多年來，能源股的估值邏輯一直基於「核心業務或將在未來十年逐步衰退」，而如今這一衰退時間表已大幅延後。

2025年，能源市場迎來本世紀罕見一幕：大宗商品油價全年跌幅超10%，能源股卻實現上漲，這是本世紀首次出現該情況。

追蹤標普500指數能源股的「State Street能源精選板塊SPDR ETF」今年上漲了約3%。雖然這遠低於標普500指數17%的漲幅，但在當前背景下，能源股的上漲仍然值得關注。

美國基準原油——WTI原油今年下跌了19%。通常情況下，在這樣的年份，以大型石油巨頭為主體的能源股也會大幅下跌。比如在2020年，油價下跌了21%，上述能源ETF則下跌了37%。

今年油價與能源股之間的背離反映出多個因素。這隻追蹤石油股的ETF，其權重股以美國兩大石油巨頭埃克森美孚和雪佛龍為主，今年它們的股價分別上漲了12%和3%。儘管油價下跌，這兩隻股票依然實現了上漲。

主要原因在於，即便企業當前現金流表現不佳，投資者仍願意為其未來現金流支付更高溢價。估值走高的部分原因是，特朗普政府讓開採化石燃料變得更有利可圖，同時這些能源短期內被替代的可能性也降低了。

但這並非完全源於政策利好。兩家美國石油巨頭近年持續聚焦成本削減與股票回購，即便油價下跌，這兩項舉措也能推動每股收益增長。通過降本，企業成功壓低了盈虧平衡油價（即每桶原油實現盈利所需的最低售價）。

此外，在其他公司紛紛減少派息的時期，兩家公司仍穩步提高了股息。雪佛龍的股息收益率為4.5%，埃克森美孚為3.4%，即使在當前油價低迷的情況下，這些股息也被認為安全可靠。

兩大石油巨頭的股息率甚至超過公用事業板塊——後者此前一直被視為穩健派息、保值增值的優選標的，而當前公用事業板塊平均股息率僅約2.7%。

同時，兩家公司非原油開採業務的亮眼表現也為其業績增色。煉油業務作為企業「下游業務」 的核心板塊，今年成為兩家公司的盈利主力。部分原因是烏克蘭摧毀了俄羅斯多座煉油廠，導致全球煉油總產能下降。

William Blair投資與資產管理公司的分析師尼爾·丁曼（Neal Dingmann）在給Barron’s的一封郵件中寫道：「這兩家公司都受益於其上游業務的低盈虧平衡價格，以及下游業務的穩健復甦。」

但真正推動股價上漲的是，投資者對它們未來業績的預期更加樂觀。今年，兩家公司的估值水平均出現了跨越式提升。

據FactSet數據顯示，在過去五年中，雪佛龍的平均市盈率為未來四個季度預期收益的13.6倍，而現在這一數字已升至20.3倍。埃克森美孚目前的市盈率為16.6倍，此前五年平均為12.9倍。作為該ETF第三大成分股的康菲石油，市盈率也有所上升，目前為15.1倍，而其歷史平均僅為12.9倍。

投資者之所以對這些公司持樂觀態度，原因有幾個。其一，美國國會今年通過的《大而美法案》為該行業帶來了數十億美元的稅收減免和其他優惠。石油公司在聯邦土地上開採石油將支付較低的特許權使用費，捕集和再利用碳排放可獲得更多稅收優惠，未來數年無需為甲烷排放支付費用，並且比以往法律規定獲得更有利的鑽探稅收待遇。

西方石油公司測算，僅在2025年和2026年，該法案為其帶來的財務收益就達到了7億至8億美元。

其二，特朗普政府也放寬了環保法規，這一舉措將使燃油汽車能夠存在更長時間。電動車稅收優惠已經取消，汽車的燃油效率標準也正在被削弱。

多年來，能源股的估值邏輯一直基於「核心業務或將在未來十年逐步衰退」，而如今這一衰退時間表已大幅延後。儘管石油需求終將下滑，但這些企業未來多年仍有望持續穩定產生現金流，投資者也願意為此支付更高估值。