美國：面臨庫存周期下行挑戰，但深度衰退風險不大，地產與債務風險均可控。通脹按年將在明年第一季度後加速回落，但服務通脹仍有粘性，關注通脹目標是否上調。聯儲局或將利率在高位維持更久，應對中周期下滑所需降息幅度不大。中期選舉後國會分裂，明年第一季度再現政府停擺風險。

歐元區：經濟先抑後揚，債務風險可控，關注俄烏停戰影響。金融條件惡化掣肘下，歐央行緊縮立場受到束縛，加息停止後有望啓動「溫和」縮表。歐盟將繼續實施較大規模財政刺激託底經濟。中期來看，天然氣格局重塑或於2025年完成，能源成本抬升影響德國「去工業化」，將改變國際收支格局，增加歐元脆弱性。

英國：G4中表現最差，明年實際GDP增長陷入停滯甚至萎縮已是大概率事件，或轉為降息。通脹有望高位回落，但絕對水平不低，警惕降息刺激通脹再度走高。英國明年將進入「緊財政」環境，政治風險暫緩。

日本：G4中表現最優，寬財政與國際收支改善經濟前景。倘若薪資談判順利，通脹可能出現「雙頂」。日本央行調整YCC政策的條件初步具備，加息則有待金融條件改善。關注日本央行換帥以及政壇動盪。

一、2023年海外宏觀概覽

根據IMF和OECD預測，2023年全球經濟增速將進一步放緩，主要發達經濟體中歐元區、英國增長壓力大，OECD預計英國將陷入衰退。主要發達經濟體通脹壓力減輕，但除日本外均高於2%，英歐通脹壓力仍值得特別關注。綜合而言，G4中日本實際GDP增速最高，美國表現相對穩健，英國、歐元區均面臨滯脹局面，英國情況更為嚴峻。

2023年海外主要新興經濟體增速普遍較2022年放緩，除印度、印尼維持5%以上增速，其他經濟體大多低於2%，俄羅斯將連續兩年負增長。大部分新興經濟體通脹壓力較2022年減輕，但通脹絕對水平仍高，全年CPI按年仍維持約4%~6%的高位。

二、美國

2.1 經濟周期與硬着陸風險評估

2023年美國經濟下行，但衰退程度較輕。根據美國庫存周期規律，2023年美國大概率會經歷一輪顯著的經濟放緩（去庫存），但是否達到經濟衰退程度仍然有待商榷。僅從經濟周期嵌套而言，出現深度衰退的可能性較小。

長周期來看，美國房地產仍處於1996年肇始的強周期之中。歷史上強周期長度可達30年之久，周期尾部通常與投資周期尾部重合。2020年疫情引發衰退後，美國已經開啓新一輪投資周期，而一輪投資周期長度通常可達7~10年。歷史上，深度衰退通常發生在投資周期或地產周期尾部。一輪投資周期包含2~3輪庫存周期，2023年的庫存周期下行對應投資周期的中周期調整，並非周期尾部。一般在第二、三輪庫存周期與投資周期共振下行時纔會發生嚴重的經濟衰退。基於上述周期嵌套分析，2023年的情況更接近於1996、1998、2015年這樣的中周期調整，經濟數據會出現明顯放緩，但尚不及嚴重衰退的程度。以歷史經驗推算，真正的大衰退可能發生在2026~2027年，對應此輪地產周期的尾部。

美國房地產市場仍然有韌性。隨着聯儲局加息，美國房貸利率飆升至次貸危機後最高水平，房價按年增速大幅放緩。因此聯儲局在縮減機構MBS方面仍然顯得謹慎：機構MBS自然到期量遠不及縮表目標，聯儲局需要主動拋售才能實現縮表。在本輪開啓縮表近半年後，10月起聯儲局才逐步加大主動拋售力度，但仍遠不及目標。聯儲局是最大的機構MBS單一持有人，持有市場存量約20%。較緩慢地縮減機構MBS將給予美國房價支撐。即便聯儲局按照目標縮表，短期內房價仍有很強的韌性。次貸危機前美國房價在高位徘徊築頂約2年半。按照上一輪縮表與房價按年的定量關係，可以計算出未來兩年房價絕對水平也會呈現出類似的高位徘徊。

