關稅以來，美股仍然創了歷史新高，關稅叫得兇，但最後結果應該還是不了了之，但有意思的是，關稅輸家的股票，利空是反應了，但今天股指都新高了，它們還在低位徘徊。

不知不覺，這些去年大家普遍認爲偏貴的消費股，已經全部跌回10來倍PE的區間，跟中國運動服飾公司差不多，甚至更便宜。

便宜就有人抄底，行業內響起了併購信號，幾十年的老運動品牌斯凱奇就被巴西財團3G資本私有化，即將退市，PE僅爲15倍。

好的品牌的價值，往往遠超賬面價值，斯凱奇作爲老品牌，也有人賞識，而像lululemon或者deckers這些，還有很大開拓潛力的新型品牌，應該有更多的人虎視眈眈。

因此現在，關稅預期基本落地，這些跌幅未修復的，業績還可以，估值也還可以的海外消費股，能不能抄底，是很多投資者要思考的。

一、產品週期還是宏觀週期

從漲幅上看，整個運動服飾行業肯定是美股最慘那一類，納指都新高了，這邊普跌，年跌幅仍然達到30%的比比皆是。

其中包括巨頭耐克和lululemon，還有中型巨頭deckers（旗下UGG和HOKA）、VF（旗下north face和Dickies），都非常慘。

這些公司都是全球化生產模式，其工廠都在東南亞，全球對等關稅將讓它們無法逃避，必然加成到產品價格上，而且由於是可選消費，需求因價格調整產生的波動極大。

不過，行業固然受關稅影響，但也有部分品牌遭遇產品週期，加劇增速的不佳，如耐克營收下滑9%，其核心對手阿迪達斯，Q1按固定匯率算，營收卻增長了13%。

如lululemon增速降到個位數同時，同樣主打高端的亞瑪芬業績高歌猛進。

Deckers的HOKA失速同時，其核心對手瑞士的ONON卻維持了40%的增速。另外也注意到，日系的運動品牌表現不錯，比如日本亞瑟士，Q1的營收增長就高達20%，

在更廣泛的服飾賽道，優衣庫的Q1可比營收也增長了15%。從中看出一個有意思的差異，全球市場內，北美品牌增速都不太妙，歐洲或日本品牌表現良好，這個跟檔次無關，中高低端都這樣。

而國內公司由於不參與國際競爭，基本上受限於國內的消費不佳，個位數成長，無可厚非。

當然，這一點不能解釋爲美國品牌競爭力減弱了，而是美國品牌本身本土市場佔主導，因此Q1中國加關稅，對美國市場消費影響更大，畢竟從亞洲生產的鞋子，銷往中國日本歐洲沒有關稅。

這一點能從ONON的報表看出來，美洲的表現是最差的。

比較特殊的只有耐克，其市場表現是，美國增速反而是最好的，其他市場增速更低。

這揭露了行業的第二個邏輯，即在新興市場，這些新品牌對傳統龍頭髮起衝擊，如在中國，耐克下滑了近13%，是最差的市場，但其他的都拿中國當增長點。

行業內的暗線是小喫大。新興喫巨頭，包括所有的中國品牌，其國內增速都很難比得過lulu、hoka、on這幾個新進者。

但除此以外，還有有一個風險因素並未在報表上披露，即關稅在4月全部鋪開後，中國歐洲地區都出現了對美國品牌的逆反情緒，這在每月披露銷量的其他消費品數據上可預見這一趨勢，儘管中國歐洲並無對東南亞生產的美國品牌的關稅影響，但在這些地區，美國品牌都有了負面影響，消費者甚至會減少對美國品牌的消費以對抗關稅政策的，因此，對於這些業績不好的股票來說，Q2的業績可能是全年的低點。這也不排除當前的股價低迷，是預防業績殺。

總之，業績低迷是表現不好的運動服飾股的關鍵，這裏面有關稅問題，也有市場競爭問題，而關稅問題在Q2會更加劇烈，lululemon在6月下調了Q2和全年的業績預期後，實際情況會比預期更差，包括deckers等等，都是這種情況。

