摘 要   

8月債市各期限收益率均出現不同幅度下行，久期策略佔優。隨着債市收益率不斷走低，市場對於9月債市走向，存在較大分歧。我們認為9月債市，久期策略繼續相對佔優。

基本面因素對債市仍然偏利好：一是部分數據指向8月我國出口按年增速可能小幅放緩；二是8月CPI按年升破3%的概率下降；三是8月下旬票據利率先上後下，銀行或從票據轉向短期貸款，社融增速仍趨於下降。

可能的擾動來自於政府債發行規模增加，或對季末資金面有一定衝擊。9月國債淨髮行規模可能明顯增加，淨髮行規模達到6000-7000億元區間，主要是國債到期量明顯下降。此外9月使用往年結存限額的地方債可能也會開始發行。兩者合計，較7月和8月3000億元左右的規模大幅增加。重點關注是否會放大跨季期間資金面的波動。

9月拉久期或仍佔優。短端方面，9月政府債淨髮行規模增加，回收市場流動性，可能階段性的放大資金利率波動，相應可能增加短端利率的波動率。中長端方面，8月基本面數據大幅偏離市場預期的概率不高，對債市的影響可能中性略偏多。近期疫情散發，關注9月高頻數據，尤其是地產銷售的旺季表現。債市或繼續發酵未來降息的可能性，保持當前久期、擇機繼續拉久期，仍是佔優策略。

風險提示。貨幣政策出現超預期調整，流動性出現超預期變化。

8月債市各期限收益率均出現不同幅度下行，久期策略佔優。隨着債市收益率不斷走低，市場對於9月債市走向，存在較大分歧。我們認為9月債市，久期策略繼續相對佔優。主要因為基本面因素對債市仍然偏利好，可能的擾動來自於政府債發行規模增加，或對季末資金面有一定衝擊。

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短期內經濟基本面的三個關注點

從8月高頻數據和PMI數據來看，短期內關注經濟基本面的三個方面：

一是部分數據指向8月我國出口按年增速可能小幅放緩。一方面，韓國發布的8月進出口數據中，8月韓國從中國大陸進口按年增速降至15.1%，較7月放緩4.8個百分點，連續第三個月放緩。從歷史數據相關性來看，韓國從中國大陸進口按年增速，與我國出口按年增速具有較強的正相關性。

另一方面，從全球的製造業景氣周期來看，8月摩根大通全球製造業PMI回落0.8個百分點至50.3；其中新訂單分項為48.2，較前月下行0.7個百分點，連續兩個月低於榮枯線。此外，出口集裝箱運價指數（CCFI）在8月有所放緩，8月CCFI綜合指數按月-6.4%，按月跌幅為年內最大值；其中波紅航線和東南亞航線降幅超過15%。綜上來看，全球貿易-製造業景氣度仍趨於下行，受外需趨於放緩的約束，8月我國出口按年增速可能小幅放緩。

二是8月CPI按年升破3%的概率下降。8月農業部豬肉批發價的平均值持平於7月，發改委36個城市豬肉零售價的平均值，按月上漲3.7%。預計豬肉分項對CPI按月的拉動效應在0.05%左右。農業部蔬菜和水果批發均價一張一跌，升跌幅均在5%以內，對CPI拉動效應也較為有限。預計8月CPI食品分項漲幅相對7月明顯趨緩，這使得8月CPI按年升至3%以上的可能性降低。工業品價格方面，流通生產資料價格和製造業PMI價格分項，指向8月PPI按月負增長的概率較高，8月PPI按年可能仍趨於下行。

三是8月下旬票據利率先上後下，銀行或從票據轉向短期貸款，社融增速仍趨於下降。8月26日，1個月期限票據收益率一度上行至2.80%，至9月1日回落至1.25%附近。8月下旬票據收益率的大幅波動，與以往月末最後一個工作日利率大幅上行或大幅下行存在差別。背後可能並非銀行的主動調整，而可能是在貨幣信貸形勢分析座談會之後，部分銀行將更多額度騰挪給貸款，相應被動削減票據買入量。這種效應對票據市場接近於一次性衝擊，票據市場在較短時間內已經達成新的平衡。

觀察往年銀行表內票據和貸款的關係，可以發現，部分年份票據孖展和短期貸款呈較為明顯的負相關關係。在企業中長期孖展需求得到明顯修復之前，短期貸款可能成為貸款的重要增量。

