2026年1月30日，特朗普提名凱文·沃什為下一任聯儲局主席[1]。沃什主張通過「縮表+降息」來降低利率，並主張對聯儲局進行「體制性調整」，重建貨幣政策的可信度。我們認為，沃什的「鷹派」主要體現在聯儲局資產負債表方面，而在降息方面則較為「鴿派」。特朗普之所以提名他，不僅因為他傾向降低利率，也因其主張對建制派長期主導的貨幣政策框架進行重構，符合特朗普「破舊立新」的政治敘事。短期來看，沃什的提名對降息路徑影響有限，但可能導致美元流動性的預期修正，美元貶值壓力或階段性緩和，由流動性推動的投機性資產將更易受到衝擊。中期來看，沃什的主張面臨來自聯儲局內部、資本市場以及財政的約束，最終能否成功，還很難下定論。但與此同時，也不應低估其政策調整的意願。特朗普「美國優先」的政策思維，未來數年也可能在聯儲局的政策實踐中逐步顯現。對於這一潛在變化，投資者也應未雨綢繆、有所準備。

1、沃什有哪些核心主張？

沃什最與衆不同的主張是通過「縮表+降息」來降低利率。他認為當前的聯儲局政策框架無法推動利率下行。自2024年9月以來，儘管聯儲局累計降息175個點子，長期美債收益率卻不降反升，這表明市場對於聯儲局的信任度已明顯下降。對此，沃什主張「讓資產負債表縮一縮」，為降息提供更多空間。這是因為擴表具有「等效降息」作用，每擴表一萬億美元，能相當於降息約50個點子[2]。

沃什在通脹方面略顯「鷹派」，他對通脹的認知更加接近於弗裏德曼的貨幣主義理念，即強調通脹自始至終是貨幣供給擴張的問題。他曾明確提出「通脹是一種選擇」，其根源是聯儲局貨幣超發[3]，而非關稅或者疫情衝擊等外部因素所致。在其擔任聯儲局理事的過程中，也曾多次反對QE，認為QE只應該在緊急情況下使用，而非永久性政策工具[4]。如果財政政策制定者——也就是國會議員——知道政府的孖展成本將由央行加以補貼，那麼在撥款時就會變得更加隨意[5]。

沃什還主張對聯儲局進行「體制性調整」（regime change），重建貨幣政策的可信度與制度框架。他反對以模型和前瞻指引為中心的操作框架，主張聯儲局停止預測利率路徑，迴歸以結果為導向、具備高度裁量空間的政策模式[6]。他曾表示「美國民衆不需要每周的進度通報，他們需要的是穩定的物價。經濟並非可以被簡化為模型或機器，在快速變化的環境中，聯儲局必須擁有充分的自主空間來調整政策。」

沃什也推崇金融領域的美國優先，主張降低美國銀行業巴塞爾協議複雜規則而受到的束縛[7]。他也倡議對整個「後多德—弗蘭克法案」金融監管體系進行全面檢視，尤其是在「廉價資金」時代的終結可能對銀行的流動性和償付能力造成衝擊背景下，聯儲局和財政部應當牽頭開展一次根本性的評估。

2、特朗普為何選擇偏「鷹派」的沃什？

首先，沃什的「鷹派」主要體現在對聯儲局資產負債表的管理上，而在降息方面則較為「鴿派」。如前所述，沃什認為通脹的來源在於聯儲局貨幣超發，因此只要管理好貨幣總閘門，就能夠有效控制通脹，從而推動可信的降息。隨着中期選舉臨近，特朗普需要讓選民看到實打實的變化與收益，而沃什這一方面也有着類似追求。他曾表示利率政策就是住房政策，當前美國房地產市場處於衰退期，首次購房者很難買到房子，很大程度上因為房貸利率居高不下[8]。如果能真誠地降息，讓整個收益率曲線下移，就能讓經濟進入復甦階段，這對企業利潤和金融市場都有好處（關於特朗普在中期選舉年的目標與訴求，請參考報告《選舉的另一面：行政干預、資本讓利與政策風險》）。

