文|招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
國內方面，1月6日當周國內經濟景氣度整體有所下降，符合春節假期前的季節性特徵。2025年首批特殊再孖展專項債和新增專項債均開啓發行，從各省份的發行計劃情況來看，大規模發行窗口或推遲至春節假期之後。央行決定暫停買入國債大概率也與當前處於財政發債空檔期以及穩匯率訴求有關。一旦政府債供給量大幅上升，央行或將再度擴表配合。
海外方面，聯儲局會議紀要暗示暫停降息，近期聯儲官員均表達了對通脹高於預期和特朗普上台後政策可能帶來通脹影響的擔憂，疊加PMI和就業數據轉好，聯儲局暫停降息預期升溫。美元指數盤中攀升至109上方，且特朗普表態將在6個月內結束俄烏衝突，短期美元難以走弱、且重返110的概率明顯上升。此外，鑑於衆議院優勢並不明顯，且新內閣成員仍待陸續到位，預計特朗普百日新政或仍以對外政策作為重點，該因素是影響當前美股、美債的關鍵之一。
國內方面，1月6日當周國內經濟景氣度整體有所下降，中上游主要產品開工表現多數延續下行趨勢，商品房、消費增速表現有所回落，「搶出口」亦出現降溫，但總體而言符合春節假期前的季節性特徵。2025年首批用於置換存量隱性債務的特殊再孖展專項債和用於項目建設的新增專項債均開啓發行，結合各省份的發行計劃情況來看，大規模發行窗口或推遲至春節假期之後。央行決定階段性暫停在公開市場買入國債，大概率也與當前處於財政發債空檔期以及穩匯率訴求有關。一旦政府債供給量大幅上升，央行或將再度擴表配合。
海外方面，1）聯儲局會議紀要暗示暫停降息，近期聯儲官員均表達了對通脹高於預期和特朗普上台後政策可能帶來通脹影響的擔憂，疊加PMI和就業數據轉好，聯儲局暫停降息預期升溫。2）本周美元指數盤中攀升至109上方，在俄烏衝突真正結束前，美元仍由聯儲局暫停降息、非美降息壓力延續的反差以及特朗普上台後的政策等因素驅動，且特朗普表態將在6個月內結束俄烏衝突，短期美元難以走弱，Q1重返110的概率明顯上升。由此，人民幣匯率短暫跌破7.3甚至達到7.5的可能性顯著增加。但目前外資對國內股市的定價權已被大幅削弱，A股調整至3100附近後或再次受到「穩住股市」政策的提振。此外，特朗普正式上台時點臨近，鑑於其在衆議院優勢並不明顯、且新內閣成員仍待陸續到位，預計特朗普百日新政或仍以對外政策作為重點，該因素是影響當前美股、美債的關鍵之一。
大類資產表現跟蹤（1月6日——1月10日）
權益：
1）A股市場：震盪下行。
2）港股市場：連續回調。
3）美股和其他：美股三大指數下跌，歐洲股市上漲。
債券：
1）國內：長短端收益率同步上行。
2）海外：美國10債收益率、歐元區主要國家10債收益率上行。
大宗：
國際原油價格上漲、黃金價格回升。
外匯：
美元走強，人民幣匯率走弱。
貨幣流動性跟蹤（1月6日——1月10日）
央行釋放流動性收縮信號，關注本月MLF投放情況。
流動性覆盤：
本周，公開市場淨投放-2600 億元。其中，7 天逆回購投放 309 億元，到期 2909 億元。
貨幣市場：
資金價格方面，DR001 上行 5.7BP 至 1.67%，DR007 上行6.6BP 至 1.75%，R001 上行 2.2BP 至 1.76%，R007 下行 2.3BP 至 1.79%。
交易量方面，銀行間質押式回購日均成交額 72524 億元，比上周增加11043 億元。
同業存單：
銀行同業存單發行總額為4410億元，淨孖展額為936億元，對比上周發行總額1618億元，淨孖展額1189億元。
下周關注：
逆回購到期 309 億元；MLF 到期 9950 億元；政府債淨繳款 3719 億元；同業存單到期 3939 億元。1月15日 為主要稅種申報截止日，16日-17日 將迎走款高峯，關注稅期擾動。
正文
一、宏觀周觀點（1月12日）
國內方面，1月6日當周國內經濟景氣度整體有所下降，中上游主要產品開工表現多數延續下行趨勢，商品房、消費增速表現有所回落，「搶出口」亦出現降溫，但總體而言符合春節假期前的季節性特徵。2025年首批用於置換存量隱性債務的特殊再孖展專項債和用於項目建設的新增專項債均開啓發行，結合各省份的發行計劃情況來看，大規模發行窗口或推遲至春節假期之後。央行決定階段性暫停在公開市場買入國債，大概率也與當前處於財政發債空檔期以及穩匯率訴求有關。一旦政府債供給量大幅上升，央行或將再度擴表配合。
海外方面，1）聯儲局會議紀要暗示暫停降息，近期聯儲官員均表達了對通脹高於預期和特朗普上台後政策可能帶來通脹影響的擔憂，疊加PMI和就業數據轉好，聯儲局暫停降息預期升溫。2）本周美元指數盤中攀升至109上方，在俄烏衝突真正結束前，美元仍由聯儲局暫停降息、非美降息壓力延續的反差以及特朗普上台後的政策等因素驅動，且特朗普表態將在6個月內結束俄烏衝突，短期美元難以走弱，Q1重返110的概率明顯上升。由此，人民幣匯率短暫跌破7.3甚至達到7.5的可能性顯著增加。但目前外資對國內股市的定價權已被大幅削弱，A股調整至3100附近後或再次受到「穩住股市」政策的提振。此外，特朗普正式上台時點臨近，鑑於其在衆議院優勢並不明顯、且新內閣成員仍待陸續到位，預計特朗普百日新政或仍以對外政策作為重點，該因素是影響當前美股、美債的關鍵之一。
