作者：趙小南、田栩冰

「醫藥投資現在變得非常激進，連早期孖展，都會遇到激烈競爭，國內頭部機構也開始把錢投向天使輪，這在過去已經不可能出現的。一家醫藥公司，什麼都沒有，就有幾千萬甚至幾億美金的估值。」一位醫藥方面的投資人說。

創新藥等項目，原本並非是投資機構喜歡的標的，這是一個長期燒錢的行業，跑出來的公司屈指可數，天使輪的公司風險概率更高。但多重利好驅動下，情況在2020年發生劇變。

狂拋橄欖枝的股市

生物科技企業第一次迎來高光時刻，是港交所上市改革，2018年，港交所醞釀25年以來最大變革。

除了同股不同權，最吸睛的莫過於生物科技企業。新修訂的《上市規則》明確，對於從事醫藥、生物製藥、醫療器械生產和研發，但尚未有盈利或收益的生物科技公司來說，上市須滿足以下條件：預期市值不能低於15億港元，從事核心產品研發至少12個月，核心產品臨床試驗已經進入第二期或者第三期。

彼時，港交所總裁李小加稱，新修訂的上市規則生效以後，將會有雙位數的公司申請上市，其中數量上會以生物科技公司居多，而同股不同權的公司會在規模上取勝。

「2017年港交所說改革的時候，很多藥企就說去港股上市。」倚鋒資本合夥人朱湃稱。

不僅是港股，A股很快也對生物科技企業拋橄欖枝。2019年科創板開板，第五套上市標準為，公司預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果；醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。毫無疑問的是，第五套上市標準的目標企業為生物科技企業，臨床試驗等標準更是指向了創新藥企業。

「科創板開板是生物醫藥里程碑事件。我最怕出資人問我，你投的企業去哪兒上市，我說一是上納斯達克，二是有收入了上創業板，但我這麼說，人家還是帶着疑問，」朱湃稱，「做藥周期很長，很多藥企從開始孖展到上市不會有收入，有些公司根本挨不到藥出來。」

在港交所改革、科創板開板以來，生物科技類企業向來不是資本市場喜歡的企業。生物科技尤其是創新藥行業，研發周期長，企業盈利緩慢，一款成功創新藥從研發到上市需要消耗巨大的代價。可研發成功前，公司只有支出，收入微不足道，無法敲開資本市場大門。

資本市場對上市企業收入和利潤有着要求，A股市場尤為如此。長久以來，成熟的投資者或許不會苛求公司利潤，但至少要看到收入。在美股和港股，收入比淨利潤更重要。可創新藥企業，就連收入都微不足道。

以已經在港股上市的康方生物為例，2017年至2019年，康方生物每年的營收都要遠低於研發支出。2019年，康方生物收入為7087.90萬元，研發支出為3.08億元。與此同時，藥企面臨着巨大風險，新藥失敗意味着此前的所有投入功虧一簣，遑論收入和利潤。

在上市渠道單一時，風險投資不會把籌碼投向生物醫藥企業。當港交所、科創板對生物科技企業狂拋橄欖枝時，康方生物們，至少可以登陸資本市場。不管是藥企還是風險投資機構，迎來前所未有的利好。2018年上市制度改革，是港交所25年來最大的變革；科創板則是2009年創業板開板以來A股市場最大的改革。

「科創板第五套標準要求公司有40億估值，其實一家藥企估值到了40億元，除非是非常明星的項目，否則很難在一級市場融到錢的，估值太高了，一般的機構接不住，」朱湃稱，「2018年港交所改革，藥企紛紛搭建了紅籌架構，要去港交所上市；第五套標準一出來，很多公司把紅籌結構給拆了，就是為了回科創板。」朱湃稱。

數據顯示，2018、2019年分別有76家和54家生物醫藥公司在全球各交易所上市，首發募集資金累計超過160億美元，是除金融業以外上市數量最多、孖展額度最大的細分產業。至2020年，生物醫藥公司全球首發募集資金將近190億美元，比2019年全年的100億美元幾乎翻了一番。