這對於非常關注短期業績的美股來說，Q2是個明雷，或許也是大家不敢輕舉妄動的原因。

二、誰被錯殺？

不過現實的反應遠沒有這麼悲觀，耐克的Q2財報（2025年3月-5月）在上上週披露，股價飆升了15%，單季度2億的利潤基本上是這家行業龍頭多年來的最差表現。但公司管理層認爲關稅戰已經結束，並且交出的成績中，庫存沒有升高反而下降，所以給到市場負增長的速度已經放緩的信心，從而套上了困境反轉的邏輯。所以耐克的股價修復也很快，年漲幅迅速收復了20%。

對於其他的公司，短期反轉也可能一觸即發。

下面還是從各家公司的財報預期和估值出發。先說回耐克，作爲全球老大，體量大，面臨的是多維度垂直細分冠軍的圍攻，如上面所說，關稅並不是主要的問題，沒有關稅，被圍攻的情況還是會持續。

目前的報表中，耐克仍然是較大幅度負增長，連結束負增長，回到平穩的收入預期都給不了，市場還是對龍頭太寬容了。

耐克的體量決定了它能夠提供在各個細分領域都能提供性能跟得上的產品，它的生命力和抗風險能力遠高於同行，因此沒有成長性的估值溢價，卻有穩定性的估值溢價。

但這就是一個雙刃劍了，基於穩定性，估值跌不下來，而大跌的業績又模糊了估值系統，給人以不便宜只是暫時受關稅衝擊的假象。

但實際上，倘若以耐克近5年最佳的成績2022年的60億利潤算，當前PE仍然有接近20倍。

而現在32億的利潤，對應PE快到40PE了，要知道這可是負增長的股票，耐克明顯有着風險回報比不足的問題。

當然，估值不是唯一的要素，便宜的服裝股很多，但有些持續多年的低估，但低着低着就走到了負數，並且股價不斷新低。

比如VFC和COLM，都是曾經輝煌過，VFC旗下有vans、northface、Dickies、Timberland等多個運動品牌，其實每個品牌的影響力都不小，但是這麼好的多元化發展預期，甚至跟LVMH相似，實際上問題重重，每個品牌都處在不同賽道。營銷、研發都要有不同，沒有一體化降低規模成本，最後每個品牌都要面臨強勁的不同賽道的對手衝擊，不知不覺走向了虧損。

而colm，哥倫比亞，在越野戶外裝備，也是逐漸觸及到品類的極限，隨着始祖鳥這個對手日益壯大，也是呈現了近4年的增長停滯。而加拿大鵝的處境，跟Colm幾乎一模一樣，抄底越抄PE越高，因爲業績不穩定。

這在國內也是一樣，李寧、特步等轉爲低速增長狀態已有3年，PE一直穩定在10-15倍，有時甚至要靠分紅回購才能維持住股價，

因此，對於不增長的，觸及天花板的運動品牌，從高增長且利潤率持續提升階段，到低增長，利潤率不提升階段，估值從幾十倍銳減至10-20倍是相當常見的。

所以在列表裏，很多傳統運動品牌，它們短期內反彈已經基本體現了關稅取消的利好，隨着它們回到行業整體性的15PE，業績從關稅打擊的負增長回到平穩不增長的階段，其實也說不上有什麼抄底機會。

真正有巨大分歧的兩家公司是lululemon和Deckers，lululemon去年似乎有觸及天花板，增速從20%滑坡到低單位數的跡象，所以去年一整年都在大幅調整。這次關稅後，增速更是有負增長的預期。

作爲近多年來表現最好的新興運動品牌，lululemon一直很多抄底的聲音，但正如參考那些長期低PE的案例來說，lululemon問題還是在品類到天花板了，需要突破，在瑜伽褲以外，拓寬品類，包括做男裝，甚至鞋。這纔是決定性的反轉，現在關稅對於lululemon來說是一個催化劑，加劇了本來的頹勢，讓平盤期提前到來，而且中國市場作爲增長核心，也只是因爲喫到了短期紅利，並且國內運動品牌在女性瑜伽褲領域還沒有大展拳腳。所以，關稅不是核心因素，也必然，在取消關稅後，不會迎來反轉。

