儘管中國的龐大且不斷增長，但仍存在巨大的供需缺口。根據弗若斯特沙利文的資料，2021年中國的造血幹細胞移植滲透率（按造血幹細胞移植接受者人數除以需要造血幹細胞移植患者人數計算）僅爲23.0%。巨大的未滿足的醫療需求加上不斷增長的患者基礎預計將推動中國血液病醫療服務市場增長。

1月3日，專注異基因造血幹細胞移植服務市場的陸道培醫療集團(以下簡稱：陸道培)遞表港交所，中信證券、招銀國際及麥格理爲其聯席保薦人。

招股書顯示，按2021年至2030年的收入貢獻計算，異基因造血幹細胞移植佔中國造血幹細胞移植服務市場的比重已經並預計將維持在80%以上，陸道培半相合造血幹細胞移植業務的市場份額超過70%。按2021年的造血幹細胞移植病例數計算，陸道培於中國排名第二，且在中國的造血幹細胞移植服務市場中，公司在2021年進行的異基因造血幹細胞移植數量排名第一，進行的半相合造血幹細胞移植數量排名第二。業內規模可觀的陸道培，經營成色如何呢？

持續擴大的虧損

招股書顯示，陸道培醫院網絡目前包括首家旗艦型血液病醫院—河北燕達陸道培醫院，以及爲應對巨大患者需求並利用河北燕達陸道培醫院開發的高度標準化的高效運營系統分別於2018年開始運營的北京陸道培醫院亦莊院區及於2020年開始運營的北京陸道培醫院順義院區，這三家醫院均已被認定爲醫療保險定點醫療機構。

根據弗若斯特沙利文的資料，中國血液病醫療服務市場的市場總規模將從2021年的人民幣242億元增加到2030年的人民幣799億元，複合年增長率爲14.2%。同期，中國的造血幹細胞移植服務市場預期將由人民幣89.81億元增加至人民幣271.59億元，複合年增長率爲13.1%，及中國血液病特檢服務市場預期將由人民幣30.38億元增長至人民幣82.79億元，複合年增長率爲11.8%。

鑑於日益增長的市場需求，陸道培計劃將進一步擴大醫院網絡，於2023年之前開設上海陸道培醫院，並於2025年之前搬遷具有更大服務能力的河北燕達陸道培醫院。醫院擴張計劃將有助於把握中國日益增長的市場需求。預計醫院擴張將成爲陸道培未來在血液病醫療服務市場實現增長的基石。

於往績記錄期間，公司的經營業績主要由醫院網絡擴張及產能提升發展以及相對較新醫院納入公共醫療保險計劃所推動。2020年至2022年9月30日止九個月（以下簡稱：報告期內），公司收入分別約爲11.61億元(單位：人民幣，下同)、13.7億元以及12.41億元；淨利潤分別約爲虧損1.22億元、虧損4.08億元以及虧損5.12億元。營收增長的同時，公司的虧損額持續擴大。

陸道培醫療的盈利能力有所下滑，毛利率整體呈現下降態勢。報告期內，陸道培醫療的毛利率分別爲20.7%、12.2%和15.1%。公司在招股書中稱，該公司的整體盈利能力波動是由於提供的服務組合及一般醫療服務及血液病特檢服務之間的利潤貢獻及毛利率水平的的巨大差異。

根據智通財經APP瞭解，陸道培的收入分爲一般醫療服務（住院服務及門診服務）及血液病特檢服務。報告期內，一般醫療服務分別佔總收入的83.0%、82.7%、83.2%及83.2%，與該公司的血液病特檢服務相比，其毛利率相對較低。陸道培指出，具有不同毛利率和收入貢獻的服務組合將繼續對公司的整體毛利率產生影響。

“流血”擴張之路

虧損持續擴大的同時，陸道培選擇了繼續擴張。

值得關注的是，隨着新醫院開設，陸道培的資本支出預計將急劇上升。報告期內，公司資本支出分別爲5010萬元、3.80億元及1.04億元。2021年的資本支出較高，主要是因爲擴大及搬遷河北燕達陸道培醫院而購置土地。公司亦預計2022年資本支出及相關成本會繼續增加。比如在開設新醫院前亦會產生大量開支，如裝修費用、租賃開支及設備成本。

對於上海陸道培醫院，截至2022年9月30日，公司已租賃醫院場地併產生資本支出4280萬元。預計在未來兩至三年內繼續產生額外資本支出約735萬元。而陸道培預計上海陸道培醫院將於2023年開始運營，收支平衡期爲四至五年，預計其投資回收期爲六至七年。

由於這些重大開支，對陸道培的資金產生一定壓力。

然而，財報顯示，陸道培報告期內產生負債淨額。截至2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，公司的流動負債淨額分別爲15.19億元、22.58億元、28.51億元及28.77億元。負債淨額（或資產不足）狀況會使公司面臨流動資金短缺的風險。這反過來會要求其進行額外的股權融資，從而可能會導致股權攤薄，或尋求債務融資。

陸道培“流血”擴張的原因，與血液病市場龐大的供需缺口有關。數據顯示，近年來我國血液病發病人數呈現出持續上升態勢。截至2021年，中國約有2170萬患者確診血液系統疾病，其中約有21萬例爲血液腫瘤新發病例。

而同期國內相應的醫療資源稀缺且分佈不均，大量血液病治療需求無法獲得滿足。截至2021年，國內醫院每百萬人口僅有28名血液科醫生，明顯低於美國的52名。同期在國內約20351家可提供血液病治療的醫院中，僅有21家爲專科醫院。未獲滿足的重大醫療需求表明市場潛力巨大，若陸道培的持續擴張能夠享受增長紅利，仍具備想象空間。