要加息了嗎？

這是籠罩了日本2024年一整年的問題。

2024年12月底，日本央行公佈了12月18日至19日政策會議的會議紀要。會議上關於下一步行動時機展開了熱烈的討論，有的董事會成員支持加息，但更多人持謹慎態度讓日元利率仍維持不變。

在是否調整貨幣政策的問題上，日本央行行長植田和男曾多次表達過“如果經濟符合預期，日本央行可能會進一步收緊貨幣政策”。但是對於具體的加息時機，他卻一直沒有公佈過明確的時間。

所以，貨幣政策是收緊還是保持現狀？仍然沒有明確答案。

正如媒體報道語氣中的不確定：有望、可能、或許……日本和通貨緊縮還要鬥爭多久？答案同樣充滿着不確定。

01

通貨緊縮爲何在日本如此根深蒂固

經濟學家渡邊努曾任職於日本央行，他對日本經濟有着深入的瞭解和獨到的看法。他在《通脹，還是通縮》一書中講道，人們認爲未來物價不會上漲，這一心理預期導致通貨緊縮成爲 “慢性病”。

對於日本人來說，產品價格不上漲已經成爲常態，是理所當然的。根據這一常識，如果發現經常購物的商店出現漲價，人們通常會認爲這家店的漲價一定是由某種特殊因素造成的，沒有特殊原因的其他商店也許不會漲價。由於預期其他商店會便宜一些，自然不會在原來的商店購買漲價的商品，都會轉身去其他商店購買。

日本消費者討厭漲價並不是因爲本來就有這樣的國民性， 而是偏低的通貨膨脹預期，如果要問爲什麼日本通脹預期如此之低，那是因爲日本長期以來的物價上漲率一直處在 0% 左右。

慢慢地，這個不漲價的國家裏生活着的人們變得不容許漲價。這裏的“人們”不僅是指日本的消費者，還有日本的企業。一旦價格上漲，消費者就會逃到其他商店，日本企業熟知這一點，因此，即使出現原材料價格上漲，企業也不願意提高產品價格。最終形成了“渡邊圖”上彙集在 0% 附近聳立的異常凸起立柱，也就是企業的“價格凍結慣例”。

就在這樣互相作用下，“不漲價”的生活習慣與通貨緊縮形成了一個循環，最終形成了日本獨特的社會範式，讓通貨緊縮成爲頑疾難以除根。

02

寬鬆的貨幣政策的演變

20世紀90年代日本經濟泡沫破裂後，日本長期處於經濟低迷的狀態。在這失去的20年中，面對通貨緊縮所帶來的負面影響，日本央行選擇採取寬鬆貨幣政策且不斷加碼，想以此來刺激日本經濟向好發展。

根據日本央行前副行長中曾宏的劃分，日本貨幣政策經歷了五個階段：

第一階段（1999—2000年），日本央行實行零利率貨幣政策。

受經濟泡沫破裂的影響，經濟下行。在自然利率下降的情況下，日本央行逐步降低政策利率，1999年2月將無抵押銀行隔夜拆借利率降至零附近，爲金融機構提供更多流動性以追求貨幣寬鬆效應。

第二階段（2001—2006年），日本央行引入量化寬鬆（QE）貨幣政策。

2000年，剛有好轉跡象的日本經濟在美國互聯網泡沫破滅的打擊下又開始放緩。面對這種情況，日本央行在2001年3月首次推出了量化寬鬆政策。將貨幣政策的操作目標由無擔保隔夜拆借利率更換爲金融機構在日本央行的活期存款賬戶餘額，通過購買長期國債向市場注入流動性。

第三階段（2010—2013年），日本央行推行全面量化寬鬆政策。

2008年一場席捲全球的次貸危機到來，對剛保持穩定沒多久的日本經濟又是一次巨大的打擊。這一段時期有多艱難，時任日本央行行長的白川方明在他所著的《動盪時代：白川方明親歷日本經濟繁榮與衰退的39年》有詳細的描述。

2010年10月5日的貨幣政策決策會議上引入了被稱爲 “全面寬鬆”的加強版貨幣寬鬆措施。全面寬鬆旨在進一步降低整體利率水平，由於短期利率已經爲零，降低利率就意味着降低更長期限的利率水平。

一方面，爲降低無風險利率，日本銀行採取了以下兩項措施。一是購買剩餘期限爲1至2年的國債。二是時間軸政策，明確了事實上零利率水平的持續時間。

另一方面，作爲縮小各種風險溢價的手段，日本銀行開始購買民間的金融資產。具體來說，購買的資產包括商業票據（CP）、公司債券、交易型開放式指數基金（ETF）和不動產投資信託（REITs）。

