聯儲局也轉向鷹派立場。

即便如此，如果今年漲幅約14%的標普500指數，在11月繼續走高、12月維持正收益，那麼在1928年以來27輪漲幅超20%的牛市排行榜裏，本輪牛市的時長排名將從第9位上升至第7位。

當然，對比歷史級大牛市，該指數仍有不小差距：2000年終結的那輪牛市延續近4500天；金融危機之後，2009年3月至2020年冬天疫情回調，那輪牛市也運行了近4000天。

不過目前已經顯現一些積極信號。

標普500指數的估值比1月時便宜得多：當時投資者願意為每1美元的預期收益支付超過22倍的價格；而在周一牛市周年紀念日前，這一倍數約為19.5倍，同時利潤增長依然十分亮眼。

「我並不反感估值倍數收縮，這恰恰說明本輪牛市具備可持續性，會拉長行情周期。」拉弗‑騰格勒投資公司首席投資官南希・騰格勒說。

「當前牛市所處的環境我比較看好，股價歸根結底由盈利增長驅動。」 她補充道，「我認為市場仍有上行空間，至少第四季度到明年依舊如此。」

從一場無人期待的牛市，演變為所有人持續押注的行情，聽上去或許令人不安，但對抗市場趨勢已經很久沒給投資者帶來回報了。