摘要

小馬智行將於2026年05月26日盤前披露截至2026年03月31日止三個月業績，市場關注收入韌性與虧損收窄路徑。

市場預測

市場一致預期顯示，本季度小馬智行總收入預計為2,211.73萬美元、調整後每股收益預計為-0.12美元、息稅前利潤預計為-5,832.57萬美元；相關按年增速未披露，暫無法提供按年口徑的預測說明。 公司當前收入結構呈現多元化：上季度自動駕駛卡車服務收入1,311.80萬美元，佔比45.04%，牌照及申請收入935.00萬美元，佔比32.10%，自動駕駛出租車服務收入665.70萬美元，佔比22.86%，結構顯示付費服務與資格變現並進。 現階段發展前景最受關注的存量業務為自動駕駛出租車服務，上季度實現收入665.70萬美元；公開信息顯示該業務單季按年增長約159.50%，乘客車費收入按年增幅超過500.00%，在規模化落地與單車經濟性改善的雙重推動下具備持續放量的基礎。

上季度回顧

上季度小馬智行實現營收2,912.50萬美元，毛利率12.75%，歸屬於母公司股東的淨利潤2,343.20萬美元，淨利率80.45%，調整後每股收益-0.12美元；上述口徑的按年數據未披露。 財務與業務層面，上季度淨利潤受交易性金孖展產公允價值變動收益的正向影響而顯著轉正，經營層面以有序擴張與技術堆棧迭代為核心主線。 按主營構成，上季度自動駕駛卡車服務收入1,311.80萬美元、牌照及申請收入935.00萬美元、自動駕駛出租車服務收入665.70萬美元；其中自動駕駛出租車服務在交通樞紐與重點城市的運營規模擴大，公開口徑顯示該業務單季按年增速約159.50%，驗證規模化推進對收入端的拉動。

本季度展望

收入與利潤路徑的關鍵觀察點

從量化預測看，本季度收入預計2,211.73萬美元，較上季度2,912.50萬美元季節性回落，結合-5,832.57萬美元的預計息稅前虧損與-0.12美元的調整後每股收益，利潤端仍受規模鋪設與研發投入的階段性壓力影響。收入按月收縮主要與車隊投放節奏、訂單結構及結算周期相關，在運營半徑擴大的初期，低密度時段與區域的利用率偏低會壓制毛利率改善速度。利潤表中的費用彈性取決於兩端：一是單位里程成本下降的斜率，二是高峯時段與高價值路線的滲透提升帶來的單位收入抬升。若本季度在重點城市的通行時段開放度提高且線上訂單密度提升，收入質量與毛利率有望同步改善；反之，擴張節奏保守將更有利於費用控制，但會對收入體量形成約束。 從現金流視角，運營網絡擴張、核心部件迭代與合規牌照維護共同驅動資本開支與費用支出，合併口徑的經營現金流改善需依賴單車經濟性的持續抬升。歷史季度顯示，收入端的邊際改善往往領先於利潤端，費用曲線滯後調整的特徵明顯，這意味着虧損收窄的節奏更取決於訂單密度與車輛利用率的同步提升。若本季度在既有城市中實現更高的車隊在線時長與更優的調度效率，息稅前虧損的絕對值有機會逐季收窄。 考慮到上季度淨利大幅為正主要來自公允價值變動收益，本季度迴歸經營表現的可比性更強。投資者將重點對比「經常性收入/成本」與「非經常性項目」的貢獻差異，以評估經常性利潤的修復能力與持續性。

自動駕駛出租車業務的規模化推進

自動駕駛出租車服務上季度收入665.70萬美元，公開口徑顯示單季按年增長約159.50%，乘客車費收入按年增幅超過500.00%，業務動能來自通行區域擴張、供給能力提升與場景覆蓋更廣。本季度，該業務的關鍵變量在於新增城市與既有城市路線密度是否進一步提升；一旦運力利用率攀升至更高平台，單位訂單分攤固定開支的效率將明顯改善。新加坡方面，已獲監管批准進入「邀請乘車」階段，距離面向公衆服務更近一步，有望在本年內形成實際訂單轉化，為海外收入貢獻開闢新渠道；中東地區的車隊測試落地亦將帶來潛在的付費場景，若路線通過率與乘客滿意度達標，則對下半年放量形成先導效應。 技術與產品能力升級對該業務的成本與安全冗餘具有直接影響。公司在計算平台與世界模型的迭代上持續投入，新一代域控制器基於更高效的算力與能耗配置，通過多傳感器融合與複雜場景處理提高系統決策能力，疊加PonyWorld 2.0針對長尾難題的「自我診斷+定向數據採集+高效訓練」，將有助於降低極端工況下的接管與風險成本。若本季度在關鍵城市完成更多「全無人化」運營時段的覆蓋，單位里程成本曲線有望加速下行，為毛利率提供結構性支撐。