單看港股和科創板的數據，生物醫藥企業也在佔據越來越重要的位置。上交所此前曾披露數據，截至2020年9月15日，科創板已上市生物醫藥企業達41家，累計首發募資金額535億元，佔科創板同期總募資額的21.7%，合計市值達7158億元，佔科創板總市值的25.66%。

到2020年10月10日以前，港交所已經接納了23家未盈利生物醫藥企業上市，今年以來上市的9家生物科技公司共募資254.54億港元，佔總募資額的11.69%。在大量巨型中概股回港上市的背景下，這一佔比表現已經是十分優異了。

瘋狂的風險投資

二級市場的熱情很快傳遞至一級市場，創新藥項目開始被機構瘋搶。

「2017年大家還是比較謹慎的，尤其是醫藥這個方向，早期項目、天使輪大家一般不會投的，都知道這是個燒錢的行業。」中科創星投資總監於翔稱。

一家不具名的機構稱，偏財務投資的VC和PE最終訴求還是盈利，投企業看中的是企業未來有上市可能性，而藥企風險太高，除了專門投醫療健康的機構，很多機構不會投天使輪，除非該企業已經到了pre-IPO階段。

但2020年，即便是早期項目也會遇到競爭，IDG、紅杉、經緯頭部機構也開始把籌碼伸向醫療行業，以往不投天使輪的機構也開始投資天使輪。

「我們一直關注的科學家，今年被國內頭部機構投了一個億的天使輪。這在過去是不可能出現的，但是今年已經遇到好幾個——公司什麼都沒有但估值很高，天使輪就有幾千萬美金、幾億人民幣進來。」於翔稱。

一家正在準備IPO的藥企創始人稱，公司原計劃被A股一家上市公司用發行股份的方式收購，但重組失敗後準備獨立IPO，各路投資人蜂擁而至，要求對公司進行股權投資。

創新藥行業是一個資源密集型行業，技術、研發、報批、註冊、管理、招投標存在很長的鏈條，對資源和人才要求比較高。相較於互聯網行業，更需要專業型人才。傳統投醫療的投資機構，會對項目做充分的盡調，着重關注創業團隊有沒有資深的職業經理人，更會看企業藥物臨床研究數據。但市場空前繁榮，醫藥項目被瘋搶之際，投資機構開始放低要求。

在此背景下，創新藥項目估值隨之水漲船高。「60分的項目都有人過來搶，只要有人搶它就有估值。」於翔稱。前述匿名機構則稱，此前很多創新藥藥企到了三期臨床才10億元估值，但現在，同樣在三期臨床的藥企，估值遠不止10億元。

會有投資人把醫藥行業的繁榮，和芯片行業的繁榮做比較。相較於後者，前者彎道超車的機會更大。「生物醫藥不像芯片，它的產業鏈沒那麼長，也沒有哪個環節會受制於人，只要你有科學家有技術，就能生產出來。」朱湃稱。

機遇背後的創新風險

研發成功後，藥企收益顯而易見。Evaluate Pharma發布的報告顯示，全球第一任「藥王」立普妥，在上市後的20年裏，為輝瑞貢獻了1644.3億美元的銷售額。第二任「藥王」 修美樂，上市後十五年為艾伯維貢獻了1365.5億美元的銷售額。

「藥王」的故事固然誘人，但在全球範圍內，一款頂級新藥的研發總成本超過30億美元，這還尚未計入因研發失敗而倒閉的企業產生的社會成本。

從開始研發、臨床試驗申請直至新藥上市申請，每一款新藥的腳下，都是無數失敗企業的枯骨。美國生物技術工業組織（BIO）的一份報告顯示，臨床試驗藥品獲批上市的成功率僅為9.6%，其中腫瘤藥品上市成功率僅有5.1%。每一款新藥成功上市，平均就有9款同類藥物研發失敗。

