春節後資金面在體感上轉松,DR/G/GC利率回落帶動短端與存單利率下行,春節後資金利率下行在歷史上看具有確定性以及規律性,主要受到居民節前取現迴流影響,但我們認爲本週的資金轉松可能是一個假象,後續資金面走勢依然存在偏緊的可能。
第一,本週資金面的量與價格走勢背離,融出機構主要爲貨基而不再是大行。從數據上看,大行的資金淨融出由1月中旬的2.55萬億元持續下降至2月7日的1.56萬億元,而1.56萬億元的融出水平是歷史最低(統計數據自2022年以來),對應貨基當前2.59萬億元的融出水平則爲歷史最高。2022年以來,共有8個交易日貨基的融出量高於大行,而5個交易日發生在1月26日至2月7日。
第二,資金面的量價背離在歷史上並不罕見,但鮮有融出低位時的持續背離。資金市場的流動性主要來自於銀行系與貨基,即“雙中心”,歷史上看大行的融出佔比約爲60%,該數值的變化與資金利率通常反相關(融出越高、資金利率越低),與銀行間債市槓桿率正相關(融出越低,債市槓桿率越低,2月7日銀行間債市槓桿率降至106.04%新低),但大行融出處於低位(2.5萬億元及以下)時鮮有資金的量價背離,通常對應資金緊。
第三,雖然當前貨基爲融出主力,但融出量彈性有限。貨基由於需要應對投資者T+0的快速贖回,其負債端相對不穩定,因此在大行融出減少時候其傾向於加大資金融出,但其彈性是較爲有限的,通常在1.5萬億元至2.5萬億元之間,而大行的資金融出波動範圍則通常在2萬億元至5萬億元。因此,若後續大行的資金融出依然處於低位,資金面可能出現邊際收緊的可能,或處於“緊平衡”之中。
第四,短期掣肘大行融出放量的三個因素:政府債供給、信貸投放與監管。從目前的國債與地方債發行計劃來看,2月政府債供給壓力將出現明顯回升,因此後續對銀行的資金融出可能會起到削弱作用。此外,在當前數據真空期下可關注銀行尤其是大行的信貸投放情況(1月票據利率依然處於低位),也需關注監管對於大行資金融出表態的變化。
因此,整體來看我們認爲節後資金面的體感轉松可能是季節性規律下的一個假象,後續資金面可能依然面臨“月中緊、跨月松”+政府債發行小高峯+監管因素的擾動組合,但資金面的收緊並不意味着債券尤其是長端弱,因此可能對應進一步平坦的曲線,後續長債的走勢仍需等待基本面信號驗證。
(轉自:債文新說)
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