摘 要
我們認為地產止跌回穩需要供需兩端發力。貨幣化方式解決或是有效出路。一方面，推動去庫存；另一方面，把需要變為需求。
目前居民槓桿總體高企，收入和就業預期較低，疊加「買漲不買跌」的心態，把需要變為需求，關鍵一步是增加現金購買力。
這方面我國有過成功的歷史經驗，2014-2016年通過PSL持續支持棚改貨幣化，居民部門獲得現金補貼的同時，地產需求得到有效釋放，2015年下半年商品房銷售逐漸回暖，2016年地產投資增速也開始上行。
當前，地產需要怎樣的貨幣化？
第一，貨幣化的重點在於量。
2014年-2016年有2萬億PSL做支持。
考慮對居民的補貼規模，我們在團隊前期報告《如何看待新一輪地產支持政策？》（20240519）中進行了相關測算，貨幣補貼加和佔2016年GDP的1.2%，簡單等比例推算，按照今年GDP預估數對居民部門的貨幣補貼需達到1.6萬億元。考慮到當前居民槓桿總體高於2015-2016，結合地產壓力和宏觀環境，預計未來改善地產供需的貨幣化補貼規模或許要超過2萬億。
第二，誰來提供貨幣化資金支持？
簡單概括為財政資金提供貨幣化和央行資金提供貨幣化兩種方式。
如果考慮政府槓桿約束，我們認為或許政策會考慮央行主導貨幣化，類似於2014-2016年。後續需要關注PSL或者再貸款規模是否上升。
如果不考慮政府槓桿約束，我們認為存在財政支持貨幣化的可能，建議關注專項債等相關財政措施的明確。
第三，不論誰來提供貨幣化，都需要央行配合和支持
不管是專項債收儲還是央行再貸款（PSL）支持，都需要有相對合理的利差空間，理論上，或許還需要央行進一步量價配合。
第四，貨幣化大概率存在一個相當的過程，需要一段時間消化庫存，改善供需，如果不能立刻止跌企穩，至少貨幣化的前期，債券市場還可以交易貨幣寬鬆。
正文
近期，市場關注地產貨幣化問題。那麼，什麼是貨幣化安置？為什麼市場對貨幣化安置如此關注？貨幣化安置能否引導地產市場止跌回穩？我們先從貨幣化安置的定義談起。
1.貨幣化安置怎麼看？
1.1. 什麼是貨幣化安置？
貨幣化安置是相對於實物安置形式而言的，最早的貨幣化安置出現在拆遷過程中，被稱為「作價補償」或「貨幣還遷」，指拆遷人按應安置房屋面積摺合為貨幣支付給被拆遷人，由被拆遷人自行選購房屋的形式。
2001年，國務院發布新的《城市房屋拆遷管理條例》，將「作價補償」變更為「貨幣補償」，明確「拆遷補償的方式可以實行貨幣補償，也可以實行房屋產權調換。貨幣補償的金額，根據被拆遷房屋的區位、用途、建築面積等因素，以房地產市場評估價格確定。」
貨幣化安置真正開始大規模運用，並受到市場關注，源於2014年-2018年全面鋪開的「棚戶區改造」與「棚改貨幣化」。
根據中國經濟網披露，「2014年，棚改貨幣化安置開始在全國推廣，貨幣化安置比例在三年時間內從9%迅速提升至48.5%……2015年至2018年，棚改貨幣化安置比例一路走高，棚改工作推進速度也大幅加快，年均實際開工達600萬套。」
今年10月17日，住建部部長在國新辦新聞發布會上表示，「一是通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。」
1.2. 市場為什麼關注貨幣化安置？
2022年以來一系列房地產放鬆政策，包括限購、限貸、調整首付比例和房貸利率下調等政策優化，更多是從「提供槓桿」的角度，打開居民購房的客觀限制。但目前居民槓桿總體高企，收入和就業預期較低，疊加「買漲不買跌」的心態，把需要變為需求，關鍵一步是增加現金購買力。
貨幣化，可以為居民提供「槓桿支點」。一方面提升居民購買力，另一方面，被拆遷/改造的居民如果沒有其他房產，作為樓市的增量買家，有助於地產去庫存、推動「止跌回穩」。從開發商角度，貨幣化安置也有利於資金迴流，打通循環。
正如2014-2016年的經驗，棚改貨幣化大規模鋪開以後，2015年下半年商品房銷售全面回暖，2016年地產投資增速也開始上行。
2. 棚改貨幣化的歷史經驗是什麼？
2.1. PSL提供貨幣化安置資金
2014年開始，一方面為配合國家戰略發展、推進棚改解決民生問題；另一方面為應對房地產景氣度快速下滑的狀況，穩定房地產市場和經濟，PSL應運而生。7月底，銀監會批准國開行住宅金融事業部開業，以辦理棚戶區改造及相關城市基礎設施工程建設貸款業務等。
PSL操作如何在棚改貨幣化安置中發揮作用？