即使今年8月新增貸款按年有所增長，新增社融超過去年同期的難度較大，主要是去年8月政府債券孖展達到9738億元，而今年8月政府債淨髮行繳款規模僅為2928億元。因而8月新增貸款的按年增幅，可能難以彌補與去年政府債近7000億元的差距。社融總量給債市帶來的影響預計相對有限。

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9月政府債淨髮行規模或升至7000億元以上

9月國債淨發行規模可能明顯增加，主要是國債到期量明顯下降。根據財政部已發布的5只國債的計劃發行規模，除91天貼現國債計劃發行規模300億元，略低於8月的平均值367億元，其他4只的計劃發行規模均持平8月。9月相對8月多出一隻50年國債，而91天貼現國債計劃發行規模略低，一多一少衝抵後，9月國債發行規模可能與8月的10381億元較為接近。而9月國債到期規模僅3678.1億元，明顯低於8月的8966.6億元。預計9月國債淨髮行規模達到6000-7000億元區間。不過也不能完全排除，後續單隻國債發行規模可能會低於8月同期限發行規模的可能。

9月使用往年結存限額的地方債可能也會開始發行。8月24日國常會提出「依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢」。因而5000多億元地方債結存限額可能主要在9-10月發行。考慮到近期各地發布的地方債發行計劃中，尚未涉及結存限額的發行，預計9月發行規模可能至多達到5000多億元的一半左右。

綜合來看，9月國債淨髮行規模放量相對確定，而地方債結存限額的發行規模仍然存在不確定性。兩者加總來看，9月政府債淨髮行規模可能達到7000億元以上，較7月和8月3000億元左右的規模大幅增加。

關注政府債淨髮行規模增加，對資金面的邊際影響。8月稅期之後，銀行間資金利率一度出現階段性的波動，與銀行資金供給減少、債市較高的槓桿率帶來的資金需求有關（詳見《回購存單票據利率齊上行，未到拐點》）。9月屬於財政支出大月，但財政支出資金在9月末纔會釋放，對流動性的補充效應主要體現在10月上中旬。9月政府債淨髮行規模增加，對應資金繳入國庫，國債多由銀行承接，可能會減少銀行的資金融出量。這種可能削減銀行資金供給的效應，對9月稅期影響預計比較有限，主要是國債在各周發行相對平均，其累積效應在月末相對更明顯，而地方債結存限額的發行可能多在下半月。接下來重點關注，這種效應是否在跨季期間放大資金面的波動。

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利率策略：9月拉久期或仍佔優

近期人民幣匯率階段調整，匯率對利率的約束作用較為有限。觀察2015匯改以來，人民幣匯率走勢存在周期性，調整到一定程度後，企穩反彈的概率隨之上升，背後是中國經濟的周期性規律。接下來，全球經濟周期可能向下，我們的匯率壓力會相應下降。短期來看，央行仍有充足的匯率工具儲備，應對匯率波動，在超調時可以及時穩定市場預期。此外，今年1-7月，從託管數據來看，外資從境內債市的月度流出規模在1000億元附近，壓力可控。即使後續人民幣匯率延續調整，外資流出量對境內債市的影響有限。

9月拉久期或仍佔優。短端方面，9月政府債淨髮行規模增加，回收市場流動性，可能階段性的放大資金利率波動，相應可能增加短端利率的波動率。類似8月稅期之後的資金面波動，有可能在9月下旬重現，槓桿策略的性價比有所下降。

中長端方面，8月基本面數據大幅偏離市場預期的概率不高，對債市的影響可能中性略偏多。近期疫情散發，關注9月高頻數據，尤其是地產銷售的旺季表現。債市或繼續發酵未來降息的可能性，保持當前久期、擇機繼續拉久期，仍是佔優策略。

接下來，降息對實體經濟的支持效果可能優於降準。降準的作用主要在於為銀行節省成本，參考2021年兩次降準，降準0.5個百分點給銀行節省的成本約130-150億元，一次降準0.5個百分點不足以帶動LPR下調5bp。降準相當於放鬆銀根，增加銀行高能貨幣供應及貨幣派生潛力，也就是貨幣供給的能力。然而當前的主要約束，不在於銀行供給能力，而在於實體經濟的孖展需求。下調MLF利率，可以直接引導銀行下調LPR，刺激孖展需求。預計年內剩餘幾個月，存在繼續下調MLF利率的可能性。降息除了刺激孖展需求（周期性的），還可以降低存量債務負擔（趨勢性的），有助於在經濟修復過程中穩槓桿。

貨幣政策出現超預期調整，流動性出現超預期變化。