時隔6月特朗普關稅突發變數，風險資產再起波瀾，地緣、市場乃至政策「會不會重蹈4月的覆轍」可能是市場上最大的疑慮。我們認為本輪與4月最大的不同在於，中方「亂雲飛渡仍從容」的應對態度——沒有針鋒相對、繼續升級反制，而是說明情況、亮明底線，以及白宮在關稅等政策上的「留有餘地」（不是立即生效，留有談判的時間），這為可能的摩擦升級降了降溫。

目前看來本輪更像5月，而非4月。4月的劇本是關稅不停地加碼，最終在市場不堪重負下，美國選擇讓步；5月則是首次談判後，雙方有意避免脫軌的基調已經定下，階段性摩擦仍可控，最終以通話破局。這一次，結合週末特朗普答記者問中體現的剋制，以及中方的理性應對，我們依舊認為雙方之間的這一基調沒有改變，不會成為市場的拐點性事件。

本次關稅的升級，之前已有苗頭。9月就Tiktok達成初步協議之後，美國依舊「小動作不斷」。尤其是9月29日美國出臺史上最嚴股權50%穿透管制規則，進一步強化技術封鎖。隨後中方升級了對稀土及關鍵技術的出口管制。特朗普關稅升級正是在這樣的背景下推出的。

對此我們有三點基本認知：首先，越離譜的關稅，TACO的概率越大。4月的經驗已經證明100%的關稅，同樣是美國無法承受之重，而且特朗普把生效時間定在意味深長的11月1日——因為美東時間11月1日，對應的是東亞的11月2日，屆時APEC峯會已經結束，APEC依舊是重要溝通窗口。

其次，客觀而言，美國內部的一團亂麻會讓特朗普的關稅政策更加束手束腳。和之前相比，當前美國政府還在關門中，大規模裁員的風險在上升，共和黨還在和民主黨在財政預算問題上「勾心鬥角」。

再者，和之前相比市場的心態已經發生了很大的變化。一方面對於特朗普政策的定價更加從容；另一方面，市場的熊牛心態也發生了明顯轉換，尤其是中國股市。

市場方面，對比4月和5月，雖然都出現了調整壓力，但後者明顯小於前者，核心的差異在於，4月體現的是面對未來不確定性下的些許恐慌，而5月則是在避免失控的基調下市場對於摩擦和波折的定價。

因此，我們傾向於未來一段時間市場的反應會更像5月，而不是4月。相較4月，本次海外市場已經更「淡定」了：儘管美股下跌，但跌幅相對4月可控，波動率也處於較低水平，美元美債拋售並不明顯。

此外，週末特朗普在白宮答記者問中透露的觀望信號，以及中方的理性冷靜的應對，意味着雙方的底線仍在。與此同時，週六國債雖然上漲，反映一定的避險情緒，但漲幅十分有限，市場也在一定程度定價特朗普再次「TACO」的預期。

因此對於下週A股市場來說，調整幅度或相對可控。相較於4月，當前市場積累了更多應對經驗，疊加政策性資金在關鍵時點的維穩作用，市場風險偏好有望保持韌性。但港股作為離岸市場，受情緒衝擊與資金流動影響更敏感，波動與壓力可能更大。

但這不是短期內「抄底」或激進定價「TACO」的理由。中美之間能守住底線，但是短期內能夠期待的協議內容可能並不多，當前仍處於中美政策「出牌期」，戰術博弈尚未塵埃落定。此外，當前相對4月，股市的價格和估值都是明顯更高的，尤其是部分科技股。

結構上，短期市場風格或階段性切換，但主線邏輯清晰：短期看，資金出於避險需求可能流入紅利等防禦性板塊；但從中長期視角，中美關係演繹的大背景下，稀土、國產替代、軍工仍是核心主線，具備持續配置價值。至於內需等週期性板塊，其修復節奏更依賴後續國內穩增長政策的具體落地情況，不必操之過急。

風險提示：美國經貿政策大幅變動；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。