今年港股的主題，大概又回到了消費上。

因為年內股價平均漲幅超200%，總市值超7000億港元，泡泡瑪特、老鋪黃金和蜜雪冰城，被股民們攢到一起，並稱「新消費三傑」。過去幾個月，從老鋪黃金的排隊熱，到蜜雪冰城找雪王敲鐘，再到Labubu統一了海內外明星、網紅與素人的審美——它們在刷屏媒體頭條的同時，實實在在收穫了公司業績與投資市場的增長。

衆多在2020年前後火起來的新消費品牌們，已在過去幾年崛起又沉寂。相比這些被虛構出來的「中產生活想象」，「新三傑」精準回應了需求——蜜雪冰城滿足的是消費者對性價比的剛性需求、泡泡瑪特填補了人們對情緒出口的渴求、老鋪黃金則順應了高淨值人羣對價格投資和文化歸屬的渴望。

圖片

它們的商業模式，都是明牌，沒有機密。在本文中，一財商學院將從「新消費三傑」的整體商業模式、對渠道權力的重構和出海路徑三大維度分析。核心觀點包括：

第一，蜜雪冰城、泡泡瑪特和老鋪黃金分別佔住了效率、情感和文化三端。它們都擁有超過同行的市盈率，尤其是後兩者，遠比同行具備更高的市場想象和預期。

第二，三者的渠道選擇，看似是直營與加盟、下沉與高端的對比，實則是對「效率與溢價」的取捨：蜜雪冰城以規模換利潤，泡泡瑪特以場景換心智，老鋪黃金以稀缺換認同，通過渠道控制維繫奢侈品溢價。

第三，三者同於2018年開啓出海之路。泡泡瑪特和老鋪黃金作為強文化屬性品牌，分別處於「由近及遠」打法（先從文化差異小的東亞或東南亞市場出發，再複製到更廣闊的歐美市場）的不同階段——泡泡瑪特已成功對歐美市場輸出影響力，老鋪黃金仍在華人文化圈營造聲勢；而蜜雪冰城的出海，本質上是一場供應鏈效率與本土化敏捷性的全球試驗。

「指東打西」的賣點：

分別佔住了效率、情感和文化三端

老鋪黃金2024年上市，蜜雪冰城2025年3月上市，整體走勢大幅上揚，只有2020年底上市的泡泡瑪特跑過了一個「小周期」：

上市即巔峯，新股認購超356倍、開盤市值破千億港元，締造了2020年最誇張的IPO故事；2021年後，市場對其商業模式的質疑以及業績增長的不確定性中，泡泡瑪特股價一路下挫，甚至在2022年10月跌至10港元以下，市值較巔峯時期縮水超90%；2022年末至2024年初，儘管SKULLPANDA和MOLLY兩大IP在2023年營收均突破10億元，同年還有泡泡瑪特樂園的開業，但依舊沒法帶領股價突破早期峯值。又是長達約兩年的橫盤；直到2024年年中，LABUBU所在系列THE MONSTER在泰國與歐美市場的火爆，又讓資本市場振奮起來。截至今年6月16日，泡泡瑪特市值已突破3700億港元。

要知道，在整個港股市場，市值能超過3000億港幣的不多——除了騰訊、阿里、京東、美團等科技互聯網公司，工商銀行、建設銀行、滙豐控股等金融機構，以及小米、比亞迪等製造型企業，就只有泡泡瑪特一家零售類新消費公司。

圖片

這三者當中，蜜雪冰城的商業模式最傳統、也最容易被看懂，靠極致便宜吸引客源、靠加盟方式擴張、靠高效供應鏈繼續壓縮成本——三者形成了一個不斷正向循環的飛輪，而泡泡瑪特和老鋪黃金則因高溢價與遠超同行的市盈率被部分人視作「塑料茅台」和「黃金界茅台」，或者「泡沫」——泡泡瑪特與老鋪黃金市盈率都超過100倍，而黃金界同行的市盈率在25倍以下，同在潮玩賽道的TOP TOY，其母公司名創優品的市盈率僅17倍。