其次，特朗普希望降低利率，而沃什的「鷹派」在金融市場中更具信譽，比鴿派更有利於降低利率。聯儲局只能調控短端利率，但真正決定房貸、車貸等實體經濟成本的卻是長端利率。歷史反覆證明，在政治壓力下的鴿派降息會迅速點燃通脹恐慌，推高期限溢價，導致長期利率不降反升。反而是沃什這樣具備一定信譽的鷹派，才能使市場相信他敢於在通脹抬頭時果斷出手，從而錨定通脹預期。這看似是貨幣政策的悖論，實則是通過重建信譽來穩定通脹預期，長期來看這纔是破解通脹擔憂和通往低利率的捷徑。

第三，特朗普希望打破舊制度、建立新規則，沃什推行的政策調整旨在對建制派長期主導的貨幣框架進行重構，符合這一政治敘事。當前聯儲局的政策框架是在過去四十年的全球化過程中逐步建立的，深受建制派與全球主義思維影響。但事實證明，這一框架未能根治美國經濟中的結構性矛盾。2008年次貸危機後聯儲局持續QE，導致流動性氾濫、資產價格膨脹；新冠疫情後聯儲再次「大水漫灌」，導致高通脹爆發，進一步侵蝕了普通家庭的購買力。財政部長貝森特就曾批評聯儲局是「貧富分化的製造者」。此番特朗普對沃什的選擇，既代表保守主義思維的迴歸，也體現出希望華爾街向「主街」讓利的意圖。沃什在華爾街有較廣的人脈，這使其在協調各方利益方面更具優勢；同時，在與資本市場的溝通方面，他也具備天然的條件。這些都有助於他實現特朗普的政策目標。

3、對降息路徑有何影響？

短期內對降息的影響有限，6月以後的不確定性或顯著上升。當前聯儲局依賴前瞻指引和預期管理，這在6月沃什就職前不大可能發生顯著變化，官員們仍將按照既有的框架行事。需要關注的是，在沃什上任後，他將如何推動降息。在他的框架下，降息應當建立在通脹預期被錨定、央行資產負債表被管理、以及財政受到約束的基礎之上，這表明他更看中「降息的質量」，而非無休止地降息。由此，我們仍然維持聯儲局在今年內將降息兩次的判斷，但降息的時間點更可能在6月及以後。

由於沃什反對基於模型和前瞻指引的決策方式，他可能弱化經濟預測表和利率點陣圖的作用，甚至可能推動廢除點陣圖，這可能導致未來的降息節奏將更難被提前錨定。此外，沃什還可能推動建立一種新的「財政—貨幣協同機制」，類似於1951 年《聯儲局—財政部協議》（Fed-Treasury Accord）[9]所確立的央行獨立性原則[10]。沃什堅信通脹主要源於政府過度支出與貨幣供給擴張，要壓低長期利率，不能單純依賴央行操作，而必須以財政紀律的重建為前提。真正的貨幣財政協同並非聯儲局無限制為財政赤字買單，而是在財政部控制赤字的同時，聯儲局抑制通脹預期，聯手創造可持續的降息空間。倘若這一設想能夠落地，那麼長期中性利率有望下降，收益率曲線則可能整體下移。

4、對美元流動性有何影響？

市場關於流動性氾濫的敘事或面臨修正。由於沃什明確反對QE，這意味着在正常情況下，聯儲局大幅擴大資產負債表的可能性降低。沃什此前在談及金融監管的時候也曾表示，流動性驅動的「假期」已經結束，「廉價資金」時代的終結可能對銀行的流動性和償付能力造成衝擊。由此可見，沃什所設想的是一個從極度寬鬆轉向邊際收緊的流動性環境。

這對市場的含義是，那些單純依靠流動性驅動的、投機性資產將更容易受到衝擊。在沃什被提名的當天，近期漲勢迅猛的黃金、白銀、比特幣等資產都出現大幅下跌。與此同時，美元明顯反彈，美債反應則較為平淡。這表明，市場對聯儲局重建可信度的預期升溫，減弱了近期美元因「賣出美國」敘事而產生的貶值壓力。信譽的增強也有利於債券市場穩定，而穩定的債券收益率也有助於避免金融市場出現不必要的恐慌。

