摘要

Nvidia 將於 2025 年 5 月 28 日收盤後公布其 2026 財年第一季度業績。根據彭博社的一致預期，英偉達Q1營收預計為432.74億美元，按年增長 66%，調整後淨利潤為222.6億美元，調整後EPS為0.886美元。主要依賴 Blackwell 架構 GPU 量產及 H200 交付量提升，頭部雲廠商訂單佔比 55%。受台積電封裝良率影響，毛利率預計降至 69.65%（上季度 73%），研發投入增至 40.7 億美元（按年 + 49%），重點投向 Blackwell Ultra 架構。FY25Q4 營收 393 億美元（按年 + 78%），數據中心業務佔 86%，但 HBM 出口限制導致 15% 訂單延遲。越南測試產線 Q2 末投產後，預計降低封裝成本 10%-15%。

市場預測

根據英偉達投資者網站披露，公司預計FY26Q1營收為430億美元（±2%），按年增幅達66%。該預測基於Blackwell架構GPU的量產進度及H200交付量的爬坡，其中微軟、谷歌等頭部雲廠商的訂單佔比達55%。毛利率預計降至69.65%（上季度73%），主因馬來西亞封裝測試環節關稅成本上升及台積電CoWoS-L封裝工藝的良率爬坡壓力。研發按年增長49%至40.7億美元，主要用於Blackwell Ultra架構的研發投入（佔研發預算60%）。

上季度回顧

2024 年四季度收入為 393 億美元，按年增長 78%，按月增長 12%，超越彭博一致預期（382 億美元）；GAAP 毛利率為 73%，符合彭博一致預期；淨利潤為 221 億美元，超越彭博一致預期（198 億美元），GAAP 淨利潤率為 56.2%；GAAP每股收益為 0.89 美元，按年增長 82%，按月增長 14%。管理層在電話會議中透露，越南測試產線將於Q2末投產，預計降低封裝環節10%-15%成本。

本季度展望

數據中心業務：結構性增長與客戶集中度風險並存

儘管全球雲計算資本開支增速放緩至18%（IDC），但AI算力投資佔比提升至35%，驅動英偉達GPU需求升高。本季度微軟、谷歌H200採購量按月增長40%，但中小云服務商因孖展成本上升削減訂單，前五大客戶集中度攀升至58%（按年+15pct）。高盛指出，TOP10雲廠商2025年AI資本開支達1420億美元，其中65%流向GPU採購，但頭部化趨勢可能導致英偉達議價權邊際弱化。此外，AMD MI300X推理性能較H100提升30%，或分流20%推理市場份額。

供應鏈韌性測試：產能轉移與關稅成本傳導

美國對全球尤其是亞洲半導體關稅大幅升高，將直接影響馬來西亞封裝環節成本結構。目前英偉達採取三階段應對：1）將H20芯片流片轉移至台積電台灣廠區，規避原產地規則；2）與日月光合作開發Chiplet封裝，晶圓損耗率從8%降至4.5%；3）越南測試產線首批設備已調試完成，預計Q2末量產。然而，過渡期H100交付周期延長至12周，部分客戶轉向AMD MI300X或谷歌TPU v5（供應鏈調研顯示替代率約7%）。

定價權博弈：技術溢價與商業條款再平衡

Blackwell架構GPU量產推動產品均價提升15%，但客戶採購策略趨嚴。亞馬遜AWS最新合同顯示，30%採購量附加「性能對賭條款」——若實際算力效率低於宣傳值10%，英偉達需返還貨款的5%-8%。摩根士丹利測算，此類條款或壓制毛利率上行空間1.2pct，但CUDA生態黏性仍支撐70%以上毛利率。此外，NVIDIA AI Enterprise軟件訂閱服務貢獻營收佔比升至8%，有望緩解硬件毛利率壓力。

總結

綜合來看，英偉達在 AI 算力長周期中仍佔據技術領先地位，但其增長邏輯正從 "硬件放量" 轉向 "軟硬協同"。短期需應對供應鏈過渡期的產能波動和地緣政策衝擊，長期則需在維持 CUDA 生態護城河與應對競爭對手技術追趕之間尋找平衡。若 Blackwell Ultra 架構能如期在 2025 年下半年推出並實現 40 倍推理性能提升，疊加越南產線降本效應釋放，或可緩解當前壓力；但若替代品威脅持續擴大或地緣政策進一步收緊，其市場份額與盈利能力將面臨更嚴峻考驗。