加密貨幣行情繼續上升，截至發稿，比特幣目前已經突破93000美元至93771美元，全部收復前兩日的跌幅：
行情來源：Tiger
Grayscale近日發佈了一份深度研究報告《What It Takes to HODL》。
主要觀點
比特幣投資者近年來獲得了可觀回報，但也多次經歷劇烈的價格回撤。自 10 月初以來，比特幣約 30% 的跌幅基本符合歷史平均水平，是本輪牛市以來第九次較大回調。
Grayscale Research 認為，比特幣當前尚未進入深度、漫長的週期性下跌階段，預計明年仍可能再創新高。從短期看，部分指標顯示市場或已觸底，但資金流向仍偏弱。年底前可能出現的積極催化因素包括聯儲局再度降息以及美國兩黨繼續推動加密立法。
除了主流資產外，隱私賽道在過去一個月表現突出；同時，美國市場首批 XRP 與 Dogecoin 的 ETP（交易所交易產品）已正式上市。
過去 3 至 5 年，比特幣年化收益普遍維持在 35% 至 75% 區間，但與此同時，比特幣每年平均有至少三次跌幅超過 10% 的下跌。長期持有能帶來正向回報，但投資者必須能夠承受其中的顯著波動。
市場回調：幅度接近歷史平均水平
本輪自 10 月初開始的下跌，持續至 11 月大部分時間，期間最大跌幅達到 32%。
從長期數據看，自 2010 年以來，比特幣出現過約 50 次跌幅超過 10% 的調整，平均跌幅約 30%。自 2022 年 11 月見底以來，比特幣已出現 9 次超過 10% 的回調，這些波動在牛市中並不罕見。
圖 1：本次回調與歷史平均水平一致
兩類回調：週期性下跌與牛市回撤
歷史上，比特幣的回調可大致分為兩類：
週期性下跌：跌幅深、持續時間長，通常持續 2 至 3 年，約每四年出現一次。
牛市回撤：持續時間通常為 2 至 3 個月，平均跌幅約 25%，在牛市中每年會發生 3 至 5 次。
本次回調從幅度和持續時間來看，更像是典型的牛市回撤，而非新一輪週期性下跌。
圖 2：比特幣已經歷四次大型週期性回調
「四年週期」是否正在失效
比特幣的供應減半週期每四年一次，這讓市場普遍認為比特幣價格也會遵循四年週期，上漲三年、下跌一年。但 Grayscale 認為，這一週期規律在當前階段可能不再適用，原因包括：
第一，本輪牛市並未出現過往那種極端加速上漲的「拋物線式」行情。
第二，市場結構發生了變化，新資金主要來自 ETP 與數字資產儲備機構，而非散戶交易所。
第三，宏觀環境仍對加密資產相對有利，還未看到明顯觸頂的跡象。
因此，Grayscale 預計明年比特幣價格仍可能創出新高。
圖 3：本輪週期未出現拋物線式價格上漲
市場是否已觸底：信號仍不一致
從衍生品與鏈上數據看，比特幣可能在 11 月下旬出現階段性底部：
引伸波幅結構：比特幣 3 個月和 6 個月期限的看跌期權偏度處於高位，說明投資者已大量對沖下行風險。
機構數字資產基金 DATs 折價：目前主要 DATs 的市值均低於其持倉的加密資產價值（mNAV 低於 1.0），顯示投機倉位偏輕，往往是反彈前兆。
圖 4：較高的看跌期權偏度表明下行風險已被對沖
但同時，資金流向指標依然偏弱：
期貨未平倉量 11 月繼續下降。
ETP 淨流入在月末之前一直為負。
鏈上 CDD（毀滅幣天數）在 11 月下旬再次出現顯著上升，可能來自早期持有者拋售。
只有當期貨持倉回升、ETP 轉為淨流入、OG 拋壓減弱時，投資者才能確認市場真正企穩。
圖 5：更多長期未移動的比特幣在鏈上轉移
隱私賽道成為亮點
根據 Grayscale 的行業指數，11 月比特幣表現位於各類可投資加密資產的中游，隱私貨幣相關板塊表現最突出：
Zcash 上漲 8%，Monero 上漲 30%，Decred 上漲 40%。
以太坊生態同樣高度關注隱私主題，包括 Vitalik 公佈新的隱私框架，以及以隱私為核心的 Layer2 網絡 Aztec 啓動新鏈。
Grayscale 強調，沒有隱私能力的區塊鏈無法實現大規模應用，隱私賽道仍是長期關鍵主題。
圖 6：11 月非比特幣貨幣類資產表現突出
AI 加密板塊表現最弱，但基本面有亮點
AI 加密板塊本月跌幅達 25%，但板塊內部仍有值得關注的進展。
市值第二大的 Near 在其 Intents 產品上取得突破，能讓用戶在跨鏈交易中自動找到最優路徑，並帶來更多隱私與效率提升。該集成已初步提升部分隱私幣（如 Zcash）的跨鏈使用場景。
此外，開發者也高度關注 Coinbase 推出的開放支付協議 x402，該協議允許 AI 代理直接在互聯網上發起基於穩定幣的自動微支付，無需人工審批或賬戶設定。x402 的使用量在 11 月顯著增長，從 10 月中旬的不足 5 萬筆增至超過 200 萬筆，擴散速度極快。
圖 7：Near 的 Intents 產品找到市場契合點
美國加密 ETP 市場繼續擴大
在 SEC 今年 9 月批准新的通用上市標準後，XRP 與 Dogecoin 的 ETP 已於 11 月正式上市。
截至目前，美國上市的加密 ETP 數量已增至 124 只，總管理規模約 1450 億美元。預計年底前還將有更多單代幣 ETP 上市。
宏觀環境：降息預期與兩黨立法推進構成潛在利好
2025 年整體對加密行業而言是突破性的一年，監管清晰度顯著提升，推動機構資金大規模入場。然而，市場估值仍未完全反映長期基本面改善，Grayscale 的總市值加權指數今年迄今下跌 8%。從週期規律看，基本面與估值最終將收斂，2026 年仍具上行空間。
圖 8：聯儲局降息可能會支撐比特幣價格
短期來看，聯儲局是否會在 12 月 10 日會議上降息，是市場的最大懸念。目前市場普遍預期國家經濟委員會主任 Kevin Hassett 可能接任聯儲局主席，他在公開採訪中一直支持更大幅度的降息。如果實際利率下降，通常對美元不利，而對黃金與部分加密資產有利。
另一個重要催化劑是美國國會在推進加密市場結構立法，參議院農業委員會已在 11 月公佈兩黨共同的法案草案。如果加密監管保持跨黨派性質，而不是在明年中期選舉中被政治化，該法案有望繼續推進，從而吸引更多機構資金，提高行業估值。