文｜《港灣商業觀察》施子夫 王璐

作爲我國啤酒行業數一數二的巨頭，青島啤酒（600600.SH；00168.HK）當前的業績壓力顯得不小。2024年已經過去，四季度能否爲公司銷售帶來好運？尚且需要財報驗證。

與此同時，公司的一把手近期也迎來了更替。最新的2025年春節，青島啤酒能否蓄勢待發？

01新董事長上任，高端產品基數較低

12月25日，青島啤酒發佈公告稱，董事長黃克興因已屆退休年齡，向公司董事會提出辭任公司董事長、執行董事及董事會戰略與投資委員會主席職務的書面申請，辭任後，黃克興先生不再擔任公司及控股子公司的任何職務。同天，青島啤酒全票通過姜宗祥爲第十屆董事會董事長，併兼任總裁職務。

據瞭解，黃克興自2018年起擔任青島啤酒董事長，2023年從公司獲得的稅前報酬總額爲174.06萬元。

姜宗祥，現年52歲，山東工業大學本科畢業，南開大學經濟學碩士。現任本公司黨委書記、董事長、總裁，青島啤酒集團有限公司黨委書記、董事長。曾任青島啤酒（蕪湖）有限公司副總經理，青島啤酒戰略投資管理總部副部長、信息管理總部部長及製造中心採購管理總部部長、製造總裁助理兼採購管理總部部長、副總裁兼供應鏈總裁等職。具有豐富的公司治理、戰略管理、數字化轉型、供應鏈管理及生產經營經驗。

在市場人士來看，姜宗祥接替從公司穩定性角度而言，有利於公司戰略決策連貫性。不過，公司當前所面臨的競爭壓力也挑戰不少。

天風證券日前研報指出，青島啤酒的經營發展戰略不會因人事變動而發生變化，目前治理結構完善，新任姜總具有豐富的啤酒行業公司治理、戰略管理、數字化轉型、供應鏈管理及生產經營經驗，與黃克興合力推動了公司創新優勢持續鞏固提升、產品競爭力顯著增強、品牌影響力擴大、盈利水平持續穩健、高端化、智能化、綠色化轉型加快推進等工作。

“姜宗祥作爲公司內部培養的高管，接任董事長職務，有助於保持公司戰略的連續性和穩定性。” 中國酒業獨立評論人肖竹青指出，青島啤酒在國內市場面臨與華潤雪花啤酒的市場份額爭奪，以及高端啤酒領域與百威啤酒、嘉士伯重慶啤酒等品牌的競爭。新任董事長姜宗祥需要應對這些挑戰，繼續推動公司的高端化和品牌競爭力提升。

投資者對於青島啤酒的高端化策略也高度關注。

在2024年11月28日的投資者關係活動上，有投資者表示，公司高端產品一世傳奇的銷量如何？佔公司總銷售收入的比例多大？

青島啤酒表示，“一世傳奇”是本公司近年推出的適應國內啤酒市場消費提質升級的超高端產品，在高端商務和高端餐飲領域受到廣泛的歡迎，銷量目前持續增長，目前由於基數較低，銷售收入佔比不大。

上海證券認爲，近年青島啤酒快速研發出新推動產品迭代升級，2012年以來推出奧古特、經典1903、鴻運當頭、皮爾森啤酒、IPA、百年之旅、琥珀拉格、一世傳奇等一衆高端新品，中高端產品銷量佔比自2017年的20.39%顯著提升至2023年的40.46%，公司作爲行業龍頭，在中高端浪潮中有能力保持競爭優勢，實現收入利潤規模穩定攀升。

東海證券則指出，中長期來看，公司高端產品佈局完善，疊加智能化提升效率，盈利能力有望持續提升。

02營收淨利潤雙下滑，前三季度業績增速多年來最差

也許中長期值得期待，但短期而言，青島啤酒的業績壓力不言而喻。

有投資者提出：和競爭對手相比，青啤2024年市場份額有所下降（前三季度營收同比下降，而燕京、珠啤同比上升）。原因是什麼？公司有什麼舉措來應對？

青島啤酒表示，公司前三季度受國內啤酒市場消費復甦乏力的影響，同時受2023年同期因疫情結束後市場信心快速增長所造成的銷量基數較高的影響，銷量有所下降。下一步公司將繼續堅定不移地推進實施高質量發展戰略，堅持創新驅動，積極開拓國內外市場，持續推動產品創新和結構優化升級。