棚改主體以政府信用背書的棚改服務協議、特許經營協議做抵押，從政策性銀行獲取貸款，貸款資金隨後用於購地、支付居民動遷費用、項目工程建設等。最終構成「PSL-國開行棚改專項貸款-支付棚改相關費用」的資金流轉鏈條。
棚改主體在獲得政府支付的棚改服務費用以及來自居民的購房費用後，償還國開行的棚改專項貸款和商業銀行的配套貸款。其中政府購買棚改服務的資金逐年列入財政預算，如預算安排有缺口的，可由上級政府代發地方債予以支持，並優先用於棚改。居民則由於獲得貨幣形式的安置費，購房資金得到有效補充。
自2018年貨幣化安置逐步退出後，PSL餘額持續縮減，僅有兩次短暫大額新增。第一次是2022年三季度在疫情的二次衝擊下，PSL餘額連續三個月大額正增長，提供重要信用支撐，顯著改善了企業中長貸表現。第二次是2023年12月至2024年1月，主要支持「三大工程」——推進保障性住房建設、「平急兩用」公共基礎設施建設、城中村改造等。
2.2. 地產回暖貢獻良性循環
從地產政策來看，2014-2015年提高棚改貨幣化加碼以外，其他地產政策也在逐漸放鬆。
2014年「930新政」、2015年「330新政」、2015年8月《關於調整住房公積金個人住房貸款購房最低首付款比例的通知》、2016年2月《關於調整個人住房貸款政策有關問題的通知》和《關於調整房地產交易環節契稅、營業稅優惠政策的通知》等政策，疊加央行連續降準降息，與貨幣化安置搭配，支撐樓市回暖。
與此同時，地產投資端政策也在放開。2015年9月，國務院下調房地產開發項目資本金比例要求。
地產政策以外，供給側結構性改革，有效扭轉了產能過剩行業的困境，改善了企業的經營狀態，協同地產行業的刺激，相關行業和企業的利潤水平得到恢復，進而穩定了居民的收入和就業預期。2015年全國規模以上工業企業利潤總額按年下降2.3%，2016年按年增長8.5%，出現顯著改善。尤其是煤炭、鋼鐵、有色、化工等有關行業。
因此，2015年初地產銷售開始企穩回升，2016年初地產投資也見底回升。
地產回升一方面催化居民的購買意願，另一方面帶動土地市場回暖，地方政府財力得到擴充，也為貨幣化安置資金提供了回款，真正盤活了「PSL——棚改貨幣化」模式。
3. 目前地產需要什麼樣的貨幣化？
第一，貨幣化的重點在於量。
2014年-2016年有2萬億PSL做支持。
考慮對居民的補貼規模，我們在團隊前期報告《如何看待新一輪地產支持政策？》（20240519）中進行了相關測算，相當於2014-2016年分別對居民現金補貼766億元、3070億元、4857億元，2016年GDP為75萬億元，補貼加和佔2016年GDP的1.2%，簡單等比例推算，按照今年GDP預估數計算對居民部門的現金補貼需達到1.6萬億元。考慮到當前居民槓桿總體高於2015-2016，而且地產壓力和宏觀環境，預計未來改善地產供需的貨幣化補貼規模或許會超過2萬億。
第二，誰來提供貨幣化資金支持？
資金來源方面，有關會議明確開發性、政策性金融機構可以給予專項借款，允許地方發行政府專項債，給予稅費優惠，商業銀行根據項目評估還可以發放商業貸款。
上述情況可以簡單概括為財政資金提供貨幣化和央行資金提供貨幣化支持兩種方式。
如果考慮政府槓桿約束，我們認為或許政策會考慮央行主導貨幣化，類似於2014-2016年。後續需要關注PSL或者再貸款規模是否上升。
如果不考慮政府槓桿約束，我們認為存在財政支持貨幣化的可能，建議關注專項債等相關財政措施的明確。
第三，不論誰來提供貨幣化，都需要央行配合和支持
不管是專項債收儲還是央行再貸款（PSL）支持，都需要有相對合理的利差空間，理論上，或許還需要央行進一步量價配合。
第四，貨幣化大概率存在一個相當的過程，需要一段時間消化庫存，改善供需，如果不能立刻止跌企穩，至少貨幣化的前期，債券市場還可以交易貨幣寬鬆。
4. 附錄：棚改貨幣化歷程
棚戶區改造，是指納入國家棚戶區改造計劃，依法實施棚戶區徵收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開發利用等的系統性工程，包括城鎮棚戶區（含城中村、城市危房）、國有工礦（含煤礦）棚戶區、國有林區（場）棚戶區和危舊房、國有墾區危房改造項目等。
我國於2013年開始加大棚改力度，2014年開始快速提高貨幣化安置比例，2017年下半年開始降低貨幣化安置比例，2019年開始降低棚改規模。
2013年7月《國務院關於加快棚戶區改造工作的意見》發布，要求「2013年至2017年改造各類棚戶區1000萬戶……棚戶區改造實行實物安置和貨幣補償相結合，由棚戶區居民自願選擇」。