中期來看，若沃什的主張能落地，全球金融體系最終可能會面對一個更稀缺但更穩定的美元環境。在過去四十年的全球化時代，美元作為儲備貨幣，扮演了「全球公共品」的角色。與此同時，美國通過收取「鑄幣稅」，進口低成本的商品，實現了權利與義務的對等。隨着逆全球化時代的到來，美國加快重構產業鏈，減少對外進口的依賴，其在金融領域的對外義務也可能相應削減。在「美國優先」新格局下，美元體系將被要求更多地為美國自身的目標服務，美元流動性作為一種金孖展源，其供給也未必會像以前那樣充裕和氾濫。

5、沃什面對的政策調整阻力及風險

任何變革都不是一帆風順，沃什也不例外。他所面對的約束來自三個方面，分別是聯儲局內部、資本市場、以及財政政策。首先，來自內部的阻力往往最先出現。聯儲局目前的框架是集體決策，沃什想要推動政策變革，需要得到其他官員的支持。但目前這些官員中不少具有建制派背景，與華爾街也有着千絲萬縷的聯繫，我們預計不排除他們會阻撓一些議題的推進，拖慢政策調整的進程。

其次，資本市場如何看待沃什的主張？是否會因為議程過於激進而出現負反饋？例如，沃什關於縮表的立場可能會引發市場對於流動性收緊的擔憂，一旦溝通不到位，就容易導致資產價格下跌。在中期選舉的背景下，市場的大幅調整將不利於特朗普及共和黨，從而使其不得不「退縮」（TACO）。在過去一年中，也曾多次出現過激進的政策導致市場大跌，最終特朗普選擇「收手」的情況。

第三，沃什的政策調整計劃需要財政配合，倘若財政紀律缺失，反而可能招致「債券義警」迴歸，加劇金融風險。沃什的邏輯是財政控制赤字，減少債券供給，同時聯儲局減少購買國債，引導通脹預期下降和長期收益率下行。雖然財長貝森特在上台前也曾提出將財政赤字率壓縮到3%的承諾[11]，但現實是財政支出慣性之下，減支面臨各種阻力。我們預計未來幾年美國財政赤字率或保持在6%左右，這對於貨幣財政協同、宏觀政策紀律的重塑將帶來挑戰。

面對這些阻力和風險，我們預計沃什短期內將採取更加務實的態度，未必很激進。但中期來看，他將致力於打造與特朗普「美國優先」戰略相匹配的貨幣體系，其保守主義的底色不會輕易改變。因此，我們提示投資者不應低估其政策調整的意願，對美國貨幣政策思維可能發生的變化及其外溢效應，也要未雨綢繆、有所準備。

[1]https://www.reuters.com/world/us/live-updates-trump-nominates-kevin-warsh-next-fed-chair-2026-01-30/

[2]https://files.stlouisfed.org/files/htdocs/wp/2016/2016-021.pdf

[3]https://www.hoover.org/research/inflation-choice-kevin-warsh-fixing-federal-reserve

[4]https://www.hoover.org/research/inflation-choice-kevin-warsh-fixing-federal-reserve

[5]https://www.hoover.org/research/g30-spring-lecture-2025-kevin-warsh-commanding-heights-central-banks-crossroads

[6]https://www.hoover.org/sites/default/files/research/docs/Commanding%20Heights%20April%2025%202025%20DC.pdf

[7]https://www.wsj.com/opinion/the-federal-reserves-broken-leadership-43629c87?gaa_at=eafs&gaa_n=AWEtsqenp9f2GgCPMm4zDImrDXC_A8PmN-8Up4jMc4Vc1wCh0B7osp7UbhiF&gaa_ts=697cc64d&gaa_sig=yQMbuwU9ymH-gGN9wriFwY6nVHtjUPE4yXDM1olNG8wdnj6REpCtRBE8lL2sxpXQGweNEFCF4bJkTO3bVImfOA%3D%3D

[8]https://www.newsweek.com/what-kevin-warsh-has-said-about-interest-rates-and-housing-market-11444283

[9]https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

[10]https://www.reuters.com/business/ex-fed-governor-warsh-says-new-accord-between-treasury-central-bank-needed-2025-07-17/

[11]https://www.foxbusiness.com/politics/treasury-secretary-nominee-scott-bessents-3-3-3-plan-what-know