美國債務風險可控。由於美股EPS按年與庫存周期高度同步，那麼在美國進入主動去庫存階段後，企業盈利惡化壓力加大。疊加對通脹預期脫錨的擔憂使得聯儲局面對通脹下行仍可能將利率在高位維持更久，2023年美國企業償債能力仍有下降空間。此外，2023年美股仍將經歷一段EPS與P/E下行的承壓期，美股下行降低個人可支配收入，也會對個人償債能力造成一定負面影響。

然而，2020年面對疫情衝擊，美國主要憑藉政府加槓桿（以政府信用為企業信用背書）疊加天量放水救市。這直接導致企業和家庭的槓桿率並未明顯抬升，其中家庭償債能力優於次貸危機前水平，也從另一個角度反映了美國房地產市場的韌性。因而面對2022年以來的利率飆升，私人部門債務風險可控。儘管美國政府債務支出壓力增大，但考慮到美元全球本位幣地位短期內不會改變，美國政府債務並不存在剛性約束。

2.2 通脹

通脹水平回落，但通脹中樞抬升。美國「千禧一代」長大成人，美國青壯年人口迎來增長高峯。儘管人口增長的絕對水平不及「嬰兒潮」，但仍很可能顯著抬升通脹中樞。儘管高通脹使得居民購買力大幅下降，抑制消費需求，全口徑CPI按年已經見頂回落；但在需求從耐用品消費轉向服務消費後，核心通脹的粘性開始顯現。

核心通脹壓力主要來自兩方面，一是住房（主要是房租），二是醫療保健。

房價對住房CPI領先約1年，這意味着住房CPI按年將在今年12月或2023年初見頂，隨後將回落。不過歷史上住房CPI價格具有很強的剛性，即便在房價大幅下跌的情況下，住房CPI價格回落也非常有限。而按前文測算，2023年美國房價可能仍在高位徘徊。因此，2023年住房CPI價格大概率會維持按月擴張，按年增速回落空間也有限。

美國醫療保健CPI分為醫療商品和醫療服務兩大類。在醫療服務下又有專業服務、住院和相關護理、醫療保險三個子項。在CPI籃子中，醫療專業服務、住院及相關護理、醫療保險分別佔比3.6%、2.6%、0.8%。目前看來，醫療保險價格將持續通縮，但其他項目價格仍將維持擴張。

2021年4月後，美國勞工部開始使用NAIC（National Association of Insurance Commissioners）年報的收益留存比例（Retention-Benefit Ratio）來計算醫療保險價格。NAIC年報通常在每年10月發布，數據用於當年10月至第二年9月的醫療保險價格調整，即醫療保險價格CPI存在10個月的滯後。過去醫療保險價格與CMMS（Centers for Medicare and Medicaid Services）預測較為接近，但在改為使用NAIC年報口徑後，2023年醫療保險價格將持續通縮，這將降低醫療保健CPI整體通脹壓力。

醫療專業服務、住院及相關護理則主要受到勞動力價格驅動。美國勞動部的勞動力成本指數ECI按年領先這兩個分項按年約1年，未來一年勞動力成本抬升仍會持續體現在醫保服務。

在美國住房價格、其他核心服務價格維持擴張，核心商品價格下跌的預設前提下，根據歷史數據表現，對美國核心CPI可以作代表性的按月增速情景假設，以模擬按年增速路徑。模擬路徑顯示，年內11、12月核心CPI回落幅度有限，2023年第一季度開始美國核心CPI按年將呈現趨勢性回落。回落速率的差異主要在於住房、其他核心服務價格增速。在較溫和增速情景下，年末核心CPI按年有望回到2.5%附近。VAR模型預測的2023年全口徑CPI按年也將呈現趨勢性回落，年末區間4.4%~6.7%，中樞5.5%。

2.3 貨幣政策

聯儲局繼續致力於實現美國經濟軟着陸。從聯儲局雙目標出發，即通過持續加息、縮表抑制總需求，在不顯著增加失業率的情況下降低職位空缺率，實現勞動力市場再平衡，通脹壓力也迎刃而解。反映在貝弗裏奇曲線上即散點儘量向下移動，減少向右移動。儘管當前失業率沒有明顯回升，但職位空缺率下降緩慢，勞動力市場呈現出非常強的韌性。聯儲局似乎應當繼續加碼緊縮，以加速勞動力市場再平衡。然而聯儲局至少面臨以下挑戰：（1）政策反映在勞動力市場是否存在明顯的時滯；（2）勞動力參與率下降、勞動力就業傾向改變等結構性因素聯儲局可能無能為力；（3）2023年美國通脹按年增速大概率持續回落，聯儲局是否有持續加息的必要；（4）如果出現經濟數據顯著惡化甚至衰退，聯儲局是否會降息。