資本追逐預期，它們需要模式與故事，有預期纔有波動、纔有交易可能。市盈率遠高於同行，正是因為它們帶來的期待：蜜雪冰城賣的不是奶茶，是供應鏈；老鋪黃金賣的不是黃金，是奢侈品；泡泡瑪特賣的不是玩具，是情緒。

圖片

帶飛泡泡瑪特股價的不是LABUBU的形象，而是因為兩點：

第一，LABUBU的材質選擇與設計形態拓寬了IP場景，抬升了原本盲盒潮玩市場的天花板。原本以Molly為代表的塑料盲盒是泡泡瑪特的營收主力，現在則由毛絨玩具承擔起增速最快的角色，收入增長超10倍（2024年財報）。LABUBU用毛絨做身體、搪膠做臉，得以同時擁有面部的生動和柔軟的觸感。

表面看，是泡泡瑪特押中了毛絨玩具的熱潮，但實際上，它延展的是多元場景，讓IP有更強的社交性與互動性——過去只能擺放在家裏、辦公室的潮玩，變成了隨處可帶、可裝扮的毛絨掛件，不僅讓它變成了一件可炫耀的時尚單品，還帶動了一衆「娃圈」改造的生意。2024年，泡泡瑪特還上架了互動性更強首款積木產品，在王寧看來，積木會吸引男性用戶，未來也將是一個非常重要的產品線。只是不知道這樣的產品是否會再次出現又一個「LABUBU時刻」。

第二，新爆款的出現，是對過去資本市場質疑泡泡瑪特過度依賴單一IP的回應。過去還沒有一隻潮玩，如此完整地經歷過輸出海外-海外大火-熱度出口轉內銷的過程。泡泡瑪特早在2019年就簽下了THE MONSTER系列的藝術家龍家升，2022年推出首款搪膠毛絨公仔，2023年曾嘗試通過聯名合作提升影響力，但並未實現破圈，當年整個系列收入僅有3.68億元。但到了2024年，Lisa在Instagram分享LABUBU照片，Dua Lipa、蕾哈娜、麥當娜帶領LABUBU衝進歐美圈，該系列營收暴增至30.41億元（佔泡泡瑪特總營收23.3%），按年增長726.6%，超越 MOLLY成為公司最賺錢IP。最近的一個月裏，多地因搶購LABUBU引發門店暫停開業；王寧成河南新首富；全球唯一薄荷色LABUBU拍出108萬元高價……每一則新聞，都在為LABUBU的熱度與泡泡瑪特的股價添柴加火。

總有人將泡泡瑪特的火爆歸因於「情緒價值」，這種價值很難被捕捉和度量，但我們可以看到，圍繞「盲盒」，已經誕生了一門屬於自己的文化語言：玩家被稱為「娃友」；玩法有抽盒、搖盒、端盒、端箱，開出的產品被稱為隱藏款、熱款、雷款……

老鋪黃金則是觀察中國奢侈品牌養成的最好樣本之一。它當下的成功與其說是「文化勝利」，不如說是「定位勝利」。

中國珠寶市場長期存在兩個平行世界：一端是周大福、老鳳祥等傳統黃金品牌，以「按克計價+加盟擴張」模式深耕大衆市場；另一端是卡地亞、梵克雅寶等國際奢牌，用K金材質和品牌溢價瞄準高淨值人羣。

和很多新消費品牌撼動傳統大品牌地位的故事腳本類似，僅成立16年的老鋪黃金，正是始於對上述兩大陣營戰略空白區的精準打擊，才撬開了市場縫隙。當它2009年首次推出「古法黃金」時，這種工藝還相當邊緣，如今古法黃金卻成為增速最快的黃金品類，以五年擴張12倍的驚人速度狂飆突進，從2018年的130億元增長至2023年的1573億元。