2014年4月初國常會提到開發性金融支持棚戶區改造，隨後央行根據國常會精神創設PSL，2014年8月《國務院辦公廳關於進一步加強棚戶區改造工作的通知》進一步明確。
在此期間，棚改項目的貨幣化安置比例已經有小幅提升。2014年以前，國開行支持的棚改項目安置方式主要採取新建安置，純貨幣補償比例一般控制不超過20%。到2014年年末，純貨幣補償比例有所提高，但仍控制在不超過40%的水平。
2015年6月，國務院印發《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，要求「制定城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設三年計劃，2015-2017年，改造包括城市危房、城中村在內的各類棚戶區住房1800萬套……積極推進棚改貨幣化安置，制定推進棚改貨幣化安置的指導意見和具體安置目標」。隨後住建部、國開行發布《關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，要求「各地區貨幣化安置的比例原則上不低於50%，對於商品住宅庫存量大、消化周期長的地區，貨幣化安置比例進一步提高」。
2016年7月，多部委發布《關於進一步做好棚戶區改造工作有關問題的通知》引導棚戶區改造居民優先選擇貨幣化安置方式，鼓勵棚戶區改造居民自主到市場上購買安置住房，既能加快棚改進度，又有助於化解存量商品住房問題。
2017年1月召開全國棚戶區改造工作電視電話會議，提到貨幣化安置比例已達到48.5%，後續中央將盡早下達補助資金，地方需要加快落實棚改貸款，繼續提高房地產庫存量大的城市棚改貨幣化安置比例。
2017年2月國新辦發布會介紹，貨幣化安置帶動商品房銷售顯著回暖，房地產去庫存已取得初步成效，三年棚改計劃預計順利完成。但媒體也提出了市場關注的問題，即房價上漲壓力。
2017年5月，國常會提出了新的三年棚改計劃，隨後住建部領導在吹風會上介紹了實施新三年計劃的後續措施，包括配套的金融信貸政策和資金補助政策支持，對於庫存較為充足的三四線城市和縣城，要進一步提高貨幣化安置比例，促進去庫存，減少重複建設。
但到2017年下半年，棚改貨幣化相關政策開始轉向，由全面推進轉換到向庫存壓力大的城市傾斜。8月，六部委聯合印發《關於申報2018年棚戶區改造計劃任務的通知》，明確商品住宅消化周期在15個月以下的市縣，應控制棚改貨幣化安置比例，更多采取新建安置房的方式。11月，住建部會同政策性銀行印發《關於進一步加強棚戶區改造項目和資金管理的通知》，對於庫存不足、房價上漲壓力較大，但仍主要採取貨幣化安置的2018年新開工棚改項目，將不予以棚改專項貸款支持，有效收緊了貨幣化安置的資金來源。
2018年開始，貨幣化安置大潮逐漸退卻，但棚改依然在推進。2017年12月底召開住房城鄉建設工作會議提及推進新一輪棚改工作，2018年改造各類棚戶區580萬套，與過去三年的年均600萬套目標基本持平。
2018年4月，財政部《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》推進地方試點發行棚改專項債，其不僅可以解決地方財政壓力，也有助於規範棚改孖展行為、遏制地方政府隱性債務增量。
在此期間，政策也在着手調控房地產市場，繼續嚴控棚改貨幣化安置規模。7月31日召開政治局會議，與4月會議相比，添加了「把好貨幣供給總閘門」、「下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制」的表述。
10月國常會為2019年棚改縮量埋下伏筆。「要嚴格把好棚改範圍和標準，因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要儘快取消貨幣化安置優惠政策。各地要嚴格評估財政承受能力，科學確定2019年度棚改任務。」
風險提示：宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性
注：本文來自天風證券股份有限公司2024年10月31日發布的《地產需要什麼樣的貨幣化？》，報告分析師：孫彬彬 S1110516090003，隋修平 S1110523110001
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