聯儲局加息進入第二階段——放緩單次加息節奏，但終點利率水平可能較此前預期更高，且在高位持續更長時間。這一定程度上克服了泰勒規則存在的缺陷，即在可預見通脹按年將持續回落的情況下，聯儲局是否有必要對滯後的經濟數據作出反應。聯儲局維持加息可以展現遏制通脹的決心，同時放緩加息步伐可以使得利率不會較回落後的通脹過度超調。根據我們的通脹預測，在實際自然利率r*=0的情況下，2023年末聯儲局至少需要加息至4.6%以上，中樞5%，這與聯儲局9月FOMC點陣圖基本一致。然而，一旦通脹顯現出粘性，聯儲局很可能會讓終點利率超過5%。歷史上，加息周期中聯邦基金利率較核心CPI平均超調2.6%，基於上文我們對2023年核心CPI路徑的模擬，一旦房租、醫療等項目增速超預期，就極有可能觸發聯儲局加息至5%以上。還有一種可能就是聯儲局是否想要利率在衰退前到位，以便在通脹可控的情況下，獲得更大的政策空間。那麼如果美國經濟將於明年年中衰退，在第一季度以更快的速度加息到位也不失為一種選擇。

考慮到美國庫存周期下行壓力，2023年留給聯儲局的加息窗口期可能只有上半年甚至第一季度。歷史上聯儲局利率周期基本與庫存周期同步，在面對庫存周期下行時往往也會採取放緩加息（例如2015年）或預防性降息，例如1987年、上世紀90年代、2019年。值得注意的是，此前多次預防式降息的幅度均為75bp。因此，若如我們判斷明年美國不會發生深度衰退，則聯儲局可能只會暫停加息或小幅降息（可能只有75bp），而不會轉入持續降息。目前市場對於明年降息也未報太高期待，利率期貨預期加息終點為5.25%、下半年共計降息50bp的概率最高。

2023年FOMC票委鷹派程度明顯下降。聯儲局FOMC具有永久投票權的委員大多持中性或偏鴿派立場，主要變數在地方聯儲主席。隨着主張激進加息的Bullard、Mester被相對溫和的Kashkari和Harker輪換，同時鴿派勢力增加了Evans，Evans將於1月退休，繼任者尚未確定但很可能會延續他的鴿派立場。

最後，需要關注聯儲局是否上調通脹目標。鑑於前述分析，通脹中樞可能已經結構性抬升。那麼存在聯儲局將通脹目標由2%上修至3%或其它水平的可能性。過早上調通脹目標，可能加劇通脹預期脫錨風險，因而2022年並未看到聯儲提及這一可能性。

2.4 財政政策

財政難有新作為，尋求再平衡。2022年美國國會中期選舉並未出現預期的「紅色浪潮」，共和黨只重新奪回衆議院，民主黨繼續控制參議院。考慮到當前兩黨高度對立的現狀，拜登政府剩餘任期在財政政策上難有作為，大規模財政刺激的可能性已經很低。拜登政府可能走上民主黨政府傳統的財政再平衡路線。美國國會預算辦公室（CBO）也預計未來兩年美國財政赤字規模將進一步縮減。財政再平衡對美元指數形成正面支撐。

美國債務上限很可能再度成為兩黨政治博弈的秀場。當前美國政府舉債空間所剩無幾，僅有約1200億美元剩餘額度。而美國財政部預估明年第一季度有超過3000億美元孖展需求，將很快觸及債務上限。若民主黨未在2022年內提高債務上限，預計最早明年第一季度美國政府便會再度面臨「財政懸崖」。政府停擺的擔憂將階段性施壓市場風險偏好。