如今，老鋪黃金不光讓黃金越過了「保值標的」（1.0時代）和「消費品」（2.0時代）階段，開始具備奢侈品屬性（3.0時代），還開始爭奪國際奢侈品消費人羣和他們的錢包份額。

傳統黃金品牌賽道上，門店規模最大、市值最高的周大福無疑是頂流玩家。它依靠加盟模式開出7200多家門店，其中加盟店佔比70%，後面還有一衆選手跟隨：5000多家門店的周大生、近6000家店的老鳳祥、4000多家店的中國黃金。但幾乎所有大玩家都簇擁在大衆消費賽道，加上普遍低於30%毛利率的低溢價率，黃金長期處於「貴而不奢」的處境——過去幾十年，人們將它與彩禮、搶金條的「大媽」牢牢綁定。這恰恰為高端黃金留出了空間。

而把控着高端珠寶賽道的國際品牌只做K金，不做足金。6萬元預算在卡地亞只能換回一枚素圈K金手鐲，在老鋪黃金卻能獲得足金鑲鑽的首飾。這種「用買奢侈品的預算買到真金」的實用感，讓疫情後轉變了消費觀的中產消費者改換購買目標。

面對傳統金店，它用一口價方式將毛利率鎖定在40%以上，同時依靠高端商場選址、明代文房式門店、歌帝梵巧克力服務塑造消費儀式感。老鋪黃金創始人徐高明曾在業績說明會上透露，每個標準店連裝潢費用到庫存商品的投入大約為5000萬左右，大門店的投入只會更高；而面對國際品牌，它又顯得「真材實料」，同時具備審美優勢和價格優勢。

圖片

蜜雪冰城的模式清晰到不必多說，它的商業故事，就是工業化生產最普遍的敘事：規模越大、效率越高。

在一衆茶飲上市公司中，蜜雪冰城商品單價最低，但它依靠加盟商帶來的規模效應和高效的供應鏈體系，創造了最高的淨利潤。儘管它採用的是傳統加盟模式，但只有2.5%的收入來自加盟費和相關服務費用。真正掙錢的部分，就來自於賣給加盟商的自產原料。作為中國現制飲品行業中最早設立中央工廠的企業，蜜雪冰城不僅擁有大規模高度數字化的供應鏈體系，100%自產核心食材（在四川安岳自建檸檬種植基地，和君樂寶合資建雪王牧場，自主生產鮮牛奶），就連包材和瓶子都有自己的工廠。

通過自建檸檬種植基地和大規模採購，蜜雪冰城檸檬採購成本只有行業平均 80%，定價4元的檸檬水，成本能壓到1元左右，還有賺頭。2024年報顯示，由於蜜雪冰城的供應鏈效率提升、部分原材料採購成本下降，毛利率還在從2023年的28.6%上升到2024年的31.6%。

相比之下，其餘幾家在港股上市的茶飲公司中，作為唯一虧損的玩家奈雪的茶，主要因為直營模式的高成本和鮮果茶的高損耗——但實際上它的毛利高達63.2%，屬行業最高水平；而與淨利潤率接近蜜雪冰城的古茗，同樣依靠超1萬家門店的規模與自建生產基地，實現了18%左右的淨利率。

圖片

這三個品牌如此不同，從它們的主流人羣畫像看，4元檸檬水屬於縣城青年們、在線上蹲守LABUBU的是Z世代，而豪擲70萬元買一柄黃金越王勾踐劍的則被視作「高淨值人羣」。但正因為它們的火爆吸引了更廣泛人羣，讓用戶畫像出現了一定重合：總有人會一手檸檬水、一邊瘋搶LABUBU，順便攢幾個月買一件老鋪的玫瑰花窗——這很難說是「消費分層」，也不是單純的消費升級或降級，而是因它們在商業象限上分別佔住了效率、情感和文化三端，消費互斥性較低。