2024年前三季度，青島啤酒實現營業收入289.6億，同比下滑6.52；歸母淨利潤49.90億，同比增長1.67%；扣非淨利潤46.86億，同比增長1.96%。

從公司各季度表現來看，第三季度創下了營收和淨利潤雙下滑的窘境。第一、二、三季度，青島啤酒分別實現營收101.5億、99.18億、88.91億，同比下滑分別爲5.19%、8.89%、5.28%；歸母淨利潤15.97億、20.44億、13.48億，同比增長分別爲10.06%、3.55%、-9.03%。

換言之，青島啤酒第三季度業績壓力遠高於一季度、二季度和半年報。不僅如此，從歷年來三季報表現來看，2024年也創下多年來新低。

浦銀國際在三季報後給出的評級觀點是，青啤短期業績面臨以下挑戰：（1）整體銷量持續疲弱，銷量同比下滑幅度大於主要競對，（2）中高端以上價格帶產品增長乏力導致產品結構提升受阻，（3）銷售費用後置短期令利潤率承壓。基於三季度的業績表現，對青啤高端化的前景更爲謹慎，並適當下調了2024-2026年的收入與盈利預測。基於12.0x2025年EV/EBITDA的估值（與華潤啤酒目標估值一致），下調青啤A股目標價至人民幣70.6元。基於8.0x2025年EV/EBITDA的估值（華潤啤酒目標估值20%的折扣），下調青啤H股目標價至58.4港元。維持青島啤酒A股與港股“持有”評級不變。

浦銀國際認爲，利潤下滑幅度大於收入下滑幅度，主要是由於公司三季度銷售費用率同比大幅反彈所致。“我們早前曾指出，在啤酒市場消費力下降且行業競爭加劇的情況下，青啤上半年銷售費用的縮減是不可持續的。”

03銷售費用率猛然升高，2025是否可期？

2024年一季度、二季度和三季度，公司銷售費用分別爲13.02億、8.675億、12.51億，銷售費用率分別爲12.83%、8.75%、14.08%。2024年前三季度，公司銷售費用爲34.21億，銷售費用率爲11.81%，上年同期這兩項數據分別爲34.83億和11.24%。

東海證券則認爲，2024年前三季度公司總銷量678.5萬千升，同比下滑6.98%，其中三季度銷量爲215.5萬千升，同比下滑5.11%，預計因終端消費疲軟，高端及低端產品銷量承壓。

據悉，前三季度公司主品牌銷量同比下滑6.2%，中高檔銷量同比下滑4.2%（佔比提升1.2個百分點至41%）。

東海證券指出，受現飲消費人數減少，及強降雨天氣較多影響，2024年啤酒銷售旺季不旺，根據國家統計局數據，2024年三季度，中國規模以上啤酒產量1007.5萬千升，同比減少5.3%。公司積極應對低迷市場，加強渠道庫存管理，當前大經銷商庫存偏低，預計四季度在低基數背景下，銷量穩中有升。展望2025年，收入端需關注外部消費需求是否轉暖，期待明年動銷改善；成本端，截至9月，進口大麥成本相比去年年末下降13.7%，預計成本紅利持續釋放。

東海證券給出的投資建議是，隨着消費刺激政策逐步落地，現飲場景有望積極修復；中長期來看，公司高端產品佈局完善，疊加智能化提升效率，盈利能力有望持續提升。由於當前消費環境偏弱，適當下調盈利預測，預計2024/2025/2026年公司歸母淨利潤分別爲42.63/46.34/49.96億元（前值48.48/53.85/59.40億元），增速分別爲-0.12%/8.69%/7.83%，對應EPS爲3.12/3.40/3.66元（前值3.55/3.95/4.35元），對應當前股價PE分別爲22.23/20.46/18.97。維持“買入”評級。

著名經濟學家宋清輝認爲，作爲行業頭部企業，青島啤酒2024年業績承壓顯著，一方面既有外部消費環境的影響，另一方面說明公司沒有迅速及時調整策略，比如加大營銷策略促銷售，以及優化產品結構和綜合成本等。啤酒行業歷來競爭激烈，在覈心競爭力提升方面，青島啤酒顯然還有不少需要改進之處。展望2025年，公司能否逆勢突圍，業績表現超越同行，或至少不落後同行，這對於新董事長而言都是不小的壓力。

天風證券展望青島啤酒25年：1。從外部環境看，隨着促消費政策的推出，餐飲、夜場現飲場景恢復，有望帶動啤酒需求、升級速度修復；2，從公司自身看，24年提升經營質量、導入ERP系統；25年換屆落地後，新管理層將帶領員工努力拼搏、奮發進取，不斷邁上高質量發展的新臺階。（港灣財經出品）