三、歐元區

3.1 能源危機

歐洲「缺氣」格局可能在未來兩年內持續，關注俄烏停戰影響。在俄氣供應無法恢復的情況下，一方面，液化天然氣（LNG）是未來滿足歐盟天然氣缺口的主要途徑，歐盟的再氣化能力制約天然氣進口規模。歐盟將在2023年投產再氣化終端250億立方米，相較於2021年從俄羅斯進口的1670億立方米存在較大缺口。另一方面，全球LNG出口終端仍存瓶頸。2023年起，美國也將面臨出口終端能力無法滿足出口訴求的問題。2023至2024年全球計劃新投產LNG出口終端能力共計418億立方米，2025年纔會迎來出口終端瓶頸的完全緩解。因而，2023年歐洲天然氣價格仍面臨較大波動。倘若俄烏能於2023年停戰，停戰時點或出現在夏季或秋季，那麼樂觀情況下俄氣部分恢復供應，將緩解歐洲能源緊張問題。

歷史上德國天然氣庫存通常在第一季度見底，今冬氣溫將決定明年能源危機反覆程度。罕見的三重拉尼娜或於今冬席捲全球。歷史上此類天氣現象僅出現過兩次，分別為1973年至1975年、1998年至2000年。三重拉尼娜時期，德國在1至2月的氣溫高於其他拉尼娜年份的均值。且隨着三重拉尼娜出現次數的增加，平均氣溫趨於升高。今年以來，德國氣溫普遍高於歷史均值，10月的溫度大幅超過往年平均水平，這為「暖冬」帶來希望。

中期關注能源危機帶來的歐洲「去工業化」威脅。在喪失廉價俄氣後，以製造業作為根基的德國經濟模式將遭受成本趨勢抬升的打擊，這正迫使企業外遷。歐洲工業格局可能會被重塑，譬如某些關鍵原材料的自給能力將被削弱。「去工業化」背景下，供應鏈變得更加脆弱，低增長和通脹高波動性或成為常態。與此同時，越來越多的勞動力將被迫進入低技術含量、低收入的第三產業就業，財富將更多地湧入少數人手中，貧富差距進一步拉大，影響政治穩定性。此外，國際收支結構調整，德國的大額貿易順差優勢將轉弱，匯率將更容易受到衝擊。

3.2 增長

2023年歐元區經濟動能先弱後強。OECD預計，2023年歐元區實際GDP按年將保持低位運行，但呈緩慢復甦態勢，有望於下半年趕超美國。按月增速方面，根據歐央行最新會議預測及專業預測者調查（SPF），歐元區明年年初有陷入技術性衰退的可能性。不過，2022年第二季度以來實際增速通常較預期更樂觀。從經濟周期的角度來看，德國主動去庫往往經歷約1至2年時間，按均值測算明年上半年其經濟仍面臨較大下行壓力。但同美國一樣，德國投資周期尾部亦未至，深度衰退的風險較低。

3.3 通脹與貨幣政策

截至2022年10月，歐元區通脹和核心通脹仍處於上行通道。供應鏈緩和的滯後影響尚未顯現，地緣衝突使能源和糧食物價路徑存在較大不確定性。儘管歐元區通脹水平已趕超美國，但這主要是由「粘性」相對較小的能源分項貢獻。不同於美國因薪資快速上漲、消費持續增長面臨的通脹自我實現風險，歐元區相關風險相對較小。一方面，歐元區核心通脹中受需求驅動的分項大幅抬升的時點晚於美國，且目前已出現上行放緩跡象。歐盟委員會對歐元區製造業和服務業的調查顯示，需求疲軟已開始制約生產服務。這也就意味着受需求影響的物價大概率觸頂。另一方面，根據愛爾蘭央行11月提出的歐元區月度薪資追蹤指標——招聘廣告中的名義薪資按年增速，第三季度以來歐元區薪資按年上行放緩。當前歐元區「薪資-通脹螺旋」風險仍在可控範圍內。

我們的VAR通脹預測模型顯示，歐元區HICP按年有望於2022年第四季度見頂，與歐央行在9月議息會議給出的預測值見頂時間相仿。預計歐元區通脹2023年總體處於回落軌道，但年末中樞或保持在6%以上。