自動駕駛卡車服務與資格變現的協同

上季度自動駕駛卡車服務收入1,311.80萬美元，繼續構成收入的第一大來源，展現了在多路線、多場景中的穩定變現能力。該業務對系統冗餘、車輛可用率與調度算法的要求不同於出行服務，其訂單特性與結算模式更容易形成周期性與批量化特徵，本季度的看點在於重點運力通道是否新增、批量訂單的交付節奏是否順暢。在運輸效率與安全性可見的前提下，幹線與城市配送的協同增效將提升資產利用率，進而攤薄單位里程成本。 牌照及申請業務上季度實現935.00萬美元收入，反映合規與資格所帶來的商業化通行基礎。本季度若在既有城市實現牌照範圍擴展或運營時段延長，將直接提升各板塊的收費里程與訂單密度。更重要的是，資格的穩定性與拓展速度決定了新城市試運營的啓動效率，當資格落地與車隊投放同步推進時，收入爬坡速度將明顯快於單獨擴張車隊的路徑，費用效率亦更優。 在卡車服務與牌照業務的組合下，公司具備以「穩定現金流+規模化場景驗證」共同驅動的基礎，本季度若能在高頻通道實現更密集的批量運行與更優的準點率，毛利率彈性與經營現金流質量都有望得到驗證。

成本結構與技術棧迭代的財務影響

成本端的核心矛盾在於高研發投入與運營網絡拓展之間的平衡：在保持安全冗餘與高可靠性的前提下，新一代計算平台與世界模型2.0若能降低感知、預測與規劃在極端場景的計算冗餘，將帶來單位里程的能耗下降與硬件配置的優化。結合調度系統與路測數據閉環能力的增強，有望減少人工接管與異常工況處理成本，從而在收入未顯著擴張的時期也能獲得毛利率的邊際改善。 硬件側的標準化與模塊化迭代對資本開支節奏具有決定性影響。本季度若更多車輛採用新域控制器方案並實現批量部署，規模經濟的正向作用將更快體現於採購成本與裝車效率，疊加維護環節的標準化，長期有利於折舊與攤銷的效率提升。與此同時，軟件棧通過針對性數據採集強化長尾場景覆蓋，將縮短模型在特定城市的冷啓動時間，降低新城投放的單位試運營成本。 費用端的彈性管理同樣重要。若本季度在市場推廣、補貼與非核心投入上保持克制，將有助於在收入側承壓的情況下穩住經營虧損的收斂速度；反過來，如果為換取更快的規模化而階段性加碼投入，短期利潤指標可能承壓，但可在後續季度用更高密度的訂單與更好的車隊利用率換取毛利率的持續改善。

分析師觀點

賣方觀點中，看多佔主導。多家機構近期研報對公司規模化部署與成本曲線下行保持積極判斷，其中有機構維持「買入」評級並給出25.00美元/195.00港元的目標價，核心依據在於：一是L4級別出行方案的整車成本與算力成本出現階段性拐點，為規模化部署奠定經濟性基礎；二是圍繞成本、算力、產品與運營基礎設施的系統性推進，將推動自動駕駛出租車與卡車業務從技術驗證轉向規模化商業落地；三是相對可比公司的估值口徑（EV/Sales）下，公司在訂單密度、城市擴張與技術棧成熟度上的改善，支撐目標倍數與目標價假設。與此同時，市場綜合評級顯示整體仍偏「買入」，均值目標價約21.40美元，個別機構短線將評級由「買入」下調至「中性」，關注點集中在費用投入節奏與短期利潤率波動，但未改變對規模化與商業化推進的中期判斷。 綜合而言，當前更具代表性的正面觀點強調：本季度的核心觀察點是收入質量與虧損收斂的同步驗證；若在關鍵城市推進更高比例的「全無人化」運營時段並提升車輛利用率，單位里程成本與毛利率彈性將加速釋放；計算平台與世界模型迭代帶來的安全冗餘與能效提升，有望在未來幾個季度逐步傳導至利潤表，配合資格拓展與海外節點的落地，構成中期業績改善與估值修復的基礎。