Deckers的情形就是最難分辨的，去年公司PE還高高在上，今年卻成爲了跌幅冠軍。公司是所有運動服飾股中，PE滑坡幅度最大的。

公司目前主要收入分爲兩部分，雪地靴UGG和新興跑鞋品牌HOKA，各有20億年銷售額左右。

現在Deckers主要的擔憂是，2025年Q1的增速不好，是品類觸頂而不是關稅問題。畢竟同行ON增速依舊，HOKA增速下滑，從上一季度的YTD 24%降到10%，並且庫存提升，還不公佈全年的業績指引。

但從目前的情況下，HOKA還不能蓋棺定論。

首先是品類觸頂問題，跑鞋本身是運動裏面的大品類，HOKA20億年銷售額，在品類裏還算中下游，並不是越野、瑜伽賽道，天花板不算高。

而對手ON昂跑，一季度銷售額達到近8億美元，充分說明，行業天花板很高，且兩者品牌定位和質量口碑差距不大，HOKA沒有明顯犯大錯，而且全球還存在着大量的未滲透用戶，就此掉隊其實不太合理。

另外，注意到Deckers整體減速，從Q3（24年9-12月）的同比17.1%，降到Q4（25年1-3月）的6.5%。是有一些基數問題的。

 雪地靴UGG的表現跟HOKA的好壞關係不大，但Q4同比增速也跟着降，從Q3的16%到Q4的3.6%。

但仔細看，Q4是春季，是淡季時，影響不了全年多少。旺季，即冬季，UGG表現依然強勢，所以這個UGG增速說明不了問題。因此整個集團的銷售額同比增速放緩，代表性不足。

其次，注意到HOKA仍然維持10%的季度環比增速，說不上失速，只是昂跑環比達到了20%過於亮眼而已。

從網絡上相關消費者的觀點能發現，HOKA相比昂跑，目前也沒有大的差距，只是在新產品上有些不足，在風向標的跑步比賽中，ON在這個賽季內的表現更領先。而兩者都因爲去中國化太高，產品質量一般。

HOKA的研發和營銷部門已經開始做出調整，加快在跑步比賽上的搶奪，公司也在推出換代跑鞋產品來應對競爭，目前看來，存在一定的產品週期波動可能。

公司也說了，正在調整渠道，最新季度是批發銷售額增長12%，DTC下滑1.2%。差距非常大。

兩個渠道沒有好壞之分，巨頭兩個渠道都要抓，並且要控制好兩邊的價格、服務差距和庫存管理，不排除也有批發促銷的因素。所以現在是產品換代週期疊加關稅週期，導致的失速，所以公司的殺估值或者殺業績，是具有很多不確定性的。

總之，HOKA在這個階段就觸頂的概率並不大，也能通過新產品發力來扭轉，事實上競爭態勢比其他大部分美股同行都要好。

這構成了一定的值搏率，參考ON的估值系統：只要增速維持高增長，在運動品牌裏佔據高位，市場就能給非常大的估值溢價，30-40倍不在話下，自然ON現在的估值是沒有什麼性價比，但反過來想，Deckers的經營狀態真是錯判了的話，後面增速還能恢復，它實際上是PE修復空間最大的公司。

結語

關稅過去與否，對於整個運動行業的影響沒有想象中大，那些不增長的運動品牌，也不會因爲加關稅又取消後重獲成長。

消費板塊，尤其是運動品牌，全球都是大盤表現平平，只能是一些新品牌靠獨特競爭優勢，實現超越行業的增速。

所以排除這些因素，大跌過後，行業跌出的機會不多，一些股票也已經修復一些時候了，耐克甚至是修復過度了。從值博率的角度看，Deck下滑的邏輯成因最複雜，最難以穿透，也代表着，它也是業績趨勢最容易扭轉的，同時又是行業跌幅最大，估值回調最多的公司，如果參照去年，回到跟ON同一估值水平線上，漲幅空間不小。

對於所謂的關稅輸家股們，真正的股價決定因素從來不是關稅。