歐央行未來加息幅度將取決於歐元區通脹預期的脫錨風險。2022年第四季度專業預測者調查（SPF）顯示長期通脹預期仍未脫離錨定值，因而伴隨衰退風險增加、金融環境惡化，歐央行緊縮動力或邊際減弱。從今年12月起，歐央行加息幅度或縮減至單次50bp，後續可能進一步縮小至25bp。當前歐元區主要再孖展操作利率是2%，市場預計加息終點3.5%，於明年上半年結束加息進程。然而一旦脫錨風險回升，歐央行無疑會轉為強勢立場，加息預期也會隨之上修。

歐央行縮表計劃料於明年提上日程，但考慮到成員國償債壓力及金融機構在流動性收緊時的應對能力，其立場將受到束縛。歐央行一直強調，更靈活的且作為防止利率「碎片化」的第一道防線的緊急抗疫購債計劃（PEPP）再投資將至少持續至2024年底。因此，縮表將從2015年啓動的、以提高通脹水平為目的而設計的資產購買計劃（APP）入手。歐債危機末期，歐央行曾實施資產縮減，自2012年第二季度持續至2014年第三季度，平均一年縮減幅度為15%。按此測算歐央行2023年縮表路徑，假設歐央行自2023年第二季度啓動縮表，2024年第一季度末總資產規模可降至約7.5萬億歐元，平均每月減持330億歐元債券。歐央行預計，2023年1至10月APP項下每月自動到期贖回債券規模均值為237億歐元，因此或需在此基礎上平均每月主動拋售約100億歐元債券。當前APP項下核心國（德國、法國、荷蘭）共計可釋放近1.32萬億歐元的空間，高債務國（PIIGS除去希臘）公債共持有0.86萬億歐元。核心國資產拋售空間充足，因此歐央行在縮表期間可結合PEPP調節意德利差。2015年3月以來，歐央行APP項下主要成員國公債持有久期有所降低，平均久期從8.6年下降至7.3年。值得注意的是，前一輪縮表始於金融條件轉松，同時搭配以降息。當前歐元區金融壓力高企，歐央行晚於第二季度並以更小的幅度縮表也不無可能。

3.4 財政政策與債務風險

2023年歐盟層面的承諾預算較2022年有所增加，付款預算基本持平。國家援助框架中規定的所有措施在2023年底前依然適用。各成員國能源補貼計劃陸續落地。德國已宣佈一項至2024年的價值高達2000億歐元的能源補貼計劃。意大利政府預計將在2023年釋放約230億歐元資金用於解決能源問題。

此外需注意的是，意大利11月提交通過的年度經濟和金融文件將2023年赤字率由前任德拉吉政府預測的3.4%提高至4.5%，今年的比例從5.1%上調至5.6%，這為政府短期財政刺激提供更多空間。不過，梅洛尼政府承諾減稅、更高的養老金等政策須等到經濟好轉。因此意大利政府總體仍致力於改善財政狀況，大概率不會重蹈英國「迷你預算」的覆轍。

在衰退風險增加、金融條件收緊、市場波動性抬升及流動性惡化的背景之下，歐元區債務風險仍在上行。明年上半年之前歐元區經濟動能偏弱，疊加歐央行在2023年大概率將延續緊縮，PIIGS國債利率與名義GDP增速短期內仍將相向而行。此外，儘管部分高負債經濟體短期債務佔比降低，但其未償規模佔GDP比重依然無法忽視，這些國家的利息償還壓力將更快增加。

好在歐元區目前面臨的債務風險較歐債危機時期已顯著降低。吸取彼時的經驗教訓，高債務國在過去十年當中不斷優化其債務結構。以意大利為例，債務平均期限得到延長、外幣債務佔比進一步下降、非居民持有份額逐步減少。儘管債務率上升，但經歐央行測算，在剔除通脹影響之後，未嘗債務的實際價值已經下降。

具體來看，首先，分主權的金融壓力監測指標顯示，高負債國並未比其他歐元區國家受到更大影響。其次，根據歐央行的測算，儘管收益率一直在上升，但大多數歐元區主權國家政府的平均利息支付仍徘徊在歷史低點附近（2022年9月為1.6%）。再者，歐央行的傳輸保護工具（TPI）為防止利率碎片化提供了較為堅實的保障。雖然當前債務規模依然龐大，但根據歐盟的預測，未來兩年內歐元區赤字率和債務率將下降。歐元區債務與GDP之比預計將從2021年的95.6%下降至2024年的89.9%，赤字率將從2021年的3.7%降至2024年的1.4%。