國內
1）12月CPI按年0.1%，較上月回落0.1個百分點；按月0.0%，前值-0.6%。12月CPI翹尾因素從上月的0.1%降至0.0%，新漲價因素持平於上月的0.1%；按月表現與近年同期水平相近。從結構上來看，1）食品項對CPI按年增速的支撐明顯下降，食品菸酒當月按年從11月的0.9%下降至本月的0.0%，蔬果價格按年下降是最主要的拖累因素。2）能源價格企穩對非食品項形成提振，交通工具分項按年由上月的-4.8%上升至-4.2%。3）核心CPI按年連續第三個月上行、但回升幅度較小，服裝、家庭服務、居住等分項均有一定正貢獻，與線下消費相關的其他用品和服務按年增速回落。
2）12月PPI按年-2.3%，較上月收窄0.2個百分點；按月錄得-0.1%，再度由漲轉跌。生產資料價格按年為-2.6%（前值-2.9%），降幅收窄0.3個百分點。其中，原材料工業降幅收窄幅度最大，約為0.7個百分點；生活資料價格按年錄得-1.4%，與上月持平，耐用消費品拖累較大。整體而言，本月PPI按月由漲轉跌主要源於中上游行業進入傳統生產淡季、價格表現普遍偏弱。
海外：
1）1月10日，美國勞工統計局（BLS）發布：2024年12月非農就業人數新增25.6萬人，前值22.7萬人；失業率錄得4.1%，前值4.2%。12月非農新增25.6萬人，大幅超過市場預期的16.5萬人。前月數據修正調整不大，11月非農新增數據從初值的22.7萬人修至21.2萬人，10月從3.6萬人上修至4.3萬人，合計下修0.8萬人。非農數據全面穩健，機構和家庭調查口徑下數據均超預期、周期性行業亦有回暖，海外市場對於聯儲局降息會在上半年暫停的預期得到強化，美債10年期收益率再度攀升至近4.75%水平。
2）德國經濟活動指數上升，12月歐元區景氣指標表現分化。1月6日當周德國經濟活動指數錄得0.02%，前值-0.06%。歐元區12月服務業PMI終值從51.4升至51.6，高於預期的51.4；製造業PMI終值從45.2降至45.1，低於市場預期的45.2。
二、大類資產總體回顧（1月6日-1月10日）
權益：
1）A股市場：震盪下行。
2）港股市場：連續回調。
3）美股和其他：美股三大指數下跌，歐洲股市上漲。
債券：
1）國內：長短端收益率同步上行。
2）海外：美國10債收益率、歐元區主要國家10債收益率上行。
大宗商品：
國際原油價格上漲、黃金價格回升。
外匯：
美元走強，人民幣匯率走弱。
三、貨幣流動性跟蹤周報（1月6日-1月10日）
央行釋放流動性收縮信號，關注本月MLF投放情況。
流動性覆盤
本周， 公開市場淨投放-2600 億元。其中，7 天逆回購投放 309 億元，到期 2909 億元。
貨幣市場
資金價格方面，DR001 上行 5.7BP 至 1.67%，DR007 上行6.6BP 至 1.75%，R001 上行 2.2BP 至 1.76%，R007 下行 2.3BP 至 1.79%：CD（1M）上行 2.3BP 至 1.66%，CD（3M）下行 2.9BP 至 1.66%，CD（6M）下行 2.2BP 至 1.8%。
交易量方面，銀行間質押式回購日均成交額 72524 億元，比上周增加11043 億元。其中，R001 日均成交額 63137 億元，平均佔比 87%；R007 日均成交額8097 億元，平均佔比 11.2%。
同業存單
銀行同業存單發行總額為4410億元，淨孖展額為936億元，對比上周發行總額1618億元，淨孖展額1189億元。1M、3M、6M、1Y發行利率分別變動2.3BP、-2.9BP、-2.2BP、4.2BP至1.7%、1.7%、1.8%、1.6%。
二級市場上，各期限存單收益率表現分化。1M、3M、6M、9M、1Y 存單收益率分別變動11.11BP、8.03BP、7.5BP、8.11BP、8.5BP 至 1.65%、1.65%、1.64%、1.64%、1.63%；各等級存單收益率下行，AAA、AA+、AA 等級 1 年期存單收益率分別變動8.5BP、7.5BP、4.5BP 至1.63%、1.69%、1.81%。
匯率變動
本周，人民幣兌美元匯率邊際走弱。以周均值計，人民幣中間價較上周貶值0.001%至7.188，即期匯率貶值0.35%至7.352，離岸人民幣貶值0.20%至7.329。
下周關注
逆回購到期 309 億元；MLF 到期 9950 億元；政府債淨繳款 3719 億元；同業存單到期 3939 億元。1月15日 為主要稅種申報截止日，16日-17日 將迎走款高峯，關注稅期擾動。
四、下周重點數據和事件展望
風險提示
國內政策落實力度超預期；海外經濟衰退超預期。
以上內容來自於2025年1月12日的《交易不確定性——宏觀與大類資產周報（1月12日）》報告，詳細內容請參考研究報告。