第四階段（2013—2016年），日本央行引入質化量化寬鬆（QQE）政策。

2013年4月，日本央行又推出了一個更加強化的政策：質化量化寬鬆政策。其內容主要有以下三點：①將政策目標由無擔保隔夜拆借利率改爲基礎貨幣，每年增長60萬億-70萬億。②增加購買日本長期國債的規模，餘額以每年50萬億的速度增長，剩餘期限最長40年，平均剩餘期限拉長至7年（CME略低於3年）。③提高ETF指數基金、J-REITs的購買規模，餘額每年分別增加1萬億、300億。

第五階段（2016—2024年），日本央行引入收益率曲線控制下的QQE。

2016年9月日本央行推出了“收益率曲線控制的QQE”，這次的政策是在上一階段QQE的基礎上進行了創新和調整。主要內容包括：①將金融機構超額準備金利率定爲-0.1%，同時將10年期國債收益率目標設定在零左右，允許收益率波動區間爲±0.1%，央行通過以固定利率購買國債的方式來實現這一目標。在資產購買方面延續了QQE政策的規模，並將購買國債平均剩餘期限的限制廢除。②通脹超調承諾：擴大基礎貨幣直至CPI同比增速穩定在2%之上。

03

持久之戰

貨幣價值的穩定對於經濟可持續增長，以及終極的社會穩定來說，都是不可缺少的條件。正因爲如此，爲實現貨幣價值穩定而思考貨幣管理的機制設計及其運作方式，對於整個社會來講都是非常重要的問題。

而在過去的幾十年裏，爲了對抗低迷的經濟和通貨緊縮，日本央行必須要不斷升級創新，力圖找到更有效的辦法來刺激經濟和社會向好發展。只是國際世界黑天鵝、灰犀牛事件不斷出現，國內經濟形勢也不斷髮生變化，這些都挑戰着經濟學家們的神經。也正是這個原因，日本央行纔會在是否退出寬鬆貨幣政策的問題上慎之又慎，不斷地觀測經濟形勢，不斷調整政策方針。

[日]白川方明 著

裴桂芬 尹鳳寶 譯

中信出版集團

幸運的是，針對日本經濟、宏觀經濟政策乃至貨幣政策的輿論出現了巨大變化。白川方明在他的書中提到：

第一，人們逐漸認識到，爲解決日本經濟所面臨的真正問題，努力推動各種結構性課題改革是至關重要的。特別令人鼓舞的是，人們越來越意識到提升生產效率的重要性。與此同時，我認爲還有一種傾向也逐漸明朗起來，就是解決“結構性課題”與我們希望建設什麼樣的社會這一問題密切聯繫在了一起，對於這個問題，能夠形成國民的共識，是關鍵所在。第二，在我任行長期間，特別是最後一年經常聽到的“通貨緊縮是一種貨幣現象”的說法已經完全聽不到了，對基礎貨幣“數量”的關心程度下降得令人喫驚。人們基本理解了物價上漲率決定機制的複雜性，貨幣政策在短期內難以改變“預期”的現實也得到了廣泛的認同。第三，在學術界，尤其是在海外國家，相比以前，越來越多的學者認識到現有的宏觀經濟理論還不夠充分，這不僅是由於全球金融危機的影響，也是受到了日本一系列事件的影響。特別是，關於物價上漲決定因素以及貨幣政策應有作用問題，正逐漸成爲討論或研究的熱點。

對中央銀行政策的過度期待和悲觀都是不正確的。可以肯定的是，中央銀行的政策非常重要，而探索理想貨幣管理制度的挑戰卻永無止境。誰的答案都未必是標準答案，但無論是日本經濟學者、還是美國經濟專家，這些貨幣管理制度的制定與創新都將爲全世界的經濟穩定與發展貢獻力量。

參考：

1.《通脹，還是通縮》，[日]渡邊努，中信出版社，2024年

2. 《動盪時代：白川方明親歷日本經濟繁榮與衰退的39年》，[日]白川方明，中信出版社，2024年

3.《股債觀策 | 日本央行寬鬆之路》，同順號 南華期貨，2024.11.15

4.《漫長的QE：日本克服通貨緊縮的挑戰與教訓》，澎湃新聞，施東輝，2024.6.23

5.《泡沫破裂前後：1980年代以來日本銀行貨幣政策歷程》，經濟觀察報，孫樹強，2024.11.20

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