四、英國

4.1 增長

英國2023年經濟表現為G4經濟體中最差。結合不同機構預測，英國明年實際GDP增長陷入停滯甚至萎縮已是大概率事件。從經濟周期的角度來看，與歐元區類似，英國明年經濟下行主要由主動去庫存主導。按歷史均值測算，本輪主動去庫或延續至2024年第一季度。

4.2 通脹與貨幣政策

通脹回落但絕對水平不低。因同時受到能源問題和通脹二次效應的困擾，且核心商品回落速度較美國更慢，英國通脹目前錄得美歐英三大經濟體中最高（10月CPI按年為11.1%）。儘管英國央行開啓加息時間較早，但緊縮步伐緩慢，這在一定程度上助長了通脹。英國央行預計2023年通脹總體將呈現回落趨勢，全年均值較今年的10.9%大幅下降至5.2%。

英央行或降息以應對衰退。目前市場預期英國央行將維持加息至明年年中，並自下半年開始降息。歷史上，英國央行無一例外地以放鬆貨幣政策應對衰退。參考上個世紀80年代的經驗，英國央行在彼時技術性衰退（連續兩個季度實際GDP按月負增）跡象出現的後一個季度開始降息。英國央行在11月議息會議上預計英國經濟將自2022年第三季度開始持續萎縮，疊加高企的金融壓力指數，這也就意味着明年第一季度英國央行存在轉向可能。2008年以來英國央行並未實施過縮表。按此前公布的計劃，從2022年11月開始的一年內，英國央行減持國債規模約800億英鎊，每季度將主動出售100億英鎊。

4.3 財政政策與政治事件

根據英國財政部2022年11月公布的中期財政計劃，從2023年起，英國將以改善財政狀況為前提，謹慎調節政府收支為經濟提供有針對性地支持。英國政府計劃下發能源、醫療、教育等補貼的同時，通過收緊高收入水平人群和能源公司的稅收政策等方式增加收入。

支出方面，英國政府將通過設定典型的能源費用上限減少能源危機對家庭侵害。英國政府計劃將今冬至明年第一季度家庭能源賬單的價格限制在平均每年2500英鎊的水平，明年4月起將上限提高至3000 英鎊。英國財政部預計，這相當於在2023年平均為每個家庭提供500英鎊的支持。此外，2023至2024年學校體系的撥款將額外增加23億英鎊。

收入方面，直至2028年4月，45%的最高稅率納稅人的收入門檻將從15萬英鎊降至12.514萬英鎊。股息津貼將從2023年起由2000英鎊減至1000英鎊，從2024年4月再次下調至500英鎊。資本利得稅年度免稅額將自2023年從1.23萬英鎊減至6000英鎊，從2024年4月起減至3000英鎊。公司稅的主要稅率將從2023年4月起提高到25%。為確保因高企能源價格而賺取超額利潤的企業也支付相應份額，從2023年1月1日起，石油和天然氣公司的能源利潤稅將從25%增加到35%。該稅率將一直持續到2028年3月。英國政府預計截至2028年這些措施將共同籌集超過550億英鎊。此外，蘇格蘭、威爾士和北愛爾蘭地方政府將在2023年至2024年期間分別額外獲得約15億英鎊、12億英鎊及6.5億英鎊的款項。

蘇格蘭脫歐風險暫緩。2014年，英國以55%比45%的投票避免了蘇格蘭的分裂。支持獨立的蘇格蘭民族黨領導人、蘇格蘭首席部長尼古拉·斯特金今年早些時候宣佈，計劃在2023年10月19日舉行獨立公投，但投票必須合法且得到國際認可。2022年11月23日，英國最高法院裁決蘇格蘭議會無權就蘇格蘭獨立公進行立法。儘管這打消了短期內的政局不確定性，但進一步激發了蘇格蘭獨立主義者的脫英熱情。此前斯特金曾表示，如果最高法院的裁決對她不利，她將把2024年的大選作為「事實上的公投」。她尋求在大選中贏得蘇格蘭選民對獨立的多數支持。如果實現了這一目標，她認為這是選民對蘇格蘭脫離英國的授權。2023年蘇格蘭民族黨將決定這一方案的實施細節。