都實現了渠道權力的重構：

蜜雪超越傳統加盟、

老鋪黃金進擊頂奢、泡泡瑪特全域協同

在渠道上，蜜雪冰城代表的加盟模式，與老鋪黃金和泡泡瑪特代表的直營模式，又站在了一條光譜的兩端。

單從門店數量來看，它們的量級幾乎不可比：2024年，蜜雪冰城全球門店數量超4.6萬家，直營門店僅有17家，比2023年還減少了32家；泡泡瑪特在中國內地僅401家直營門店，單店平均營收約1988萬元；老鋪黃金的門店數量更少，38家自營門店幾乎全部位於SKP、萬象城等頂奢商場，但過去一年，它僅憑36家門店就創下接近百億營收，單個商場平均業績3.3億元。來自第三方諮詢機構數據顯示，2025年前兩個月，老鋪黃金北京店效已達7.4億元，上海豫園店為5億元，作為對比，愛馬仕平均店效在4-5億元——商場平均銷售額全面超過國際珠寶品牌，與LV、香奈兒和愛馬仕三大頂級奢侈品分庭抗禮——近幾十年來，沒有任何一家中國品牌能做到這一點。

相比蜜雪冰城的下沉策略（57.4%門店位於三線以下城市），老鋪黃金與泡泡瑪特在門店策略上有諸多相似之處：同樣重視線下門店帶來的體驗與「包裹感」；同樣採用直營模式；同樣從頭部城市、核心商圈開局。

泡泡瑪特創始人王寧曾表示，在開店選擇上，「上來就去啃最難啃的骨頭」，比如它入駐了上海IFC、北京SKP這樣的高端商場，比如進入英法市場，就會率先選擇倫敦和巴黎等核心城市。

但對於希望支撐起奢侈品定位的老鋪黃金來說，它對商圈選擇會顯得更為剋制——當國際奢侈品大牌們都開始在二三線城市跑馬圈地時，老鋪目前仍在突破一線和新一線城市的高端商場。一線城市中，老鋪黃金在北京有11家門店，在深圳擁有5家門店，而在奢侈品消費市場同樣廣闊的上海和廣州都只有1家門店。據接近老鋪黃金的業內人士對一財商學院表示，在擁有衆多高奢商場的上海，老鋪黃金的拓店原則只有一個：核心商圈的優質位置，求質不求量。

要入駐頂奢商場的門檻不低，除了高額租金與裝修費，商場會對品牌定位、知名度、客流和營收的穩定性提出要求，而且幾乎不會讓出一樓核心入口的大店——這是專屬於奢侈品牌的點位。可以說，老鋪黃金的門店擴張過程，堪稱一部中國品牌衝擊頂奢渠道的微觀史。

2009年，老鋪第一家門店開在王府井工美大廈——它不是商場，而是一座主營金器文玩的品類大樓。到了2017年，老鋪黃金才成功入駐北京SKP。靠8年時間完成渠道升級，老鋪黃金的「祕密」，是先在2014年開出第一家真正意義上的商場店（東方新天地店）證明盈利能力、完成早期客羣積累。

但即便進入了高端商場，由於優質點位稀缺，老鋪黃金仍需要與LV、Gucci等爭奪一樓的黃金鋪位——目前，它主要採取的是「多店模式」，既可以避開與大牌的正面競爭，也可以通過分散點位增加對客羣的覆蓋度，形成業績的協同效應：如在北京SKP，老鋪黃金有2家門店，一樓島櫃承接衝動型消費的貴婦羣體，負一層的書房主題店則吸引文化中產；在深圳萬象城，有4家分別位於不同位置的門店，僅負一層就有兩家店鋪、一個島櫃；此外，杭州萬象城、瀋陽萬象城和南京德基，都同時擁有老鋪黃金的門店和島櫃。

正在加速趕超國際一線奢侈品的老鋪黃金，依舊擁有商場、樓層與點位的優化空間。今年4月有小紅書博主爆料，即將落子的上海港匯恒隆店已經進入裝修階段；老鋪黃金相關人士也表示，每一年品牌都會與商場爭取更好、更大的位置。