越是臨近藥物上市，競爭也越是激烈，三期臨床之後就是新藥上市申請，但大多數研發倒在了黎明前的黑暗——臨床試驗二期的藥品中，僅有30.1%成功進入三期臨床。失敗項目中，有65%是由於療效不佳而失敗，30%則是由於藥物毒性失敗，這些都不是資金在短期內能夠解決的問題。

阿爾茲海默症在全球有超過5000萬患者，這一數字因人口老齡化而持續增長，但研發失敗的案例在這個領域十分常見。2016年，禮來宣佈阿爾茲海默症藥物solanezumab的研發失敗，當時該藥物已經處於三期臨床試驗階段。全球最大的製藥公司輝瑞也在2018年宣佈，放棄繼續資助針對阿爾茲海默症和帕金森症的潛伏期、一期、二期的早期臨床試驗。

我國乙肝病毒攜帶者有約7000萬人，然而，在乙肝這樣的大適應症中，卻發生過讓國內投資者最痛心的失敗案例——重慶啤酒。早在1998年，重慶啤酒便開始收購研發乙肝疫苗的佳辰生物，從一隻根正苗紅的消費股轉型成為乙肝疫苗概念股。經歷了十三年的艱辛研發，乙肝疫苗項目終於進入臨床二期，重慶啤酒的市值也因此一度上漲四倍。然而事情卻很快急轉直下，試驗結果表明該疫苗療效一般，不具備商業化的價值。

一例疫苗，一朝沉浮，讓高位買入的投資者硬生生「喫」下了九個跌停板，「關燈喫麪」的評論引起了市場共鳴，成為投資圈流傳至今的老梗。

歷經九死一生，新藥好不容易熬到了成功上市，預期的收益也不一定能夠兌現。

最有希望成為下一代「藥王」的PD-(L)1，可能是目前生物醫藥最擁擠的賽道了。已上市的PD-(L)1藥物中，有兩款進口藥和四款國產藥，此外還有50多家企業正在研發相關藥物。有人曾調侃，PD-(L)1未來的產能，都夠用來洗澡了。

從進口藥到國產藥，PD-(L)1藥物一年的治療費用從60萬元降到了9.7萬元。而據大灣腹地與恒瑞旗下的科信醫藥銷售確認，在第四款國產藥（恒瑞醫藥艾瑞卡）的最新銷售政策中，年用藥費用已經降至最低3.96萬元，進一步下探同類藥物的價格底線。

與當前的價格競爭形成鮮明對比的是，2018年，曾有投資者根據每年10萬元的用藥費用，乘以國內每年新增202.69萬適用患者計算，中國的PD-(L)1市場規模應達到2000多億。

如今，國內市場剛出現四個玩家，千億市場已然接近「膝蓋斬」。相對成熟的熱門藥物都是這樣的市場境遇，天使輪的測算，等到藥品真正上市，又要打多少折扣？

多家接受訪問的機構稱，一級市場的藥企肯定存在着泡沫，市場有着非理性繁榮。「醫療健康是很專業的賽道，專業投資人會全面判斷風險、排除高風險因素，去投一些有確定性的領域和賽道獲得高回報。專業投資人並不會覺得它是高風險的項目，但對於非專業投資人，失敗機率很大。」山藍資本創始合夥人劉道志稱。

一將功成萬骨枯，歷史總在不斷重演，當全球的交易所都放低門檻，向生物醫藥企業拋出橄欖枝時，其意在吸引未來的「輝瑞」、「諾華」和「強生」們。然而，並非每一家未盈利企業都能夠在未來成長為巨頭，研發路上的障礙和風險，也應被清楚地認知。作為一個研究門檻極高的行業，生物醫藥絕不是能夠閉眼跟風的賽道。

而市場越繁榮，理性，就越會被不斷考驗。