五、日本

5.1 增長

日本經濟增長在2022下半年呈現一定的韌性。從PMI和OECD周度經濟追蹤指數來看，日本雖然在疫情後經濟反彈的幅度遠遠不及歐美，但經濟疲軟時基本面的表現呈現韌性，這使得2022下半年日本經濟一度出現「相對優勢」。

展望2023年，從經濟周期的角度，自2022年第二季度開始，日本進入需求和庫存共同回落的「主動去庫存」 階段，經濟動能逐漸削弱。從周期嵌套的角度，2023年處於日本庫存周期（3-5年）和投資周期（7-10年）共振下行的初期，而日本房地產周期（20-30年）仍在探頂過程，因此預計2023年日本經濟深度衰退的可能性不大。

聚焦日本實際GDP數據，一方面，我們關心實際GDP按月折年率數據相對趨勢項的偏離，這反映了經濟反彈和下行的動能強弱，通過HP濾波可知，日本實際GDP按月折年率的趨勢中樞不斷下行，目前在0.2%附近。

另一方面，我們關心實際GDP數據本身相對趨勢項的偏離，從歷史經驗來看，1990年後歷次日本經濟的「衰退」均發生在實際GDP相對趨勢項（HP濾波所得）上浮到極值後回落的過程中，例外的是2012年，當時日本正值東海岸大地震後的陣痛和重建期，這一背景有其特殊性。

基於日本實際GDP數據及按月折年率，我們可以將經濟周期劃分為「繁榮-疲軟-衰退-復甦」四個階段，日本經濟在四個階段間不斷循環往復。截止2022年第三季度，日本經濟即將從「復甦」步入「繁榮」，即實際GDP指數運行在長期趨勢線上方，且按月折年率高於趨勢均值。根據OECD的預測，2023年四個季度日本GDP按月折年率在0.8%-1.0%區間，日本經濟的韌性將持續，短期內衰退的概率較小。

國際收支改善支撐日本經濟。從分項來看，根據OECD的預測，政府支出的貢獻轉負，非居民固定資產投資的正向貢獻縮小。然而，當前日本經濟增長的拖累項——淨出口將邊際改善。從花旗貿易條件指數來看，得益於油價中樞的回落以及日元貶值的滯後效應，日本有望從貿易深度逆差中反彈，淨出口按月折年率的拐點可能出現在2023年第二季度，並在2023下半年支撐經濟。

佔據實際GDP 50%比重的私人消費雖增速預期回落，但仍存在韌性。受限於居民可支配收入以及消費信心不足，私人消費的內生動力不足。然而，日本政府放開入境遊的舉措將從外部補充消費需求。近兩年日本旅遊業受疫情影響嚴重，2021年入境遊數據幾可忽略不計，2022年雖有反彈但相對疫情前仍十不存一。這也促使日本政府「無視」第8波疫情來襲的壓力，恢復旅遊簽證豁免和個人入境遊，這將為日本經濟增長注入新的活力。

5.2 通脹

通脹方面，正如我們的預測，2022年4月進入新財年起，脫離「手機話費」分項的拖累後，去除生鮮的日本核心CPI按年（日本央行錨定通脹）飆升到2%以上，並於2022年10月錄得3.6%的增速。即使是剔除能源的核心CPI按年（日本央行曾解釋不緊縮的原因是能源價格擾動通脹）也在2022年10月突破2%，錄得2.5%的增速。從分項來看，商品類價格飆升引領了核心CPI上行的前半場，服務類價格按年增速在下半年「浮出水面」並接棒商品，推動核心CPI進一步上行。

展望2023年，全球通脹中樞將邊際回落，輸入性通脹壓力減輕。且薪資增速「剛性」作為阻礙通脹預期抬升的「恒久」問題尚未解決，日本核心CPI增速恐在2023年見頂回落，日本10年期盈虧平衡通脹率亦指向核心通脹上漲乏力。關注2023年2月到3月間的薪資談判結果，倘若薪資增速能出現顯著提升，則日本通脹的韌性將加強。

