智通財經APP獲悉，民生證券發佈研究報告稱，首次覆蓋網易雲音樂(09899)，給予“推薦”評級，預計公司2024/2025/2026年淨利潤分別爲13/15/17億元。公司作爲在線音樂平臺龍頭之一，當前策略側重於付費用戶數提升，未來付費用戶數提升和ARPPU提升雙輪驅動經營槓桿釋放，業績有望持續增長。

民生證券主要觀點如下：

公司在線音樂訂閱+社交娛樂服務爲主要營收來源，盈利能力持續提升。

網易雲音樂於2013年上線，截至24H1，公司第一大股東爲網易，持股59.83%，第二大股東爲阿里巴巴集團，通過淘寶中國控股有限公司持股7%。商業模式：公司營收主要由在線音樂服務收入及社交娛樂服務收入構成，24H1分別佔比總收入63%和37%，其中在線音樂服務中，音樂訂閱收入佔大頭，佔比總在線音樂服務收入的84%，廣告、數專等佔比16%。

財務情況：營收整體呈提升趨勢，毛利率提升趨勢顯著，由21Q1的-4%提升至24Q3的33%。2023年公司實現首個財年盈利，淨利潤7億元，淨利率9%;經調整淨利潤8億元，經調整淨利率10%。24H1，公司盈利能力持續提升，淨利潤8億元，淨利率20%;經調整淨利潤9億元，經調整淨利率22%。

中國在線音樂行業進入後版權時代，目前形成“一超一強”格局。

產業鏈上下游：中國在線音樂平臺的上游版權供應商數量多且市場集中度低，海外版權供應商集中度較高，下游爲音樂訂閱用戶。從全球競爭格局來看，Spotify體量最大，但同時近幾年受到Apple music、Amazon、YouTube等競爭。根據Business of Apps，2023年，Spotify爲全球最大的流媒體音樂平臺，在全球範圍內市佔率大概32.1%，排第二的爲Apple music，市佔率達到15%，排第三的爲騰訊音樂，市佔率達到14.1%。從中國競爭格局來看，經歷了從百家爭鳴到大量整合再到目前“一超一強”格局。整體來講，海外付費用戶分佈相較於中國更平均，海外在線音樂平臺上游版權商相較於中國版權商集中度更高。

網易雲音樂是中國最大的獨立音樂人在線孵化器之一，平臺社區屬性強。

原創+版權雙管齊下不斷擴充內容庫，原創音樂生態爲公司亮點之一。2021-2023年，網易雲平臺註冊獨立音樂人數量持續上升，由2021年的40萬人提升至2023年的68.4萬人;獨立音樂人上傳曲目由2021年的190萬首提升至2023年的310萬首。橫向對比來看，截至2023年底，網易雲音樂平臺註冊的獨立音樂人接近68.4萬人，上傳約310萬首音樂曲目。同期，TME吸引48萬獨立藝人，上傳超過300萬首不同類型的歌曲。此外，網易雲音樂平臺用戶呈現年輕化趨勢，00後用戶佔比高，平臺社區屬性強，音樂社區以標誌性的樂評功能爲中心，不斷優化產品、運營及算法，擴大平臺上的評論價值。網易雲音樂靠原創和自制吸引新用戶，靠社區做好用戶留存。