OECD預測日本核心CPI增速將在2023年第一季度見頂回落，於2023年第三季度觸底後開啓新一輪上行。

5.3 貨幣政策和財政政策

貨幣政策方面，不出預料地，日本央行在2022年全年保持負利率與YCC框架不變，僅將商票和企業債的購買存量規模削減到疫情前，以及將購買ETF的成本納入考量，未來以最低信託佣金購買ETF。

2022年全球通脹復甦的背景下，日本作為發達經濟體中「唯一」堅持寬鬆的經濟體，日元和日債共同被拋售。日本央行一方面以固定利率無限量購買10年期以及相關期限的日本國債，維持10年期日本國債0.25%的收益率上限水平。2022年4月、6月、9月和11月日本央行與日債空頭多次交鋒，這提高了日本央行持有國債的總規模。

另一方面，日本央行配合財務省對日元匯率進行直接干預，2022年9月和10月，美元兌日元叩擊145、150關口時，財務省分別動用2.8萬億日元和6.3萬億日元干預匯市。

展望2023年，日本核心CPI按年已經「穩定在通脹目標2%上方一段時間」，剔除能源後的核心CPI按年亦超過2%，日本央行具備收緊貨幣政策的初步條件，不排除修改YCC框架的可能性。但考慮到2022年金融條件持續緊張，加息尚未提上議程。日本央行定期對實體和金融機構進行TANKAN調查，並將之作為貨幣政策決策的重要參照。根據TANKAN調查，製造業和非製造業的金融條件指數持續緊張，借貸意願持續下滑，且小型企業面臨的金融環境更加緊張。從歷史上看，歷次日本央行加息的起點均發生在金融條件指數和借貸意願出現了較長時間的持續上行之後，而貨幣政策緊縮後金融環境應聲收緊。因此貨幣政策的實質收緊恐怕需等待金融條件指數和借貸意願回暖。

財政政策方面，岸田文雄內閣積極的財政政策立場在2022年顯露無疑。2021年末日本財務省發布的2022財年財政支出預算在2021財年的基礎上增長了0.9%，隨後為緩解通脹壓力、刺激消費和投資，岸田內閣共追加了2次補充預算，一次為2022年5月的2.7萬億日元，一次為2022年10月的29.1萬億日元。其中第二次追加預算案若加上地方政府和私營部門支出，總規模達到71.6萬億日元，用於補貼家庭水電費、城市燃氣費和石油批發商，支持入境旅遊業和農產品出口，支持國內穀物、化肥和牲畜飼料產量等。

積極的財政政策一方面意味着持續增長的國債發行，尤其是預算外追加刺激計劃，其資金支持中國債發行的比例更大，前述29.1萬億日元追加預算案中約22.9萬億日元來源於國債發行。另一方面，這實質上形成了對貨幣政策的隱形制約，為維持利息支出可持續，負利率和貨幣政策寬鬆是必要的。

政治方面，一是關注日本內閣的支持率變化，政壇穩定性欠佳。現任首相岸田文雄的任期至2024年9月，然而根據日本NHK電視台報道，當前日本內閣的支持率僅33%，不支持率則達到46%，這已經接近2020年和2021年時任首相安倍晉三以及菅義偉辭職時的表現。倘若內閣支持率未能提升，需關注日本政壇的穩定性。

二是關注日本央行行長換屆，警惕鷹派行長上任。現任日本央行行長黑田東彥的任期至2023年4月，現任日本央行副行長雨宮正佳與前副行長中曾宏被認為是最有力的候選人。此外，前財務省高官武藤敏郎、現任亞開行行長淺川雅嗣因其工作背景也被視為有繼任的可能。然而，根據日本共同社報道，任期滿時黑田東彥或與兩位副行長雨宮正佳及若田部昌澄共同卸任。在黑田卸任前，有可能調整YCC以「有始有終」。

儘管市場普遍預期岸田文雄仍會選擇「安倍經濟學」的擁躉者繼任，以此制衡黨內派系，然而新任行長是否會邊際收緊貨幣政策仍是2023年最值得關注的問題之一。中曾宏在2022年11月17日參加經合組織會議線上研討會時曾表示由於投資者對於央行總會出手相救的信念已經形成了道德風險，「一旦金融危機結束，央行必須取消緊急支持措施，以避免道德風險」。雨宮正佳也曾數次警告日元疲軟帶來的危害，並表示日本央行必須一直考慮退出超寬鬆貨幣政策的適當手段。